远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 作 者：陈浩川 简奖平 卢胜娇 李云霞 “降准”不改“稳健”主基调，专项债新增发行持续滞后 邮 箱：research@fecr.com.cn ——2021 年 6 月利率债市场运行报告 相关研究报告： 1.《2021 年 5 月利率债市场 运行报告》，2021.6.15 2.《2021 年 5 月信用债市场 运行报告》，2021.6.15 3.《2021 年 4 月信用债市场 运行报告》，2021.5.14 4.《2021 年 4 月利率债市场 运行报告》，2021.5.13 5.《2021 年 3 月信用债市场 运行报告》，2021.4.15 6.《2021 年 3 月利率债市场 运行报告》，2021.4.14 7.《2021 年 2 月信用债市场 运行报告》，2021.3.13 8.《2021 年 2 月利率债市场 运行报告》，2021.3.12 9.《2021 年 1 月份债券市场 运行报告》，2021.02.11 摘 要 货币市场方面，6 月份，央行公开市场操作（不包含 CBS）和 MLF 实现净投放 1000 亿元，货币市场流动性边际宽松；货币市场资金价格走 势分化，银行间市场 7 天回购利率于月末冲高。6 月，1 年期 LPR 保持 在 3.85%。央行决定于 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分 点，本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%。 展望未来，此次“降准”可能不会对银行体系流动性总量产生重大 影响，货币政策仍将维持“稳健”主基调，同时体现“灵活精准”“合 理适度”“防范风险”“不搞大水漫灌”等原则，政策收紧预期不高， 预计未来货币价格继续大幅上行可能性较小，其或将维持震荡运行。 利率债一级市场方面，6 月份国债和政策性银行债的合计发行量回 升，实现净融资 4802.65 亿元，国债发行利率上行，5 年期国债加权平均 发行利率上行 23.86BP 至 3.1206%，高于同期 10 年期国债加权平均发行 利率；6 月地方债新增发行节奏放缓，月内实现净融资 3928.31 亿元，新 增发行地方债规模占比升至 67.12%。 截至 6 月底，各地已组织发行新增地方政府债券 14800 亿元，包括 一般债券 4657 亿元，专项债券 10143 亿元。新增专项债券发行进度仅完 成限额的 28%，而前两年同期新增专项债券发行进度均已完成 60%以 上，目前发行进度显著滞后。预计下半年地方债发行仍将继续发力，但 其发行节奏或趋于平缓，出现单月集中发行模式的可能性较小。 利率债二级市场方面，6 月份国债和国开债成交活跃度增加，国债 和国开债到期收益率震荡运行，地方政府债到期收益率基本保持稳定。 中外国债利差小幅走阔，中美利差拓宽 9.28BP，境外机构投资者增持我 国债券 658.97 亿元，但增持力度较上月有所减弱。 展望未来，预计中国债券的资产收益大概率仍将保持相对优势，外 资增持中国债券的总体趋势还会持续。可密切关注未来中国及海外新冠 肺炎疫情防控效果、“降准”对中国利率债市场后续影响、美联储货币 政策收紧预期以及国际大宗商品价格等重要变量。 请务必阅读正文后的免责声明 FECR Research·China's Bond Markets July 15th, 2021 Author: Chen Haochuan, Jian Jiangping, Lu Shengjiao, Li Yunxia E-mail：research@fecr.com.cn The reduction of RRR does not change the prudence of monetary policy, issuance of new Revenue Bonds continues to lag behind ——June 2021 China's government bond market operation report Summary In China’s money market, the central bank's open market operations (excluding Central Bank Bills Swap or CBS) and Medium-term Lending Facility (MLF) achieved a net injection of 100 billion yuan in June 2021. The money market liquidity loosened marginally. The trend of policy rates diverged in June, while the R007 surged at the end of the month. 1-year Loan Prime Rate (LPR) remained stable at 3.85%. The central bank decided to lower the deposit reserve ratio of financial institutions by 0.5 percentage points on July 15th. Afterwards, the weighted average deposit reserve ratio of financial institutions will be 8.9%. In the future, the reduction of deposit reserve ratio may not have a significant impact on the total liquidity of the banking system. Monetary policy may remain stable, and the expectation of tightened monetary policy is not high. The policy rates may fluctuate, and it is unlikely that policy rates will continue to rise sharply. In the primary market of China's government bonds, the total issuance of central government bonds (Treasury bonds) and policy bank bonds (quasi-sovereign bonds) rose in June and achieved a net financing