远东资信：《远东信用观察》2021年第2期（季刊）

债市政策动态 | Bond Market Policy Dynamics 债市政策动态 FAREAST CREADIT OBSERVER | 1 债市政策动态 | Bond Market Policy Dynamics 债市政策动态 | Bond Market Policy Dynamics 第二季度债市相关十大政策 远东资信研究部 1. 4 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究经济形势和经济工作。会议要求，要精准实施宏观政策，保 持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间， 使经济在恢复中达到更高水平均衡。积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬 动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。保持人民币汇率在 合理均衡水平上的基本稳定。政治局再次强调“不急转弯”，缓解了市场对宏观政策显著收紧的担心。会议强调，要 防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。 点评：今年 1-5 月全国一般公共预算支出累计同比增幅为 3.6%，较 1-3 月下降 2.6 个百分点。6 月份，M2 和社会融资规模存量同比增幅分别为 8.6% 和 11.0%，较 3 月分别下降 0.8 和 1.3 个百分点。很明显，虽然财政政 策、货币政策“不急转弯”，但实际政策导向在疫情后的正常化工作一直在推动。4 月份以来，弱资质国企、城投 公司的债务风险管理趋严，其再融资难度也在逐步加大。 2. 4 月 13 日，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（简称《意见》）发布。在风险防控方面，要求：（1） 健全地方政府债务限额确定机制，一般债务限额与一般公共预算收入相匹配，专项债务限额与政府性基金预算收入及 项目收益相匹配。完善专项债券管理机制，专项债券必须用于有一定收益的公益性建设项目。（2）把防范化解地方 政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。严禁地 方政府以企业债务形式增加隐性债务；严禁地方政府通过金融机构违规融资或变相举债；清理规范地方融资平台公司， 剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。 点评 ：《意见》强化了地方政府专项债的发行门槛和信息披露要求，抑制了隐性债务增长空间。同时，从长期来看， 该《意见》在一定程度上也给“城投信仰”带来挑战。 3. 5 月 21 日，国务院办公厅转发国家发展改革委等部门关于推动城市停车设施发展意见的通知。该通知明确： 2 | FAREAST CREADIT OBSERVER （1）允许利用地方政府专项债券资金支持具有一定收益的停车设施项目建设。（2）在完善偿债措施等前提下，支持 企业以市场化方式发行用于城市停车设施建设的专项债券。鼓励商业银行等金融机构在风险可控、商业可持续的前提下， 探索提供基于停车设施产权和使用权的抵押融资、融资租赁等金融服务；鼓励通过资产证券化等方式，盘活存量资产。 鼓励采取“债贷组合”等方式，构建多元化、可持续的城市停车设施融资体系。 点评：城市停车设施是满足人民美好生活需要的重要保障，也是现代城市发展的重要支撑。该通知是继 2015 年国家发展改革委等七部委发布《关于加强城市停车设施建设的指导意见》后针对停车设施出台的又一重量级政 策文件。城市停车设施基本具有准公共产品的属性，应坚持用者自付的市场化原则。该通知明确，坚持政府引导、 市场运作的基本原则，吸引社会资本广泛参与，以市场化、法治化方式推动城市停车设施建设，加强顶层设计和 政策引导，激发各类市场主体投资运营城市停车设施的动力。 4. 4 月 21 日，中国人民银行、发展改革委、证监会印发《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》（简称“新版目录”）。 点评：新版目录有这四个看点：（1）统一绿色债券定义。新版目录明确，“绿色债券是指将募集资金专门 用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价证券， 包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。”（2）统 一绿色债券界定标准。新版目录将会作为全部绿色债券的唯一界定标准。在具体实施的过程中将采取新老划断的 模式。（3）丰富细化项目分类，并与国际的主流标准保持一致。（4）相比 2015 年版目录，新版目录删除了化石 能源清洁利用项目。 5. 5 月 25 日，中国人民银行、中央农办、农业农村部等六部门联合发布《关于金融支持新型农业经营主体发展 的意见》。该意见鼓励地方建立完善新型农业经营主体发债项目库，强化培育辅导，推动更多优质企业在银行间债券 市场和交易所债券市场融资；鼓励银行业金融机构发行“三农”专项金融债券。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 3 债市政策动态 | Bond Market Policy Dynamics 点评：做好新型农业经营主体金融服务，对于巩固拓展脱贫攻坚成果、助力乡村全面振兴和农业农村现代化、 构建新发展格局具有重要意义。针对不同类型新型农业经营主体的特点，可创新专属金融产品和服务，研究制定 差异化的债券融资支持方案。 6. 4 月 9 日，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局发布《关于金融支持海南全面深化改革开放的意见》。 该意见提出：（1）积极支持符合条件的海南企业在银行间市场和交易所市场发行公司信用类债券，进一步提高直接 融资规模；支持海南企业通过资产证券化盘活存量、拓宽资金来源。（2）在依法合规前提下，允许海南市场主体在 境外发行人民币计价的债券等产品引入境外人民币资金，重点支持高新技术、医疗健康、旅游会展、交通运输等产业 发展。（3）鼓励绿色金融创新业务在海南先行先试。（4）支持海南引进有市场影响力的信用评级机构。（5）支持 文化、体育、旅游业发展，推广文化、体育和旅游产业专项债券。（6）支持海南在住房租赁领域发展房地产投资信 托基金 (REITs)，鼓励银行业金融机构创新金融产品和服务，支持住房租赁市场规范发展。 点评 ：该意见的发布，有利于完善海南金融市场体系，扩大海南金融业对外开放，加强金融产品和服务创新， 提升金融服务水平。其中，从具体金融产品来看，海南在绿色债券、文化 / 体育 / 旅游产业专项债券、住房租赁 REITs 等领域发展前景广阔。 7. 4 月 20 日，人民银行行长易纲出席博鳌亚洲论坛 2021 年年会“金融支持碳中和”圆桌会议。易纲表示，在 央行层面，将及时评估气候变化对金融稳定和货币政策的影响，并将在外汇储备中继续增加对绿色债券的配置，控制 投资高碳资产，在投资风险管理框架中纳入气候因素；在金融机构层面，将鼓励金融机构早做准备，积极应对气候挑战， 并正在探索建立全国性的碳核算体系，已按季评价银行绿色信贷情况，正在研究对金融机构开展绿色信贷、绿色债券 等的业绩评价体系。 点评 ：根据不同机构测算，我国实现“碳中和”目标所需的绿色投资规模约为 90-150 万亿元之间。在绿色 金融领域，需要相关金融机构、中介服务机构在绿色信贷和绿色债券融资各环节发挥积极作用。 8. 5 月 6 日，《经济日报》刊登财政部党组书记、部长刘昆的文章《建立健全有利于高质量发展的现代财税体制》。 文章指出，要加强地方政府债务管理。