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中诚信国际：2021年宏观经济分析与2022年展望（之一）：经济修复力度趋弱，三重压力下稳增长政策托底

  • 2022年02月15日
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　　概述

　　疫后修复依然是2021年经济运行的主逻辑，但修复力度逐季弱化，因疫情冲击需求与产业结构短时扭曲的情况有所缓解

　　2021年中国经济持续修复，但修复力度逐季弱化。2021年我国GDP增速为8.1%，名义同比增速为12.8%，GDP平减指数为4.38%。受疫情反复、政策性因素对经济支持边际弱化以及中长期结构性调整等措施对短期经济产生冲击等因素影响，GDP当季同比呈现前高后低的走势。

　　因疫情冲击导致的需求与产业结构短时扭曲的情况有所缓解。2020年在疫情影响下需求和产业结构呈现短时扭曲的态势，最终消费、第三产业对GDP增长的贡献回落。2021年上述状况有所缓解，第三产业对GDP增长的贡献率以及最终消费对GDP增长的贡献均向常态水平回归。

　　供需：生产与需求修复并不同步，且结构分化较为明显

　　生产端结构分化且边际走弱，稳增长政策效果显现或支撑生产企稳。工业增加值整体保持较高增速，但全年走势前高后低，结构性分化持续。国有企业、上游企业和制造业中出口相关以及高新制造业修复相对较好。疫情反复散发制约服务业修复，高技术服务业修复相对较快。稳增长政策有望边际缓解供给约束、改善市场需求，叠加大宗商品价格回落，或对生产形成一定支撑。

　　需求修复结构分化，稳增长政策或有望拉动需求边际改善。一是疫情持续使得出口景气超预期延长，随着主要出口国家生产的恢复，出口新的一年或有走弱压力，但全球需求的恢复也将给我国出口带来一定支撑，无需过分悲观。二是2021年政策性因素支撑的投资修复力度弱化，但市场化投资修复有所加快，2022年在严监管边际缓解以及稳增长背景下，房地产投资增速回落幅度或有望放缓但仍将保持低位运行；基建投资尤其是新基建或将有所加快，制造业投资则不该修复态势。三是消费修复力度总体依旧偏弱，在稳增长政策支持、疫情影响弱化以及供应链压力边际缓解的情况下，2022年制约消费修复的因素或将弱化进而支撑消费边际改善，但消费修复需要较长的传导链条和修复周期，2022年社零额增速或仍将低于疫情前水平。

　　价格：CPI与PPI经历走势分化，新的一年通胀压力或可控

　　“猪周期”弱化叠加终端需求相对疲弱，CPI全年小幅波动上行但整体仍处于低位。2021年，在疫情反复、极端天气、上下游价格传导不畅以及猪肉价格低迷等多重因素综合影响下，CPI同比增速为0.9%，显示需求端修复仍旧偏慢。供给冲击影响PPI突破近年来高点，2021年PPI“前低后高”。受国际能源价格上行以及“能耗双控”政策影响，PPI整体呈现波动上行走势，且斜率较大，全年上涨8.1%，涨幅较去年同期增加9.9个百分点。往后看，随着全球货币政策转向，需求逐渐回归理性、产业链持续修复以及内需的边际改善，2022年通胀压力将总体可控，CPI高点或出现在年中，供给冲击有望边际缓解PPI大概率持续下行。

　　金融：信用从边际趋紧到边际宽松，人民币汇率升值贬值压力均可控

　　政策常态化下社融增速持续探底，新的一年信用有望边际宽松。由于超常规货币政策的退出叠加实体经济融资需求整体偏弱以及针对城投和房地产行业的严监管政策，2021年新增社融规模以及社融存量增速较2020年均有回落。从贷款结构来看，票据融资占比显著上升。后续来看，随着严监管政策边际放缓，城投和房地产行业融资低迷态势或将边际缓解，在2022年财政前置背景下，专项债作为资本金或将对信贷投放也起到一定撬动作用，2022年社融增长或将企稳回升。