of 480.265 billion yuan. The coupon rates of newly issued central government bonds rose in June. The coupon rates of newly issued 5-year central government bonds rose 23.86BP to 3.1206%. The amount of local government bond issuance decreased in June, and net financing of 392.831 billion yuan was realized. The proportion of new bonds (not for refinancing purpose) issued by local government rose to 67.12%. As of the end of June, 1.480 trillion yuan of local government bonds have been issued in 2021, which include 465.7 billion yuan of General Bonds and 1.0143 trillion yuan of Revenue Bonds. Only 28% of the quota for new Revenue Bonds issuance was completed. In the same period of the previous two years, the issuance of new Revenue Bonds had completed more than 60% of the quota. The issuance of Revenue Bonds was obviously lagging the level of the same period in the previous two years. Due to the relaxation of the time limit for Revenue Bonds issuances, centralized issuances of Revenue Bonds are less likely to occur in 2021. The issuance of local government bonds is expected to increase in the second half of 2021, while the issuance pace may be flat. The appearance of single-month centralized issuance is less likely. In the secondary market of China's government bonds, trading activity of central government bonds and policy bank bonds increased, and the yields of which fluctuated in June. The yields of local government bonds remained stable. The spread between China’s central government bonds and foreign countries’ central government bonds widened slightly, while the 请务必阅读正文后的免责声明 FECR Research·China's Bond Markets July 15th, 2021 China-U.S. government bond spreads widened by 9.28BP. Foreign institutional investors increased their holdings of China’s bonds by 65.897 billion yuan in June, which is less than that of the previous month. In the future, it is expected that the yields of China’s bonds are likely to maintain a comparative advantage. Foreign institutional investors may continue to increase their holdings of China’s bonds. Several crucial variables are worthy of attention, such as the containment of COVID-19 pandemic, the follow-up impact of depository reserve ratio reduction on China's government bond market, the possibility of tightening of the Fed's monetary policy and global commodity prices. 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 目录 一、货币市场运行 .................................................................................................................................................................................2 （一）公开市场操作实现净投放 1000 亿元，货币市场流动性边际宽松 .....................................................................2 （二）货币市场资金价格走势分化，关键货币资金价格月末冲高.................................................................................3 （三）“降准”不改货币政策“稳健”主基调 ...............................................................................................................................5 二、利率债市场运行 ............................................................................................................................................................................. 