健全债务限额确定机制，充分考虑地方政府一般公共预算收入、政府性基金收 入及项目收益，合理确定债务限额。完善以债务率为主的风险评估指标体系，强化风险评估预警结果应用。用好地方 政府专项债券资金，根据经济社会发展和财政支出需要，合理把握债券发行节奏，推动各地做好项目储备，优先选择 成熟度高的项目予以支持，充分利用信息化手段掌握项目资金使用和建设进度等情况，发现问题及时督促解决，避免 债券资金沉淀闲置。 4 | FAREAST CREADIT OBSERVER 债市政策动态 | Bond Market Policy Dynamics 点评 ：鉴于今年前几个月稳经济增长压力不大，财政部门对地方政府专项债的项目有更高的要求，进而使得 今年以来专项债发行进度明显滞后于前两年同期水平。 9. 6 月 11 日，中国银保监会、中国人民银行发布关于规范商业银行、理财公司现金管理类理财产品管理有关事 项的通知（银保监发 [2021]20 号，简称《通知》）。《通知》明确：（1）商业银行、理财公司现金管理类产品（以 下简称“现金管理类产品”）不得投资于可转换债券、可交换债券以及信用等级在 AA+ 以下的债券、资产支持证券等。（2） 在投资集中度方面，采纳市场机构反馈意见，结合监管实践和货币市场基金监管规定，将每只现金管理类产品投资于 主体信用评级为 AAA 的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过 10%”调 整为“合计不得超过 20%”。（3）《通知》允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，银行 及理财公司应以《通知》发布日为基准时点，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续 债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、 评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。（4）本通知自发布之日起施行。 过渡期自本通知施行之日起至 2022 年底。 点评 ：根据《通知》要求，商业银行、理财公司现金管理类产品目前持有的信用等级在 AA+ 以下的债券、资 产支持证券，需在过渡期到期前被减持，或将带来一定抛售压力。不过，现金管理类产品的过渡期截止时间晚于 资管新规 1 年，这有助于降低存量资产集中处置给金融市场带来的潜在负面冲击。随着《通知》的实施，商业银行、 理财公司现金管理类产品将进入“准货币基金时代”，未来其收益率也将逐步与货币基金趋同。 10. 4 月 22 日，《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注事项》《深圳 证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号——公司债券审核重点关注事项》发布。根据这两个新发布指引， 募集资金应优先用于偿还存量公司债券的情形包括：（1）银行借款余额低于有息负债总额的 30%，且银行借款与公 司债券外其他公司信用类债券余额之和低于有息负债总额的 50%；（2）发行人合并报表范围内公司债券存量余额较 大且存在显著债务集中兑付压力；（3）发行人母公司单体资产质量较低、盈利能力较弱、有息债务负担较重。原则 上募集资金应用于偿还存量公司债券的情况包括：（1）发行人控股股东、实际控制人存在债务违约等负面情形，并 对发行人公司治理、经营情况或偿债能力造成严重不利影响；（2）发行人非公开发行公司债券余额占最近一期末净 资产比例达到 40%，再次申请非公开发行公司债券；（3）报告期内有息负债余额年均增长率超过 30%、最近一年末 资产负债率超过行业平均水平且速动比率小于 1，或者最近一年末资产负债率、有息负债与净资产比例均超出行业平 均水平的 30%；（4）发行人盈利能力缺乏可持续性且显著影响偿债能力。 点评 ：因新冠肺炎疫情，2020 年全年公司债净融资超 2 万亿元，较 2019 年增加近 1 万亿元。今年以来，国 内疫情防控成效显著，同时稳宏观杠杆需求显著增加，需对弱资质企业发行公司债的相关风险加强防范。其中， 总资产规模小于 100 亿元或主体信用评级低于 AA（含）的城市建设企业可能会受到显著影响。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 5 特别关注 | Focus 特别关注 6 | FAREAST CREADIT OBSERVER 特别关注 | Focus 以信息披露为核心，提升公司债券市场效率与质量 远东资信研究部 / 简尚波 申学峰 【编者按】 2021 年 4 月，沪深交易所陆续发布公司债券发行审核、申报材料编制和上市后信息披露等方面新规。新规 的出台，以公司债注册制初步实践、公司债违约形势变化和融资环境边际收紧等为背景，对于提高公司债市场效 率与质量，加强信用风险防控和稳定金融秩序具有重要现实意义，对于后续公司债市场发展将带来深刻影响。其中， 新规关于组织机构与公司治理、财务信息披露、特定情形发行人、上市后持续信息披露等细化规范值得重点关注。 为了深入贯彻新规精神，提升公司债市场效率，建议强化信息披露质量和效率管理、促进发行人与中介机构信息 披露相结合、推进债券信息披露统一监管等多措并举，助推公司债信息披露制度落实与完善。 2021 年 4 月 22 日，沪深交易所相继发布公司债 文件编制、上市后持续信息披露发布多项规定，针对公 券发行上市审核重点关注事2项021相年关4 通月 知22 日，，对沪公深交司易债所券相发继发布公司司债券债发发行行上申市请审核环重节点需关提注事交项材相料关及通公知，司债存续期信息披露 行审核中的重点关注事对项公及司相债关券信发行息审披核露中要的求重点做关出注具事体项及相关信等息披做露出要细求化做规出具范体。规定。29 日，沪深交 易所又针对公司债发行上市申请文件编制、上市后持续信息披露发布多项规定，针对公司债 规定。29 日，沪深交易所又针对公司债发行上市申请 发行申请环节需提交材料及公司债存续期信息披露等做出细化规范。 表 1：沪表深1：交沪易深所交公易所司公债司券债券发发行行上上市市审审核核与与信信息披息露披新露规新规 时间 规则类型 规则名称 2021 年 4 月 22 日 发行上市审核 重点关注事项 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注事项》 《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 1 号——公司债券审核重点关注事 项》 2021 年 4 月 29 发行上市申请 文件编制 《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 1 号——申请文件及编制（2021 年修订）》 《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指南第 1 号——募集说明书参考格式》 日 《上海证券交易所公司债券自律监管规则适用指引第 1 号——公司债券持续信息披露》 上市后持续信 息披露 《深圳证券交易所公司债券存续期业务指南第 1 号——定期报告参考格式》 《深圳证券交易所公司债券存续期业务指南第 2 号——临时报告参考格式》 资料来源：沪深交易所官网资，料来远源东：资沪信深交整易理所官网，远东资信整理 沪深交易所近期出台的上述公司债发行上市新规（以下统称“新规”），顺应了注册制下 公司债券加强信息披露管理之需，对于应对趋于常态化、复杂化的公司债违约形势，提高公 司债投融资运作效率与质量，加强公司债信用风险防控和稳定金融秩序具有重要现实意义。 本文立足新规出台背景，针对主要内容进行点评，进而提出新规落实与完善相应对策F建AR议EA。