　　国际收支总体稳定，人民币升值压力有望边际缓解。2021年我国国际收支保持基本平稳态势，前11个月，银行代客结售汇差额和境内银行代客涉外收付款差额均保持在较高水平，分别为1.95万亿元和1.65亿元。2021年出口额持续处于较高景气对外汇占款增长起到支撑作用。2022年美联储加息或将弱化当前人民币升值的基础，且我国出口景气虽将延续，但增长或将弱于2021年，不过在“以我为主”的政策基调下，2022年人民币汇率升值压力或边际缓解。

　　总结与展望：2022年GDP同比增速中位数或为4.9%，全年前低后稳

　　2021年，我国经济在超常规政策退出、中长期结构调整以及疫情冲击等因素影响下，经济增长整体呈现走弱的态势。2022年，供给冲击、需求收缩以及预期走弱的三重压力或仍将有所延续，经济下行压力仍存。但是，考虑到宏观政策边际调整，稳增长力度加大，货币政策边际宽松，同时结构性政策调整压力有所弱化，或在一定程度上缓解经济下行压力。综合来看，2022年我国经济面临的三重压力短期内并不会完全消除，经济下行压力仍存，全年GDP增速或回落至4.7%至5.1%之间，中位数或在4.9%左右。考虑到宏观政策边际宽松以及2021年基数的影响，全年各季度增速或呈现前低后稳的态势，但下半年能否企稳仍取决于稳增长政策实施的效果和力度。

　　从生产端来看，2022年一季度工业增加值相较2021年四季度或将边际改善，但受高基数影响同比增速应显著低于2021年，2022年工业生产或将向2019年的疫情前水平回归，增速中枢或在4.5%左右；2022年一季度的服务业修复或仍受陕西、天津等地的疫情散发影响，服务业生产指数或仍处于低位，随着稳增长效果的显现服务业生产有望逐渐企稳，但第三产业增加值增速或仍将显著低于2019年。

　　从需求端来看，2022年基建投资或因财政前置、专项债项目加快落地等政策性因素的拉动而出现显著反弹，而房地产投资或因销售延续放缓仍呈现回落态势，制造业投资在出口拉动及稳增长政策拉动下有望继续平稳改善，总体来看固定资产投资增速或略低于2021年及2019年。2022年货币与财政政策料将更加呵护微观主体，结构性减税降费、上游价格下行等原因或将带来市场活动更加活跃，并因此使得就业压力有所缓解、居民收入增长放缓得以边际纠正，但终端消费的修复需要较长的传导链条和修复周期，2022年社零额增速或仍显著低于2019年。2022年我国出口或仍将受益于疫情冲击带来的全球产需错配、整体并不悲观，但出口延续高增长的不确定性有所加大，特别是病毒虽不断变异但重症率或已显著下降，欧美等国或因此放开国门并加快恢复本国生产。

　　从价格端来看，2022年CPI受翘尾因素以及猪肉价格周期影响全年呈现“拱门”形，高点在年中。前期PPI高升的价格传导或仍有一定延续，但因传导不畅而不会显著推升工业消费品价格，全年CPI或整体位于3%之下。受全球产需错配逐渐修正以及国内供给冲击的逐步缓解，2022年PPI或呈逐渐回调趋势，全年PPI中枢或位于5%左右。

　　从金融与汇率来看，2022年社融增速有望企稳回升，财政前置等政策性因素影响下政府券融资有望显著回暖，专项债作为资本金也将促进融资需求的上升，加之稳增长取向下地产与城投融资约束有望边际放松，整体社融增速将显著高于2021年四季度。2022年欧美央行在通胀压力下转向加息缩表，美元指数或因此走强，加之我国国际收支将总体延续稳定，人民币升值压力或有所缓解。

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