6 （一）国债和政策性银行债发行规模回升，地方政府债发行节奏趋缓........................................................................6 （二）利率债到期收益率震荡运行，外资继续增持中国债券 ..........................................................................................8 三、总结与展望 ................................................................................................................................................................................... 11 1 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 一、货币市场运行 （一）公开市场操作实现净投放 1000 亿元，货币市场流动性边际宽松 2021 年 6 月（下称“6 月”），央行公开市场操作（不包含 CBS）和 MLF（含 TMLF）净投放为 1000 亿元。 其中，逆回购投放量为 3100 亿元，逆回购到期 2100 亿元；国库现金定存投放 700 亿元，并有 700 亿元国库现金定 存到期；MLF（含 TMLF）投放 2000 亿元，MLF（含 TMLF）回笼 2000 亿元（见表 1）。 表 1：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元） 时间 货币净 投放 国库现 国库现金 正回购 正回购 金定存 到期 投放 到期 逆回购投放 逆回购 MLF 投放 到期 （含 TMLF) 2020 年 6 月 -6100 0 0 0 0 15950 21500 400 2020 年 7 月 -6177 500 0 0 0 7700 11400 4000 2020 年 8 月 6500 500 500 0 0 20000 15000 7,000 2020 年 9 月 4200 800 500 0 0 24700 24800 6000 2020 年 10 月 100 500 800 0 0 9300 11900 5000 2020 年 11 月 4300 500 500 0 0 17500 17200 10000 2020 年 12 月 3200 0 500 0 0 8600 8400 9500 2021 年 1 月 -2165 0 0 0 0 10690 12450 5000 2021 年 2 月 -3040 0 0 0 0 8300 11340 2000 2021 年 3 月 -200 0 0 0 0 2300 2500 1000 2021 年 4 月 839 700 0 0 0 2200 2000 1500 2021 年 5 月 0 700 700 0 0 1600 1600 1000 2021 年 6 月 1000 700 700 0 0 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 3100 2100 2000 MLF 到期 (含 TMLF) 950 6977 5,500 2000 2000 6000 6000 5405 2000 1000 1561 1000 2000 6 月，货币市场流动性总体呈边际宽松态势（图 1）。具体来看，6 月初至 6 月 24 日，央行逆回购投放大多为 等量续作，市场流动性维持上月较为紧缩的态势；6 月下旬，央行开启超额续作逆回购操作，自 6 月 24 日至月底， 共实现逆回购净投放 1000 亿元。同时，央行于 6 月 15 日对金融机构开展 MLF 操作 2000 亿元，并于同日有 2000 亿元 MLF 到期。财政部、中国人民银行于 2021 年 6 月 9 日以利率招标方式进行了 2021 年中央国库现金管理商业 银行定期存款（三期）招投标，中标总量 700 亿元，2021 年 7 月 7 日到期，中标利率 3.35%。此外，为提高商业银 行永续债的市场流动性，支持商业银行发行永续债补充资本，央行在 6 月 25 日以固定费率数量招标方式开展了 2021 年第六期央行票据互换（CBS）操作，期限 3 个月，费率 0.1%，中标总量 50 亿元。 2 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 逆回购 MLF(含TMLF) 国库现金定存 正回购 2021-06-01 2021-06-02 2021-06-03 2021-06-04 2021-06-05 2021-06-06 2021-06-07 2021-06-08 2021-06-09 2021-06-10 2021-06-11 2021-06-12 2021-06-13 2021-06-14 2021-06-15 2021-06-16 2021-06-17 2021-06-18 2021-06-19 2021-06-20 2021-06-21 2021-06-22 2021-06-23 2021-06-24 2021-06-25 2021-06-26 2021-06-27 2021-06-28 2021-06-29 2021-06-30 图 1：2021 年 6 月央行公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（正值为投放，负值为回笼，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 此外，6 月，为满足金融机构临时性流动性需求，央行对金融机构开展常备借贷便利操作共 85.5 亿元，其中隔 夜期 3 亿元，7 天期 37.5 亿元，1 个月期 45 亿元，隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利利率分别为 3.05%、3.2%、 3.55%，期末常备借贷便利余额为 85.5 亿元；国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充 贷款 440 亿元，期末抵押补充贷款余额为 30926 亿元。 （二）货币市场资金价格走势分化，关键货币资金价格月末冲高 银行间市场 7 天回购利率在 6 月上旬至中旬呈震荡运行态势，于 6 月下旬大幅上行（见图 2）。与 5 月末相 比，R007 上行 53.94BP 至 3.2420%，而 DR007 下行 3.06BP 至 2.5480%，R007-DR007 价差于月末大幅走阔至 69.4BP。 7 R007-DR007(右轴) R007 DR007 DR001 330 6 280 5 230 4 180 3 130 2 80 1 30 0 -20 2020-06-01 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-16 2020-07-31 2020-08-15 2020-08-30 2020-09-14 2020-09-29 2020-10-14 2020-10-29 2020-11-13 2020-11-28 2020-12-13 2020-12-28 2021-01-12 2021-01-27 2021-02-11 2021-02-26 2021-03-13 2021-03-28 2021-04-12 2021-04-27 2021-05-12 2021-05-27 2021-06-11 2021-06-26 图 2：R007、DR007 利率及利差（单位：%；BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 3 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 信贷市场方面，6 月 21 日，全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）与上月相比保持不变，1 年期 LPR 为 3.85%。 6 月，不同期限 Shibor 利率下行趋缓，基本保持稳定（见图 3）。截至 6 月 30 日，3 个月期、6 个月期和 1 年 期 Shibor 利率分别下降 3.57BP、2.10BP 和 5.4BP 至 2.2461%、2.6090%和 2.9040%。 6 月同业存单到期收益率走势总体与 Shibor 利率类似，呈震荡运行态势，部分期限和评级收益率发生了较为 明显的上行（见图 4）。其中，AAA 级 3 个月期和 AA 级 6 个月期同业存单收益率上行明显，与 5 月末相比分别上 行 11.48BP 和 8.68BP。 Shibor 3M Shibor 6M Shibor 1Y 3.8 3.4 3.0 2.6 2.2 1.8 1.4 1.0 2020-06-01 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-16 2020-07-31 2020-08-15 2020-08-30 2020-09-14 2020-09-29 2020-10-14 2020-10-29 2020-11-13 2020-11-28 2020-12-13 2020-12-28 2021-01-12 2021-01-27 2021-02-11 2021-02-26 2021-03-13 2021-03-28 2021-04-12 2021-04-27 2021-05-12 2021-05-27 2021-06-11 2021-06-26 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 3：Shibor 利率走势（单位：%） 5.0 同业存单收盘到期收益率(AAA):3个月 4.5 同业存单收盘到期收益率(AAA):1年 同业存单到期收益率(AA):6个月 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 同业存单收盘到期收益率(AAA):6个月 同业存单到期收益率(AA):3个月 同业存单到期收益率(AA):1年 图 4：同业存单到期收益率走势（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 2020-06-01 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-16 2020-07-31 2020-08-15 2020-08-30 2020-09-14 2020-09-29 2020-10-14 2020-10-29 2020-11-13 2020-11-28 2020-12-13 2020-12-28 2021-01-12 2021-01-27 2021-02-11 2021-02-26 2021-03-13 2021-03-28 2021-04-12 2021-04-27 2021-05-12 2021-05-27 2021-06-11 2021-06-26 4 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 从同业存单的发行与到期来看，6 月份发行量为 14766.20 亿元，较上月减少 3374 亿元；净融资额为-1624.50 亿 元（见图 5），较上月减少 3386.5 亿元并由正转负。未来 3 个月（7 月-9 月），每月分别有 17069.30 亿元、14401.10 亿元和 11621.00 亿元到期。 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 总发行量 总偿还量 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 图 5：同业存单的发行与到期（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 （三）“降准”不改货币政策“稳健”主基调 6 月 10 日，中国人民银行行长易纲在第十三届陆家嘴论坛上指出，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳 字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。在保持总量适度的 前提下，货币信贷政策主要强调绿色金融和普惠金融两大结构性方面。 6 月 25 日，中国人民银行货币政策委员会 2021 年第二季度例会指出，国内外环境依然复杂严峻。要加强国内 外经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把 握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。 