ST CREADIT OBSERVER | 7 特别关注 | Focus 沪深交易所近期出台的上述公司债发行上市新规 （二）公司债违约形势复杂、到期压力飙升，强 （以下统称“新规”），顺应了注册制下公司债券加强 化准入监管势在必行 信息披露管理之需，对于应对趋于常态化、复杂化的公 2018 年 以 来， 信 用 债 违 约 呈 现 规 模 化、 常 态 司债违约形势，提高公司债投融资运作效率与质量，加 化，公司债违约问题突出。2019 年、2020 年，公司债 强公司债信用风险防控和稳定金融秩序具有重要现实意 违约次数占信用债违约次数分别为 55.29%、45.86%。 义。本文立足新规出台背景，针对主要内容进行点评， 2021 年前 4 月，公司债发生 26 次违约，占信用债违 年，公司债违约次数占信用债违约次数分别为 55.29%、45.86%。2021 年前 4 月，公司债发 进而提出新规落实与完善相应对策建议。 生 26 次约违约次，数占信的用债3违5约.6次2数%的。35.62%。 年，公司债违约次数占信用债违约次数分别为 55.29%、4公5司.债8违6约%事。件累2计021 年前 4 月，公司债发 其他债券违约事件累计 公司债违约事件次数占比（右轴） 一、交易所公生司26债次发违行约上，市占信新用规债出违台约背次景数的 35.62%。 250 200 100% 80% 150 60% 新规的出台，背后有着以公下司债原违因约事或件背累计景因素推其动他。债券违约事100件累计 公司债违约事件次数占比（右轴） 40% （一）公司债注2册50 制实践渐趋深入，“以信息披 50 100% 20% 0 0% 露为核心”有待细化落200实 2014 2015 2016 2017 2018 2019 80% 2020 2021 图 1：近图年1：公近司年公债司券债券违违约约情情况变况化变（单化位（：次单，百位分：比）次，百分比） 自 2020 年 3 月起150，证监会针对公募公司债券实施 注：2021注年统：计2口0径2为11年-4 月统，下计同口。 径为 1-4 月，下同。 60% 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 100 注册制。注册制强调监管部门针对债券的形式审查而非 50 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 40% 同时，2018 年以来，AA+（含）以上公司债以及国企公司债违约20现% 象增加（图 2），违 投资价值实质性判断，投资者高度依赖发行人高质量、约成因与表现趋同于多时元化，、2复0杂1化8，年如出以现来“子，强A母A弱+”（状态含下）的投以资控上股公公司司违约债、以财务及 0 欺诈案、股权质押危机引起的违约等形式。从债券到期情况看，20201%年内公司债到期压力 高效率的信息披露。但从 20210184 年以来20高15 收益债20和16 违约 20将17从前值国近企269001公08亿司元飙债升违2至01约19.7 现万余象亿增元20，2加并0 将（在图随后22的0）2210，22-违202约5 年成居高因不与下。表公现司债趋 债券市场运行来看，尽管 2015 年版图《1证：券近年法公》司等债制券违度约情偿 发况债 行变压 人力 信化于膨 息（多胀 披单情 露元形 管位下 理化：等，、次部约分束，复弱，百杂资有分质利化发比于行，缓）人和如债公券出司违债现约后风续“险违子或约将形强加势母剧。。弱监管”机状构通态过下加强的公投司债资 注：2021 年统计口径为 1-4 月，下同。 明确了债券信资息料披来露源：要W求in，d 资但讯因，远制东度资有信待整理细化、发行 控股公AAA司违约、财务欺诈案、股权质押央企 危机引起的违约 AA+ 中外合资企业 AA- 外资企业 人执行不力、处罚力度不强等原因，部分债券发行人存 AA 民企 等 形式。从债券到期 无评级 AA+及以上债券只数占比（右轴） 情 况 看，2021 年内公 公众企业 地方国企 司 债到 期 压 在信息披露瑕疵，同包时括，信2披01不8 及年以时来（，如A延A迟+（披含露）财以报上）公、司债110200以力只及将国从企前公值司近债违69约00现亿象元4增0% 飙加4500 升（家至图 30% 40% 12）.7，万违余亿元，并将30% 在 信披不全面（约如成掩因盖与负表面现信趋息于）多乃元至化财、务复造杂假化（，如如欺出诈现“子强6800 母随弱后”的状2态02下2-的20投25资年控居股20%公高3司不0 违下约。、公财司务债偿债压力膨20% 胀 发行债券）等欺行诈为案，、干股扰权了质债押券危市机场引秩起序的，违导约致等一形些式债。从债24券00 情到形期下情，况部看分，弱202资1质年发内1行0%公人12司00 债债券到违期约压风力险或将加剧。10% 监 券短期内出现将评从级前下值调近，债69券00估亿值元断飙崖升式至下1跌.7 。万随余着亿注元，并将0 在管201随4 机20后15构2的01通6 202过17022加0128 -强220109公220520司年202债1居0发%高行不0 人2下014信。201息5公20披1司6 2露0债17 管2018理2019等202约0 20束21 ，0% 有 偿债压力膨胀情形下，部分弱资质发行人债券违约风险或将加剧。监管机构通过加强公司债 册制深入实践发，行债人市信信息披披管露理管亟理待等加约强束。，有利于缓和公司资债料来后源利：续W于i违nd 资缓约讯和，形远公势东图资。司2信：整债历理年后违约续公司违债券约发形行时势评级。与发行人属性分布 120 只 AAA AA+ AAAA 无评级 AA+及以上债券只数占比（右轴） （三）公司债融资环境边际收紧：从加杠杆向稳杠杆转变 央企 2020 年债券市场融资政策中 外因外 资新合 企冠资 业肺企炎业疫情而放宽，全年公司债净融资 2.02 万亿元，较 2019 年增加近 1 万亿元（图 3民 公）。企 众今企年业以来伴随国内疫情有效防控，国民经济恢复性增长， 地方国企 40% 50 家 3 40% 100 40 30% 30% 80 30 60 20% 20% 20 40 10% 10 10% 20 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 图 2：历年违约公司债券发行时评级与发行人属性分布 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 2：历年违约公司债券发行时评级与发行人属性分布 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （三）公司债融资环境边际收紧：从加杠杆向稳杠杆转变 2020 年债券市场融资政策因新冠肺炎疫情而放宽，全年公司债净融资 2.02 万亿元，较 8 | FAREAST CREAD2I0T1O9B年SER增VE加R近 1 万亿元（图 3）。今年以来伴随国内疫情有效防控，国民经济恢复性增长， 3 特别关注 | Focus （三）公司债融资环境边际收紧：从加杠杆向稳 （2）针对发行人高管、控股股东、实控人等涉嫌 杠杆转变 违法违规、被采取强制措施或存在严重失信行为的，新 2020 年债券市场融资政策因新冠肺炎疫情而放宽， 规要求发行人充分披露事件起因、进展情况及其对自身 全年公司债净融资 2.02 万亿元，较 2019 年增加近 1 经营情况、偿债能力的影响。尤其控股股东、实控人存 万亿元（图 3）。今年以来伴随国内疫情有效防控，国 在债务违约等负面情形，并对发行人公司治理、经营情 民经济恢复性增长，融资政策由加杠杆向稳杠杆转变。 况或偿债能力造成严重不利影响时，新规加重监管力度， 2021 年政府工作报告提出“货币供应量和社会融资规 要求发行人审慎确定债券申报规模，原则上募集资金应 模增速与名义经济增速基本匹配”“保持宏观杆杆率基 用于偿还存量公司债券。现实中，很多公司债（包括“H6 本稳定”。在稳杠杆政策基调下，今年公司债融资环境 融资政预策计由加呈杠现杆向边稳际杠收杆转紧变变。