概 述
融资政策收紧下的 2021 年城投行业显著风险表现
2021 年城投债的发行和净融额仍处于高位运行态势，但增速均有所下滑。 2021 年城投债发行额 5.80万亿元，较 2020 年同比增长 23.29%,增速下滑 6.24 个百分点； 2021 年城投债净融资为 2.00 万亿元，同比增长 2.69%，增速下滑 48.11 个百分点。
城投企业直融方式占比上升，募资用途以偿还有息债务和借新还旧为主。 截至 2021 年 9 月末，城投企业直接融资方式在总的融资渠道中占比从 2020 年末的 24.76%提高至 25.62%。从公开披露有募集资金用途的城投债来看， 2021 年城投债募集资金用途以偿还有息债务和借新还旧为主，分别为60%和 24%，合计占比为 84%。 2021 年 5 月以来，募集资金用于募投项目和补充流动资金的占比呈现波动降低态势。
交易所市场发行占比明显下降， 且区县级平台终止发行情况较多。 2020 年和 2021 年城投债交易所发行占比分别为 36.58%和 34.45%， 2021 年城投债终止审核 332 支，涉及城投主体 266 家，涉及计划发行金额 4,450 亿元，全部为公司债，其中公募债占比为 26.09%。从终止发行情况看， 2021 年政策收紧中受影响最大的主要是区县级城投企业，涉及到终止发行的 266 家城投中，区县级平台 190家，占比为 71.43%。
城投债存量余额达到历史新高的同时，城投企业的有息债务亦持续增长。 在地方政府推进隐性债务化解的同时， 城投企业有息债务却不断增长。 截至 2021 年 9 月末，城投企业存量有息债务余额 49.30万亿元， 较 2020 年末增长 10.08%；同期，全国城投债券余额 12.62 万亿元， 较 2020 年末增长 13.97%。
非标风险集中于经济财政薄弱、债务风险较大的区域， 且近期存在扩散趋势。 2017~2021 年全国 24个省、自治区、直辖市共发生非标风险事件 568 起，涉及 278 家城投企业，其中区县级主体 178 家，占比为 64.03%。 从区域分布来看， 2021 年风险主体数量前三位的省份分别为贵州省、云南省和内蒙古，经济财政实力多数较为薄弱，且地方债务压力较大。 2021 年山东、 甘肃等地首次出现城投非标违约事件，体现了非标风险事件的扩散趋势。
2021 年城投企业负面舆情明显增多，评级行动也相应增加。 2021 年城投企业负面舆情主要分为公司治理、业务预警、债务预警和监管层面四个方面，数量明显增多。 基于此， 2021 年以来评级机构采取的评级行动亦较多，主要表现为下调级别、调负面、列观等。
隐债化解下的政企关系梳理及评级思路调整
地方政府债和城投企业债务的法律界限已划清，但实际偿还边界并未完全厘清。 以 2018 年国家审计署新一轮隐性债务审计为界，企业经营性债务从形式上与地方政府的关系已经厘清，但与地方政府仍存在较高的关联度，未来需要重点关注地方政府对企业经营性债务的偿还责任与偿还意愿。
城投转型的根本是剥离政府融资职能， 转型不是“转性”而是业务模式和业务类型的转变。 城投转型系业务模式和业务类型的转变。 在城投转型过程中， 城投企业和地方政府的依赖关系会发生改变，同时地方政府对不同类型的城投企业支持的意愿和程度也将出现分化。
理性看待“城投信仰”，更加强化城投企业个体信用实力。 在“控隐债、防风险、调结构” 背景下，地方政府和城投企业之间的关系将呈现多重复杂的变化，城投个体的风险特征变化也会趋向市场化和多元化，因此需要理性看待“城投信仰”， 在原有城投评级逻辑方法的基础上从更加动态的角度来分析和判断城投企业的风险。
政策承压持续， 短期内需关注城投行业五大风险
风险一：关注区域债务风险的控制对城投企业再融资的影响。 2021 年从融资政策上，区域债务情况成为监管部门制约城投企业发债的重要参考因素，这种趋势预计在短期内仍会持续，因此未来区域债务风险管控效果直接决定了区域内城投企业的再融资环境。
风险二： 关注房地产严调控对区域债务化解及城投企业的影响。 土地财政作为我国地方政府的“第二财政”，房地产严调控使得土地市场持续低迷的大环境下，土地财政依赖度高的区域，隐债化解的资金来源，以及对城投企业的业务回款、资金流动性等影响需关注。
风险三： 关注城投转型过程中带来的复杂性和多变性的风险。 在隐债“控增化存”的基调下，城投转型已势在必行，城投转型过程中会持续给城投企业带来更趋复杂性和多变性的风险。 尤其是城投企业向非城投业务相关方向的转型，在原有城投风险的基础上又叠加其他行业的风险，不确定性因素显著增加。
风险四：关注区县级城投企业再融资风险。 需关注区县级城投未来债务续接问题，以及地方政府对这些城投企业未来发展会不会有一个比较有效的调整，包括区域平台之间的联合，以及区县级平台找市级进行整合，也有涉及到隐性债务的企业开始“新瓶装旧水”等，区县级平台是否有“腾挪空间”来真正持续对抗风险。
风险五： 关注跨区域、跨行业传导给城投企业的风险。 关注城投转型与整合、城投对产业大力的扶持以及产业投资规模的加大、以及对外担保比例上升，包括平台间互保、对招商引资项目的担保、对民营企业的担保等，均使得城投企业的风险呈现多重叠加的复杂化趋势，从而导致未来城投行业风险出现新的特征，即跨区域、跨行业传导的风险。
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