健全市场化利率形成和传导机制，调整存款利率自律上限确定方式，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实 际贷款利率进一步降低。 7 月 7 日召开的国务院常务会议明确，“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫 灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别 是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。此后，央行决定于 2021 年 7 月 15 日下调金融机构存款准备 金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 8.9%。 综合来看，此次“降准”释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的 MLF，还有一部分资金被金融机构用 于弥补 7 月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定，本次“降准”可以理解为 货币政策回归常态化后的常规操作。因此，货币政策的“稳健”主基调没有发生改变，同时体现“灵活精准”“合 理适度”“防范风险”“不搞大水漫灌”等原则，货币政策收紧预期有限，预计未来货币价格继续大幅上行可能性 较小，其或将维持震荡运行。 5 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 二、利率债市场运行 （一）国债和政策性银行债发行规模回升，地方政府债发行节奏趋缓 1. 国债与政策性银行债发行规模回升，国债发行利率上行 2021 年 6 月，国债和政策性银行债的合计发行量回升，共发行 10494.50 亿元，有 5691.85 亿元到期；净融资 额较上月小幅增加至 4802.65 亿元（见图 6）。其中，国债和政策性银行债分别发行 5064.10 亿元和 5430.40 亿元， 净融资额分别为 2635.25 亿元和 2167.40 亿元。 15,000 12,500 10,000 7,500 5,000 2,500 0 总发行量 总偿还量 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 图 6：国债和政策性银行债合计的发行与到期（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 从发行利率来看，6 月国债发行利率上行，政策性银行债发行利率相比上月变化不大。5 年期国债加权平均发 行利率上行幅度最大，上行 23.86BP 至 3.1206%；2 年期和 10 年期国债加权平均发行利率分别为 2.6899%和 3.1025%， 环比分别上行 11.99BP 和 8.25BP。值得一提的是，本月 5 年期国债加权平均发行利率高于 10 年期国债加权平均发 行利率。2 年期、5 年期和 10 年期政策性银行债加权平均发行利率分别为 2.8098%、3.1801%和 3.4760%，环比变化 不大。 拉长时间来看，2018 年以来，10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率总体呈现回落态势。从发行利差来 看，6 月份，10 年期政策性银行债发行利差为 37.35BP，较上月有所收窄，处于近 5 年的较低水平（图 7）。 6 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 6 利差(右轴) 10年期国债发行利率 10年期政策性银行债发行利率 250 5 200 4 150 3 100 2 1 50 0 0 2016年1月 2016年3月 2016年5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 2019年1月 2019年3月 2019年5月 2019年7月 2019年9月 2019年11月 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 图 7：10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率及利差（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：%；BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 2.地方债新增发行步伐再放缓，专项债发行进度依然明显滞后 6 月份，全国地方债共计发行 7948.68 亿元，较上月减少 804.75 亿元，净融资额减少至 3928.31 亿元（见图 8）。 新发行债券中有 2613.38 亿元为再融资债券、5335.30 亿元为新增债券。新增发行地方债规模占比为 67.12%，较上 月进一步提升。 6 月地方债平均发行期限为 12.21 年，其中，10 年期地方债平均发行利率为 3.358%，与 5 月相比降低 3.12BP。 6 月地方债发行额超过 500 亿元的省份有辽宁、江苏、四川、湖北、山东和广东。 此外，财政部政府债务研究和评估中心发布的数据显示，截至 6 月底，各地已组织发行新增地方政府债券 14800 亿元，包括一般债券 4657 亿元，专项债券 10143 亿元。新增专项债券发行进度仅完成限额的 28%，而前两年同期 新增专项债券发行进度均已完成 60%以上，目前发行进度显著滞后。 6 月 8 日，财政部部长刘昆作《关于 2020 年中央决算的报告》指出，2021 年用好地方政府专项债券，指导地 方加强项目储备，适当放宽专项债券发行时间限制，合理把握发行节奏，提高债券资金使用绩效。 财政部于 7 月 1 日发布的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（下称《办法》）明确，将以专项债券 支持项目为对象，通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推动 提升债券资金配置效率和使用效益。《办法》进一步加强针对专项债券的项目监管，并再次提高了地方政府申请专 项债券的门槛，或将对下半年待发行的专项债券产生较大影响。 综合来看，考虑到今年专项债券发行进度显著滞后，目前尚有约 2.6 万亿元的新增专项债待发行，预计下半年 地方债发行仍将继续发力，但其发行节奏或趋于相对分散化，出现单月集中发行模式的可能性较小。 