2化021，年而政府提工高作报公告司提债出“发货行币供门应槛量和就社是会融收资规模 增速与名义经济增速基本匹配”“保持宏观杆杆率基本稳定”。在稳杠杆政策基调下，今年公 司债融紧资措环境施预之计呈一现。边际收紧变化，而提高公司债发行门槛就是收紧措施之一。 环保债”“12 蒙恒达”等违约公司债）发行人由其控 股股东或实际控制人提供信用担保，控股股东或实控人 一旦发生债务违约等重大负面情形，可能导致发行人信 30000 公司债券净融资额 同比（右轴） 200% 25000 150% 20000 100% 15000 50% 10000 0% 5000 -50% 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -100% 2021.1-4 图 3：公司图 债3：券公司净债融券净资融额资额变变化化（（单单位：位亿：元，亿百元分比，）百分比） 资料来资源：料W来ind源，远：东W资信in整d理资讯，远东资信整理 二、新规若干要点解读 二、新规若干要点解读 新规明确了公司债发行人信披条件与规则、特定条件下的发行约束、发行上市申请文件 编制、公司债新上市规后明持续确信了息披公露司等内债容发，意行在人推进信以披信披条为件核心与的规公司则债、注册特制定改革，加 强公司债准入管理以防范信用风险。以下选取关于组织机构与公司治理、财务信息披露、特 定情形条发件行人下、的上市发后行持约续信束息、披露发等行要点上进市行点申评请。 文件编制、公司债上 市（一后）持发续行上信市息审披核露重点等关内注容事，项—意—在组推织进机构以与信公披司治为理核心的公 一司是债关于注发册行人制高改管革层、，控加股股强东公或实司际债控制准人入负管面信理息以披露防及范相应信发用行约风束险。。 （以1）下公选司董取事关、高于管组等织职务机稳构定性与问公题。司公治司高理层、频财繁更务换信可能息是披企业露违、约征特兆，此 前违约的中科云网、金洲慈航等多家公司都曾被曝高管变动频繁（如高管相继离职）。按照 新规，定报情告期形内发发行行人人董事、、上高级市管后理人持员续变信动频息繁披或变露动等人数要比点例较进大行的点，发评行。人应披露 变动原因及其（对一自身）组发织机行构上运行市的影审响核。重点关注事项——组织机构 （与2）公针司对发治行理人高管、控股股东、实控人等涉嫌违法违规、被采取强制措施或存在严 重失信行为的，新规要求发行人充分披露事件起因、进展情况及其对自身经营情况、偿债能 力的影响。尤一其控是股关股东于、发实控行人人存在高债管务违层约、等负控面股情形股，东并对或发实行人际公控司治制理、人经营情 况或偿债能力造成严重不利影响时，新规加重监管力度，要求发行人审慎确定债券申报规模， 负面信息披露及相应发行约束。 原则上募集资金应用于偿还存量公司债券。现实中，很多公司债（包括“H6 环保债”“12 蒙恒达”等违（约公1）司债公）司发行董人事由其、控高股股管东等或实职际务控制稳人定提供性信问用担题保。，控公股司股东高或实控 人一旦发生债务违约等重大负面情形，可能导致发行人信用增进机制失灵。 层频繁更换可能是企业违约征兆，此前违约的中科云网、 （3）发行人、控股股东、实控人存在重大负面舆情。发行人、控股股东、实际控制人 金洲慈航等多家公司都曾被4曝高管变动频繁（如高管相 继离职）。按照新规，报告期内发行人董事、高级管理 人员变动频繁或变动人数比例较大的，发行人应披露变 动原因及其对自身组织机构运行的影响。 用增进机制失灵。 （3）发行人、控股股东、实控人存在重大负面舆情。 发行人、控股股东、实际控制人存在频繁受到监管关注 或问询、面临大额诉讼、被媒体质疑的重大事项等重大 负面舆情，或将削弱发行人外部融资能力，引发投资者 恐慌。因此发行人需要针对负面舆情澄清事实，以正视 听，维持发行秩序。按照新规，报告期内发行人、发行 人控股股东或实际控制人存在重大负面舆情的，发行人 应充分披露相关情况及其对自身偿债能力的影响。 二是关于股权质押、冻结、诉讼仲裁。针对发行 人控股股东或实控人可支配的发行人股权存在高比例质 押、冻结或发生诉讼仲裁等事项，可能造成发行人股权 结构不稳定的，新规要求发行人应充分披露相关事项对 其经营、融资环境及偿债能力的影响。其中：（1）新 规强调高比例股权质押现象需要加强信披力度，是总结 近年高比例股权质押等诱发发行人债务违约现象（如雏 鹰农牧、神雾环保）基础上，将此类现象加强信披监管 上升为市场规则，可以起到加强此类债券发行人风险揭 示作用。（2）发行人存在资产冻结、诉讼仲裁的，新 规要求发行人充分披露其对企业经营、融资及偿债等影 响，意在增强投资者与发行人信息对称，提醒投资者关 注此类企业是否存在流动性风险。从事实看，“16 亿 阳 03”“15 城六局”等违约公司债发行人都曾发生资 产被查封冻结等问题，加剧企业流动性危机并且引发债 FAREAST CREADIT OBSERVER | 9 特别关注 | Focus 务违约。 三是关于非经营性资金占款和资金拆借。企业非 经营性占款现象较为普遍，神雾环保、永泰能源、新光 控股等违约公司债发行人均被曝非经营性资金占用问题。 新规明确了非经营性往来占款和资金拆借余额超过最近 一年末经审计总资产 3%、5%、10% 三个档次时所需 披露信息内容，分别对应触发条款类型为：充分披露信 息并做风险提示或重大事项提示、债券存续期承诺不新 增非经营性往来占款和资金拆借、仅限于偿还存量公司 债券。监管部门以往针对此类行为，采取发布警示函等 方式约束企业合规，而新规从公司债准入门槛角度，根 据情节轻重予以不同程度发债限制，有利于引导和约束 发行人加强非经营性占款和资金拆借问题处置，减少乃 至消除非经营性占款和资金拆借现象。 （二）发行上市审核重点关注事项——财务信息 披露 新规参考近年公司债等信用债发行人违约违约前 财务指标异常表现，将违约案例启示提炼为债市信披规 则，总结了发行人需要关注的重点事项。比较典型的有： 针对发行人短期债务占比显著上升，或短期债务 占比很高，新规要求发行人应披露具体原因及合理性， 量化说明短期债务及本次债券的偿付资金来源，制定切 实可行的偿债保障措施，并审慎确定公司债券申报规模 及募集资金用途。符合这项特征的违约案例有华晨汽车 集团控股有限公司等。针对发行人受限资产占总资产比 例超过 50%，新规要求发行人应充分披露受限资产明 细、受限原因、目前状态和对自身偿债能力的影响，并 审慎确定公司债券申报规模。符合这项特征的违约案例 有重庆协信远创实业有限公司等。针对发行人经营活动 现金流缺乏可持续性，如出现持续净流出、大幅波动等 状况，新规要求应加强针对性信息披露和风险提示。符 合这条特征的违约案例有大连天宝绿色食品股份有限公 司等。针对发行人亏损、营收经历下滑或大幅波动、毛 利率大幅波动或与同行差异很大，新规要求发行人应结 合业务开展情况披露具体原因、盈利可持续性及其对自 身偿债能力的影响。符合这项特征的违约案例有雏鹰农 牧集团股份有限公司等。 新规还特别强调在 7 种情形下，新发行公司债只 能用于偿还存量公司债：（1）银行借款低于有息负债 的 30%，且银行借款与公司债券外其他信用债之和低 于有息负债的 50%；（2）银行借款余额被动大幅减少、 银行授信大幅下降且影响偿债能力；（3）存量债券金 额大且有集中兑付压力；（4）私募公司债余额超过净 资产 40% 之后又发行私募公司债；（5）有息负债年增 长超 30%、资产负债率超过行业平均且速动比率小于 1； （6）资产负债率、有息负债与净资产比例均超过行业 平均水平 30%；（7）盈利能力缺乏可持续性，如依赖 非经常性损益。总体上，这些情形覆盖存量债务、融资 渠道、盈利能力三方面可能出现的问题，基本封堵债务 不可持续扩张的发行人新增公司债券可能性。 此外，新规特别针对发行人“存贷双高”等财务 指标明显异常、财务信息不透明情形，要求发行中介采 取各种必要方式进行针对性核查，这是专门针对发行人 财务造假风险所设规定，以压实发行中介的责任。