7 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 总发行量 总偿还量 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 图 8：地方债的发行与到期（数据截至 2021 年 6 月 30 日，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 （二）利率债到期收益率震荡运行，外资继续增持中国债券 1. 利率债到期收益率震荡运行 （1）国债和国开债成交活跃度增加，到期收益率震荡运行 2021 年 6 月份，国债共成交 35861.03 亿元，成交额较上月增加 9783 亿元，其中：活跃券“20 付息国债 16” 6 月 30 日到期收益率为 3.1%，较 5 月末上行 3BP；政策性银行债成交 72627.29 亿元，成交额较上月增加 12321.07 亿元，其中，活跃券“21 国开 05”5 月 31 日到期收益率为 3.4975%，较 5 月末上行 1.95BP。 6 月份 10 年期国债和国开债收益率于月初小幅走高后有所回落，总体变化不大（图 9）。相比 5 月末，中债 10 年期国债和 10 年期国开债到期收益率分别于 6 月 17 日上行 9.51BP 和 5.85BP 至 3.14%和 3.54%。随后开启回落走 势，截至 6 月 30 日，收益率水平分别为 3.08%和 3.49%，与 5 月末相比变化不大。 4.0 利差(右轴) 中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年 120 3.8 3.6 100 3.4 80 3.2 60 3.0 40 2.8 2.6 20 2.4 0 2020-06-01 2020-06-16 2020-07-01 2020-07-16 2020-07-31 2020-08-15 2020-08-30 2020-09-14 2020-09-29 2020-10-14 2020-10-29 2020-11-13 2020-11-28 2020-12-13 2020-12-28 2021-01-12 2021-01-27 2021-02-11 2021-02-26 2021-03-13 2021-03-28 2021-04-12 2021-04-27 2021-05-12 2021-05-27 2021-06-11 2021-06-26 图 9：10 年期国债与国开债利率走势及两者利差（单位：%；BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 8 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 从国债到期收益率变化来看，图 10 显示，与 5 月末相比，6 月末短期国债利率变动不大，中长期国债利率小幅 上行。中长端国债利率期限结构向上平移，长端呈拱形结构，6 月 30 日当日，7 年期和 10 年期国债收益率出现倒 挂情况，7 年期国债收益率微弱高于 10 年期国债收益率 1.7BP。从国债期限利差来看，6 月末 5Y-2Y 国债期限利差 基本稳定，与 5 月末相比，小幅扩大 2.41BP 至 29.08BP（图 10）； 从国开债到期收益率变化来看，图 11 显示，6 月末 10Y-5Y 国债期限利差为 12.62BP，基本保持稳定。6 月末 国开债利率期限结构短端向下平移，中端陡峭化，而长端平缓化。5Y-2Y 国开债期限利差走阔 7.59BP 至 40.16BP， 10Y-5Y 国开债期限利差微量收窄 1.74BP 至 23.72BP（图 11）。 3.2 2021-05-31 2021-06-30 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1年 2年 3年 5年 7年 10年 图 10：2021 年 6 月末各期限中债国债到期收益率及其与第 5 月末比较（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 3.6 2021-05-31 2021-06-30 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1年 2年 3年 5年 7年 10年 图 11：2021 年 6 月末各期限中债国开债到期收益率及其与 5 月末比较（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 （2）地方政府债到期收益率基本保持稳定 6 月份主要中长期限地方债到期收益率基本保持稳定，变化幅度均未超过 2BP（图 12）。6 月末 10 年期地方 债到期收益率利差为 31.81BP，与 5 月末相比小幅收窄 4.7BP。 9 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 请务必阅读正文后的免责声明 10 / 13 图 13：10 年期中国国债和其他主要经济体国债利差走势（单位：BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 6 月份，境外机构投资者继续增持我国债券，或受人民币汇率连续上升影响，增持力度较上月有所减弱（图 14）。 截至 6 月末，境外机构债券托管我国境内债券面额为 37436.10 亿元（中央结算公司和上清所境外机构债券托管量 总和），6 月新增债券持有量 658.97 亿元，与 5 月相比有所减少。 2020-06-01 2020-06-15 2020-06-29 2020-07-13 2020-07-27 2020-08-10 2020-08-24 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-05 2020-10-19 2020-11-02 2020-11-16 2020-11-30 2020-12-14 2020-12-28 2021-01-11 2021-01-25 2021-02-08 2021-02-22 2021-03-08 2021-03-22 2021-04-05 2021-04-19 2021-05-03 2021-05-17 2021-05-31 2021-06-14 2021-06-28 0 50 100 150 200 250 300 350 400 中英利差 中美利差 中日利差 中德利差 450 2. 中外国债利差小幅走阔，境外投资者继续增持我国债券 从国际角度来看，6 月份中外 10 年期国债利差呈小幅走阔态势（图 13）。其中，中美国债利差走阔幅度最大， 与 5 月末相比拓宽了 9.28BP。 