康美 药业、东旭光电、康得新、洛娃科技等违约企业都曾出 现此种情形，有的公司造假规模甚至上百亿，在资本市 场造成恶劣影响。 （三）发行上市审核重点关注事项——特定情形 发行人 对于总资产小于 100 亿元或主体评级低于 AA（含） 的城投企业，新规明确，应结合自身所属层级、业务规模、 盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经 营和偿债能力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调 整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用于偿还 存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力，这意味 着弱资质城投企业发行公司债将受限。受公司债发行门 槛收紧的影响，弱资质城投企业或将寻求通过其他类型 债券（截至 2021 年 6 月底存量城投债中，公司债券只数、 余额分别占 34.70%、36.48%，其他债券只数、余额分 别占 65.30%、63.52%）融资。但在中央严控地方政府 隐形债务的政策引导下，不排除银行间债券市场针对城 投企业融资条件也将有所收紧。 10 | FAREAST CREADIT OBSERVER 身所属层级、业务规模、盈利情况、资产负债结构、现金流量情况等评估自身经营和偿债能 力，审慎确定公司债券申报方案，并采取调整本次公司债券申报规模、调整募集资金用途用 于偿还存量公司债券等措施强化发行人偿债保障能力，这意味着弱资质城投企业发行公司债 将受限。受公司债发行门槛收紧的影响，弱资质城投企业或将寻求通过其他类型债券（截至 2021 年 6 月底存量城投债中，公司债券只数、余额分别占 34.70%、36.48%，其他债券只数、 余额分别占 65.30%、63.52%）融资。但在中央严控地方政府隐形债务的政策引导下，不排 除银行间债券市场针对城投企业融资条件也将有所收紧。 特别关注 | Focus 40000 30000 20000 10000 0 亿元 债券余额 债券数量 只 5000 4000 3000 2000 1000 0 图 4: 2021 年 6 月底存量城投债券按券种构成（单位：亿元） 图 4: 2021 年 6 月底存量城投债券按券种构成（单位：亿元） 资料来资源：料W来ind，源远：东资W信in整d理资讯，远东资信整理 6 截至 2021 年 6 月底，2727 家存量城投债的发行 人中，有 1722 家企业总资产小于 100 亿元或主体评级 低于 AA（含）级，即占 63.15% 的样本城投企业公司 债券融资或将受限，包括仅限于“借新还旧”、调低发 行额计划、不允许发债等。这说明大部分城投企业在交 易所债券市场融资或将受到显著影响，城投债高增长势 截至 2021 年 6 月底，2727 家存量城投债的发行人中，有 1722 家企业总资产小于 100 亿元或主头体将评级明低显于 放AA（缓含。）级从，现即占实6来3.15看%的，样2本0城1投9、企业2公0司20债、券融20资2或1将年受限上，包 括仅限于半“年借新，还城旧”投、调债低发发行行额计额划分、不别允同许发比债等增。长这说4明2大.6部2分%城、投2企8业.7在1交%易、所 债券市场融资或将受到显著影响，城投债高增长势头将明显放缓。从现实来看，2019、2020、 2021 年1上9半.8年1，%城。投债发行额分别同比增长 42.62%、28.71%、19.81%。 1600 家 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 企业家数 2500 家 2000 1500 1000 500 0 企业家数 亿元 图 5：272图75家：2城727投家城企投业企业样样本本的的主主体评体级评与总级资与产规总模资分布产规模分布 注：资产注总计：截资至 2产020总年计12 月截3至1 日，20主2体0评年级按12202月1 年36 1月 日30 日，最主新数体据评统计级。按 2021 年 资料来源6：月Wind3，0远日东资最信新整理数据统计。 对于资房料地来产行源业：债W务i融nd资，资2讯020，年远8 月东住资建信部整和央理行已经划出“三道红线”：（1）剔除 预收款后的资产负债率大于 70%；（2）净负债率大于 100%；（3）现金短债比小于 1 倍。房 企如果踩中“三对道于红线房”则地有产息负行债业不得债再务增加融，资踩中，“2两0道2红0 线年”则8有月息住负债建年部增速和不得 超过 5%，踩中“一道红线”则增速不得超过 10%，“一道未中”则增速不得超过 15%。此 后房企的央有行息负已债经规模划被出严格“限三制，道基红本上线房”企新：发（行的1债）券剔只能除用预于偿收还款到期后债的务。资新规 与住建部产、负央行债划率定的大房于企“7三0道%红；线（”的2规）则净相衔负接债，针率对大房企于发1行0人0存%在；扣除（预3收）款后 资产负债率较高、净负债率较高或现金对短期债务覆盖程度较低情形的，要求发行人结合报 告期内经现营金情况短、债财务比状况小细于化债1券倍的偿。付房安排企，如制定果切踩实可中行“的偿三债保道障红措施线。”今后则触碰 房企“三有道息红线负”债的发不行得人再将面增临加更严，格踩的公中司“债发两行道审核红要线求。”则有息负债年 （四）上市后持续信息披露——发行人临时报告 增速不得超过 5%，踩中“一道红线”则增速不得超过 在《上海证券交易所公司债券自律监管规则适用指引第 1 号——公司债券持续信息披露》 规则中，10及%时回，应“债券一市道场的未传中闻和”舆则论信增息速也成不为得发行超人过临时1报5告%要。求之此一后。 房企 针对的重有大事息项负的债披露规，一模般被情况严下格发限行人制是，在相基关本事项上形房成决企议新、签发署行协议的、债高管券知悉 或主管部只门能告知用后于再对偿外还披到露。期但债是如务果。“重新大规事项与出住现泄建露部或市、场央传行闻”划，发定行的人就房有义 务立即回应市场舆情，按规定在两个交易日内履行信息披露义务。尤其当市场上出现关于发 行人或者企其“控股三股道东红、实线控人”、的重要规子则公司相的衔重大接不，利针报道对或房者负企面发市场行传人闻，存并在且可扣能对 7 除预收款后资产负债率较高、净负债率较高或现金对短 期债务覆盖程度较低情形的，要求发行人结合报告期内 经营情况、财务状况细化债券的偿付安排，制定切实可 行的偿债保障措施。今后触碰房企“三道红线”的发行 人将面临更严格的公司债发行审核要求。 （四）上市后持续信息披露——发行人临时报告 在《上海证券交易所公司债券自律监管规则适用 指引第 1 号——公司债券持续信息披露》规则中，及时 回应债券市场的传闻和舆论信息也成为发行人临时报告 要求之一。 针对重大事项的披露，一般情况下发行人是在相 关事项形成决议、签署协议、高管知悉或主管部门告知 后再对外披露。但是如果“重大事项出现泄露或市场传 闻”，发行人就有义务立即回应市场舆情，按规定在两 个交易日内履行信息披露义务。尤其当市场上出现关于 发行人或者其控股股东、实控人、重要子公司的重大不 利报道或者负面市场传闻，并且可能对发行人生产经营、 资信状况或偿债能力产生负面影响时，发行人应当披露 “报道或传闻情况、发行人核实情况、报道或传闻对公 司的影响”等内容。 要求发行人及时回应舆情信息的规定，适应了新 时代信息披露的特点。在信息传播高度发达的当今时代， 很多发行人重大负面事件往往在被正式披露之前就已在 市场上流传开来。例如洛娃科技在 2018 年 12 月 6 日 出现短期融资券违约之前，就有市场传言称其遭遇银行 的临时抽贷，这为后续债务危机提供了预警信息。即使 公司自身并不存在违约情况，市场的传言也可能对债券 投资者的预期造成很大影响，并且引发债券价格剧烈波 动。因此面对债券市场负面舆论，发行人责无旁贷地需 要及时澄清事实以保护投资者利益。 