图 12：7 年期、10 年期、15 年期和 30 年期地方政府债利率走势（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 2020-06-01 2020-06-15 2020-06-29 2020-07-13 2020-07-27 2020-08-10 2020-08-24 2020-09-07 2020-09-21 2020-10-05 2020-10-19 2020-11-02 2020-11-16 2020-11-30 2020-12-14 2020-12-28 2021-01-11 2021-01-25 2021-02-08 2021-02-22 2021-03-08 2021-03-22 2021-04-05 2021-04-19 2021-05-03 2021-05-17 2021-05-31 2021-06-14 2021-06-28 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 中债地方政府债到期收益率(AAA):30年 中债地方政府债到期收益率(AAA):15年 中债地方政府债到期收益率(AAA):10年 中债地方政府债到期收益率(AAA):7年 5.0 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 关于未来境外资本增持人民币债券力度，有以下几个方面值得关注。一是随着“德尔塔”毒株出现并蔓延全球， 多国疫情出现反弹，未来疫苗接种效果的不确定性给各主要经济体增加了不少疫情防控方面的挑战。中国较快的疫 苗接种进度和疫情防控措施为国内基本面提供了有效支撑，人民币资产的避险资产属性在全球新冠疫情大环境下越 发凸显，为外资增持境内债券提供有力保障。二是当前中美国债利差收窄趋势放缓，但随着美联储提前缩减宽松货 币政策的预期不断升温，未来美债收益率可能推升，中美国债利差优势或将继续缩小。三是人民币在 6 月持续贬值。 综合来看，未来中美利差、汇率波动等因素可能会对境外机构增持人民币债券力度产生负面影响，但外资增持 中国债券的总体趋势大概率还会持续。 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 境外机构新增债券持有量 境外机构债券持有量（右轴） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 图 14：境外机构持有我国债券总量及新增量（单位：亿元） 数据来源：上清所、中债登，远东资信整理 三、总结与展望 货币市场方面，央行 6 月货币政策操作实现净投放 1000 亿元，于月内下旬开启逆回购超量续作，市场流动性 边际宽松，关键货币资金价格于月末冲高。央行决定于 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点。此次 “降准”可能不会对银行体系流动性总量产生重大影响，可以理解为货币政策回归常态化后的常规操作。展望未来， 货币政策的“稳健”主基调预计不会改变，或将体现“灵活精准”“合理适度”“防范风险”“不搞大水漫灌”等原 则，货币政策收紧预期有限，预计未来短期资金价格继续大幅上行可能性较小，其或将维持震荡运行。 利率债市场方面，从一级市场来看，6 月份国债和政策性银行债的合计发行规模回升，国债发行利率环比上行。 6 月地方债新增发行节奏放缓，月内实现净融资 3928.31 亿元，专项债发行进度仅完成限额的 28%，显著滞后于前 两年同期水平。综合来看，考虑到尚有约 2.6 万亿元的新增专项债待发行，预计下半年地方债发行仍将继续发力， 但其发行节奏或趋于平缓，出现单月集中发行模式的可能性较小。 从利率债二级市场来看，6 月份国债和国开债成交活跃度增加，国债和国开债到期收益率震荡运行，总体变化 不大；地方政府债到期收益率基本保持稳定；中外国债利差小幅走阔，中美利差拓宽 9.28BP，境外机构投资者增持 我国债券 658.97 亿元，但增持力度较上月有所减弱。 11 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 展望未来，国内利率债市场运行有以下几点因素值得关注：一是“德尔塔”毒株在世界范围内蔓延，多国疫情 反弹，中国仍面临境外输入的威胁。二是国内货币政策收紧的预期有限，“降准”对利率债市场的影响有限。三是 关注生产性物价上行压力是否已经见顶。四是新增地方债发行进度明显滞后，未来地方债发行节奏或将区别于往年。 五是关注美联储未来是否会大幅缩减宽松货币政策，进而推升美债收益率。预计未来中国债券收益率大概率仍将保 持相对优势，外资增持中国债券的总体趋势还会持续。 12 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市运行 2021 年 7 月 15 日 【作者简介】 陈浩川，北京化工大学材料科学与工程硕士、麦考瑞大学银行金融硕士，研究部研究员； 简奖平，CIIA，对外经济贸易大学金融学院硕士、清华大学软件学院硕士，研究部总经理、研究员； 卢胜娇，对外经济贸易大学政治经济学硕士，研究部助理研究员（实习生）； 李云霞，中央财经大学金融硕士，研究部助理研究员（实习生）。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称“远东资信”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作 为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银 行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信 用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余年的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市 场的预警功能为己任，秉承“独立、客观、公正”的评级原 则和“创新、专业、责任”的核心价值观，着力打造国内一 流、国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司网址：www.sfecr.com 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B 座 11 层 电话：010-57277666 上海总部 地址：上海市杨浦区大连路 990 号海上海新城 9 层 电话：021-61428000 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发 表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。 13 / 13 请务必阅读正文后的免责声明
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