三、公司债券信息披露制度落实与完善建议 沪深交易所新规强调了公司债发行人信息披露的 重要性，明确了具体操作规范。为深入贯彻新规精神， 提升公司债运作效率，建议多措并举共促公司债信息披 FAREAST CREADIT OBSERVER | 11 特别关注 | Focus 露制度落实与完善。 （一）强化信息披露质量和效率管理 《指引》强调了公司债发行人加强信息披露的情 形与披露要点，但采取何种措施以约束和督促发行人主 动、及时、全面、专业、真实、精准、一致性地披露信 息同样重要。反之，发行人不及时披露信息且持续找理 由推脱；发行人有选择性地披露信息，没有切中问题要 害；发行人披露信息存在前后矛盾，且刻意钻制度空子 以规避责任；凡此种种发行人带有“自私自利”偏见的 信息披露做法，降低了信息披露效率和质量，达不到信 息披露的应有目的。 为了约束和鼓励发行人加强信息披露质量和效率 自律管理，建议建立和完善发行人信息披露质量管理 体系，明确信息披露主动性、及时性、全面性或专业性、 真实性、精准性、一致性等具体要求，由于公司债发行 人所属行业、区域及其经营规模和发展阶段等方面存在 差异，发行人信息披露质量管理体系的构建需要尽可能 平衡信息披露质量管理标准化与差异化之间矛盾；建议 实施发行人信息披露后评估管理，对信息披露存在严重 瑕疵的企业“秋后算账”，彻查问题原因，并依据相关 处置办法做出处置，确保规则公平，对信息披露效率和 质量表现极佳的发行人给予正向激励，如可对发行人申 请债券或信贷再融资适度给予额外支持。 （二）促进发行人与中介机构信息披露相结合 我国“十四五规划和 2035 年远景目标纲要”明确 提出，“培育具有国际竞争力的……信用评级机构…… 推动信用服务市场健康发展”，这充分反映了中央对于 我国信用评级机构发展的重视。相对而言，信用评级机 构能够开展标准化、专业化的信用评级服务，与发行人 主动、零散披露信息有一定的差异性，但在披露的核心 目的方面具有高度一致性。 未来随着注册制在信用债市场实践中的深入和推 广，公司债等信用债还需不断强化信息披露管理，提 升信息披露质量和效率，国内信用评级机构有基础、也 有必要积极参与其中，为此建议：有关各界大力支持信 用评级机构开展高质量信用服务能力建设，给予评级机 构在高质量信用评级 / 信用评价 / 信用咨询等领域先行 先试的权限；支持信用评级机构完善信用服务产品体系， 建立服务于债券市场的、能发挥评级机构优势的信息披 露产品体系；支持评级机构高效率、高质量地获取发行 人信息，提升受评主体信用风险预警功能；支持评级机 构加快信用服务数字化发展；支持评级机构摆脱评级虚 高和区分度不强背后的体制机制约束，营造信用评级机 构服务高质量发展所应有的市场环境。 （三）推进债券信息披露统一监管，最大限度消 除监管套利空间 2018 年，央行、证监会、发改委（三部门）发布《关 于进一步加强债券市场执法工作的意见》明确，三部门 继续按照职责分工做好债市行政监管。对涉及公司债、 企业债、非金融企业债务融资工具、金融债等券种信息 披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场及其他违反证 券法行为，证监会依据证券法进行认定和行政处罚。央 行、发改委支持证监会统一执法，发现涉及债券违法活 动线索，及时移送证监会。该《意见》为债券市场强化 信息披露等统一监管提供了制度依据，但其主要针对涉 嫌信息披露违法违规等行为进行监管，即事后监管。此外， 2020 年 7 月，央行、证监会联合发布公告，同意银行 间债券市场与交易所债券市场相关基础设施机构开展互 联互通合作，这对于促进债市统一监管具有促进作用。 未来注册制不排除推广应用至除一般公司债、企 业债等之外的其他信用债。为推动注册制深入实践，有 关各界对债券发行人信披监管仍需高度重视。建议沪深 交易所与银行间交易商协会协同加强债券市场信披统一 监管，除注重信披违法违规统一执法外，还需协同加强 各类债券市场信披标准和规则等日常监管，最大限度消 除监管套利空间，防范监管强弱落差形成交易所强监管 “挤出效应”，迫使弱资质甚至存在违法违纪“前科” 的发行人转至其他券种市场申请融资，阻碍债市整体市 场化效率提升。 12 | FAREAST CREADIT OBSERVER 绿色专题研究 绿色专题研究 | Green Topic Research 绿色债券评估认证开展情况与方法论浅析 远东资信研究部 / 申学峰 【摘要】 绿色债券的定义有国际标准和国内标准，其中国际标准参照的是国际资本协会制定的《绿色债券原则》和气 候倡议组织制定的《气候债券标准》，而国内绿色债券标准目前主参照央行等多部门发布的《绿色债券支持项目 目录（2021 年版）》。 根据国内监管定义，绿色债券评估认证就是对债券是否符合绿色债券要求，实施评估、审查或认证程序并发 表结论。绿色债券评估认证，不同于绿色债券信用评级。绿色债券信用评级，是指信用评级机构对影响绿色债券 的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号（例如 AAA、 AA、A、BBB 等）进行表示。 目前国内绿色评估认证业务的规范性文件主要是《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》。国内市场绿色债 券评估认证机构有 19 家，其中除信用评级机构外还有会计师事务所等其他机构。 国际三大评级机构中标普、穆迪都已经披露了绿色债券评估认证方法，其中标普的方法主要是对绿色效益进 行评价，而穆迪的方法则是对发行人管理、支配及配置募集资金以及债券对应项目报告情况等各方面进行综合评价。 国内评级机构中，中债资信、新世纪和中证鹏元公开披露了方法。国内评级机构的方法都是既考虑绿色效益，也 考虑募集资金管理、信息披露等其他方面，并出具综合性意见。 尽管很多评级机构已制定了方法，但这些方法在级别符号定义、绿色效益度量、评估因素定性方面可能存在 一些问题，未来还需要在方法学方面进行改进。 一、绿色债券的定义 目前国际上已有关于绿色债券的全球性标准，中 国在确立“碳达峰、碳中和”目标后也制定了统一的绿 色债券界定标准。 （一）国际上对绿色债券的定义 目前国际上对绿色债券的定义主要有两个，一个 是 国 际 资 本 市 场 协 会（International Capital Market Association 或 CIMA） 在《 绿 色 债 券 原 则》（Green Bond Principles 或 GBP）中的界定，另一个是气候债 券倡议组织（Climate Bond Institution 或者 CBI）在《气 候债券标准》（CBS）中的界定。 《绿色债券原则》中对绿色债券的定义是：将募 集的资金专用于为新增或现有合格绿色项目提供部分、 14 | FAREAST CREADIT OBSERVER 绿色专题研究 | Green Topic Research 全额融资、再融资的各类型的债券工具。根据 GBP 定 义，募投项目同时包含绿色项目和社会效益项目的债券 不被认定为绿色债券，而被称为可持续发展债券。GBP 包含四大核心要素，即募集资金用途、项目评估与遴选 流程、募集资金管理和报告。GBP 认为只有严格符合 四大核心要素的债券才属于绿色债券。绿债募集资金的 投向覆盖八个领域，分别为可再生能源、低碳工业、低 碳交通、污染治理、减缓和适应气候变化、遏制自然资 源枯竭、生物多样性保护等。 气候债券倡议组织（CBI）相关标准是对 GBP 的 有效补充，主要通过具体的实施指导方针，明确在行业 层面定义什么是符合“绿色”标准的。《气候债券标准》 中确定合格项目包括能源（太阳能、风能等）、交通（公 共客运交通、水运等）、水资源（水资源监测、水处理等）、 建筑（住宅、商业建筑等）、土地使用与海洋资源（农业、 生态修复）、工业（化学制品、燃料等）、废弃物处置 （回收、生物处理）、信息通讯技术（数据中心、能源 管理等）共八类。 （二）国内对绿色债券的定义 2021 年 4 月 27 日，中国人民银行、发展改革委、 证监会联合发布了关于印发《绿色债券支持项目目录 （2021 年版）》的通知，对中国绿色债券标准做出了 统一的规定。 根据通知中的定义，绿色债券是指将募集资金专 门用于支持符合规定条件的绿色产业、绿色项目或绿色 经济活动，依照法定程序发行并按约定还本付息的有价 证券，包括但不限于绿色金融债券、绿色企业债券、绿 色公司债券、绿色债务融资工具和绿色资产支持证券。 《绿色债券支持项目目录（2021 年版）》则对符合条 件的绿色项目作了具体的界定，项目覆盖了节能环保产 业、清洁生产产业远、东清研究洁·能绿源色产专业题、研究生态环境产业、基 础设施升级、绿色服务等多个2领021域年 7（月 表9 日 1）。 一级目录 表 1：绿表 1色：债绿色券债支券持支持项项目目目目录录（（202210年2版1）年版） 二级目录 三级目录 节能环保产业 清洁生产产业 清洁能源产业 生态环境产业 基础设施绿色升级 绿色服务 能效提升 可持续建筑 污染防治 水资源节约和非常规水资源利用 资源综合利用 绿色交通 污染防治 绿色农业 资源综合利用 水资源节约和非常规水资源利用 能效提升 清洁能源 绿色农业 生态保护与建设 能效提升 可持续建筑 污染防治 水资源节约与非常规水资源利用 绿色交通 生态保护与建设 咨询服务 运营管理服务 项目评估审计核查服务 监测检测服务 技术产品认证和推广 高效节能装备制造、工业节能改造、用电设施节能 绿色建筑材料 先进环保装备制造、水污染治理、大气污染治理、土壤污染治理及其他 污染治理、农业农村环境综合治理 非常规水资源利用 资源循环利用装备制造、固体废弃物综合利用、生物质资源综合利用 新能源汽车和绿色船舶制造 生产过程大气污染治理、生产过程水污染治理、工业园区污染治理、无 毒无害原料替代与危险废物治理 农业农村环境综合治理 固体废弃物综合利用、工业园区资源综合利用 工业节水 电力设施节能 新能源与清洁能源装备制造、可再生能源设施建设与运营、清洁能源高 效运行 农业资源保护、农业农村环境综合治理、绿色农产品供给 自然生态系统保护和修复、生态产品供给 城镇电力设施和用能设施节能 建筑节能与绿色建筑 城镇环境基础设施 水资源节约、海绵城市 城乡公共客运和货运、铁路交通、水路和航空运输、清洁能源汽车配套 设施 城市生态保护与建设 绿色咨询技术服务 绿色运营管理服务、环境权益交易服务 项目评估审计核查服务 监测检测服务 技术产品认证和推广服务 资料来源：中国人资民料银来行源：，中远国人东民资银信行，整远理东资信整理 绿色债券所募集资金应当专用于绿色项目，但是国内还没有对募集资金用于绿色项目的比例作统一的规定。目 前上海证券交易所、深圳证券交易所对绿色公司债券有相关的规定，发改委对绿色企业债也有资金使用比例的规定。 例如《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 2 号——特定品种公司债券》规定，绿色FA公RE司A债ST券C募READIT OBSERVER | 15 绿色专题研究 | Green Topic Research 绿色债券所募集资金应当专用于绿色项目，但是 债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信 国内还没有对募集资金用于绿色项目的比例作统一的规 用等级符号（例如 AAA、AA、A、BBB 等）进行表示。 定。目前上海证券交易所、深圳证券交易所对绿色公司 债券有相关的规定，发改委对绿色企业债也有资金使用 比例的规定。例如《上海证券交易所公司债券发行上市 目前国内发行的绿色债券中约有一半的债项提供了第三 远东研究·绿色专题研究 方绿色评估认证。 2021 年 7 月 9 日 （一）国内市场绿色债券评估认证业务规范 审核规则适用指引第 2 号——特定品种公司债券》规定， 2017 年 10 月 26 日，中国人民银行、证监会发布《绿 集资金确定用于绿色项目或绿色产业领域的金额应不低于募集资金总额的 70%。发改委则在《绿色债券发行指引》 绿色公司债券中募允许集绿资色金企确业定债发用行于人绿使色用不项超目过或5绿0%色的募产集业资领金用于偿还色银债行贷券款评和估补认充证营运行资为金指。引（暂行）》（简称《指引》）， 域的金额应不低于募集资金总额的 70%。发改委则在 对机构在国内债券市场开展的绿色债券评估认证业务进 《绿色债券发行指二引、》国中内允绿许色绿色债企券业评债估发认行证人业使务用开不展情况行了规范。根据《指引》的要求，绿色债券评估认证原 超过 50% 的募集根资据国金内用监于管偿的定还义银，绿行色贷债款券和评估补认充证营就运是指资评估认证机则构上对应债依券是据否绿符色合债绿券色债标券准的委相员关要会求认，可实施的评国估际、或国内通行 金。 审查或认证程序，发表评估、审查或认证结论，并出具报告的的过程鉴和证行、为认。绿证色、债评券估评等估认业证务，标不准同于。绿色债券信 用评级。绿色债券信用评级，是指信用评级机构对影响绿色债券的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意 愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号（例如 AAA、AA《、指A、引BB》B规等）定进，行绿表色示。债目券前评国估内发认行证的分绿为发行前评 二、国内绿色色债债券券中约评有估一半认的证债业项提务供开了展第三情方况绿色评估认证。 估认证和存续期评估认证（表 2）。从评估认证的主要 根据国内监（管一的）定国义内，市绿场色绿债色债券券评评估估认认证证就业是务指规范 内容来看，绿色债券评估应当包括形式认证和绿色效益 评估认证机构对2债01券7 年是1否0 月符2合6 日绿，色中债国券人民的银相行关、要证监求会，发实布《绿色债认券证评估。认其证中行形为式指引认（证暂即行是）》指（判简断称《发指行引人》及），募投项目，在 施评估、审查对或机构认在证国程内序债，券市发场表开评展估的绿、色审债查券或评认估认证证结业论务，进行了规项范目。根评据估《与指引筛》选的、要募求集，绿资色金债使券用评估与认管证理原、则上信息披露与报 应依据绿色债券标准委员会认可的国际或国内通行的鉴证、认证、评估等业务标准。 并出具报告的过程和行为。绿色债券评估认证，不同于 告等方面是否符合发行绿色债券的监管要求，绿色效益 绿色债券信用看评，绿《级色指。债引绿券》色评规估债定应，券当绿信包色用括债评形券式评级认估，证认是和证指绿分色为信效发用益行评认前级证评。估其认中证形和认式存认证续证期即即评是是估综指认判合证断（判发表断行2预）人期。及从募实评投现估项环认目境证，在的效项主益目要高评内低估容。与来 机构对影响绿筛色选、债募券集的资信金使用用风与险管因理素、信进息行披分露析与报，告就等其方偿面是否符合发行绿色债券的监管要求，绿色效益认证即是综合判 断预期实现环境效益高低。 表 2：《表绿2色：《债绿券色评债券估评认估证认行证行为为指指引引（（暂暂行行）》）规》定规的评定估的认评证估主要认内证容主要内容 发行前评估认证的主要内容（包括但不限于） 存续期评估认证的主要内容（包括但不限于） 1. 拟投资的绿色项目是否合规 2. 绿色项目筛选和决策制度是否完备 3. 绿色债券募集资金管理制度是否完备 4. 绿色信息披露和报告制度是否完备 5. 绿色项目环境效益预期目标是否合理 …… 资料来源：中国资料人来民源银：中行国，人远民东银行资，信远整东理资信整理 1. 已投资的绿色项目是否合规 2. 绿色项目筛选和决策制度是否得到有效执行 3. 绿色债券募集资金管理制度是否得到有效执行 4. 绿色信息披露和报告制度是否得到有效执行 5. 绿色项目环境效益预期目标是否达到 …… （二）国内绿色债券第三方评估认证机构 （二）国内绿色债券第三方评估认证机构 债券评估认证方法。目前已对外披露方法的只有东方金 截至 2020 年末，我国已累计发行绿色债券 1075 只，其中有 564 只经过了第三方机构的绿色评估认证。部分第 截至 20三20方年机末构之，间我属国于已母累子公计司发关行系绿，色在将债这券些1机0构75简只并，视为同一诚家、后，新国世内纪市、场绿中色证债鹏券元评和估认中证债机资构信共有这几19 家家。信用评级机构。 其中有 564 只其中经既过有了会计第师三事方务机所、构信的用绿评级色机评构估等认专业证服。务部机构，也有诸如商道绿融、中财绿融等咨询服务公司。 分第三方机构之间属于母子公司关系，在将这些机构简 三、现有的绿色债券评估认证方法 并视为同一家后，国内市场绿色债券评估认证机构共有 3 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 （一）国外评级机构的方法 19 家。其中既有会计师事务所、信用评级机构等专业 1. 标普的方法 服务机构，也有诸如商道绿融、中财绿融等咨询服务公司。 标普的绿色债券评估认证方法（最新披露方法论 这些第三方机构大部分没有对外披露具体的绿色 的版本为 2019 年版）主要侧重于分析债券募集资金投 16 | FAREAST CREADIT OBSERVER 绿色专题研究 | Green Topic Research 资所能产生的绿色效益。在具体评估时，标普将绿色债 券所投资项目分成了两类：一类是有助于提升环境质量 远东研究·绿色专题研究 通、废弃物处置等；另一类是2可021以年 帮7 月助9 日适应环境变化的 项目，例如可以抵御洪涝灾害、保护财产的项目。两类 的项目，例如绿色这建些筑第、三方林机业构、大能部分源没基有础对外设披施露、具绿体的色绿交色债券评估项认证目方分法别。目适前用已不对外同披的露评方估法的认只证有框东方架金。诚、新 世纪、中证鹏元和中债资信这几家信用评级机构。 机构类型 表 3：国表内3市：国场内绿市色场绿债色券债第券第三三方方评评估估认认证证情况情（况截（至截202至0 年2底0）20 年底） 机构名称 认证绿色债券数量 是否公开方法 认证是否有等级 安永 89 毕马威 11 会计师事务所 德勤 9 普华永道 6 东方金诚 26 新世纪 25 联合赤道环境评价有限公司（联合信用子公司） 109 信用评级机构 中诚信 94 中证鹏元 7 中债资信 40 大公国际 6 北京商道绿融咨询有限公司 12 北京中财科创绿色投资有限公司 2 北京中财绿融咨询有限公司 39 必维认证（北京）有限公司 2 其他第三方公司 绿融（北京）投资服务有限公司 35 挪威船级社 8 深圳诚信通金融服务有限公司 1 中节能 54 注：部分绿色债券注：有部两分家绿色机债构券同有两时家提机供构同认时证提。供认证。 资料来源：Wind资资料讯来源，：远Wi东nd，资远信东整资信理整理 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 是 是 否 部分绿债有 否 是 是 是 是 是 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 否 三、现有的绿色债券评估认证方法 对于有助于提升环境质量的项目，标普从透明度、 远东研究·绿色专题研究 源节约、土地保护等方面产生202的1 年效7 月益9 日。评价环境效益时， 治理水平和环境效益（一三）个国方外面评评级估机绿构色的方水法平。其中透明 标普既考虑项目自身所能产生的效益，也会考虑项目与 度衡量的是募集资1金对. 标于使普有用的助的方于提法信升息环披境质露量情的况项目，，治标理普从水透平明衡度、治理水平可和替环境代效的益同三个类方技面术评估相绿比色的水平相。对其效中透益明。度最衡 后根据绿色评估 量的是募集资金生量是的的的债绿标管是券色普募募理效的集投及益绿资项。色环金目在债使在境具券用碳影体评的减响评估信排估认息、评时证污披估，染方露情标物情法普（减况况将最排，，治绿新、而理水色披水资债露环平源券方境衡节所法效量约投论的、资的土是项版地募本目保集为分护资成2得0等金了1分9方的两年面管对类版产理：）应生及主一到的环要类效境相侧是益影重有应。响于助评评的分于价估绿析提环情债升色境况券环效，等募境而益级集质环时资量境，，金的效标由投益普项高资衡既目量考所，到的虑能例低产如分别为 E1、E2、 益衡量的是债券绿项募色目建投自筑身项、所目林能业在产、生碳能的减源效基排益础，、设也污会施染考、虑绿物项色减目交排与通可、、替废水代弃资的物同处类置技等术；相另E比3一的或类相是E对可4效以。益帮。助最适后应根环据境绿变色化评的估项得目分，对例应如到相可应以抵 御的洪绿涝色灾等害级、，保由护高财到产低的分项别目为。E1两、类E2项、目E3分或别E4适。用不同的评估认证框架。 4 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 图 1：标图普1的：标绿普色的债绿色券债评券估评估认认证证框框架架（（有助有于助提于升环提境升质量环的境项质目）量的项目） 资料来源：标普，资远料来东源资：信标普整，理远东资信整理 对于有助于适应环境变化的项目，标普从透明度、治理水平和适应效益三个方面评估绿色水平。其中适应效益 对于有助于指适的是应项环目在境帮变助化适应的环项境变目化，方标面所普能从产透生的明效度益，、例如为应效对益海平指面的上是升而项修目建在的防帮洪助堤适可以应抵环御境气候变变化暖方对 面所能产生的效 治理水平和适应沿效海益地区三的个破方坏。面标评普估在衡绿量色适水应效平益。时其，一中方适面应会计算项目帮益助，适应例环如境为变化应所对产海生的平效面益上，另升一而方修面也建会的根防据 洪堤可以抵御气 量化指标的可获性、发展中国家情况进行调整。最后根据绿色评估得分对应到绿色等级，由高到低分别为R1、R2、 R3或R4。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 17 绿色专题研究 | Green Topic Research 图 1：标普的绿色债券评估认证框架（有助于提升环境质量的项目） 资料来源：标普，远东资信整理 对于有助于适应环境变化的项目，标普从透明度、治理水平和适应效益三个方面评估绿色水平。其中适应效益 候变暖对沿海地指的区是的项破目在坏帮。助标适普应环在境衡变量化适方面应所效能益产时生的，效一益，例如为应调对整海。平最面上后升根而据修绿建的色防评洪估堤可得以分抵对御应气候到变绿暖色对等级，由高到 方面会计算项目沿海帮地助区适的破应坏环。境标变普在化衡所量产适应生效的益效时益，一，方另面一会计算项目低帮助分适别应为环境R变1、化所R2产、生R的3效或益，R另4。一方面也会根据 量化指标的可获性、发展中国家情况进行调整。最后根据绿色评估得分对应到绿色等级，由高到低分别为R1、R2、 方面也会根据量化指标的可获性、发展中国家情况进行 R3或R4。 图 2：标图普2的：标绿普色的债绿色券债评券估评估认认证证框框架架（（有有助助于适于应适环应境变环化境的变项目化）的项目） 资料来源：标普资，料远来东源：资标信普整，远理东资信整理 在标普的评估认证框架下，如果债券募集资金不 项目的相对可能性远。东研究·绿色专题研究 全部应用于绿色项目，则最终评估得分 = 项目评估得分 穆迪主要从职能组织、募集202资1 年金7 月用9 日途、募集资金 × 资金用于绿色项目的比例。如果债券募集资用于多 5 / 10 使用披露、募集资金请务管必理阅读和正持文后续的免报责告声明与披露这几个因 个不同的绿色项目在标，普则的先评分估别认证计框算架各下项，如目果的债绿券色募集评资估金得不全部应用素于评绿色估项债目券，绿则色最终水评平估。得每分=个项因目素评估通得过分其×子资金因素进行评分， 分，再按资金用使于用绿色比项例目进的行比加例。权如平果均债券得募到集最资终用评于多估个得不分同。的绿色项以目职，则能先组分织别计为算例各，项评目价的绿五色个评子估因得分素，：再①按治资金理与组织结构 使用比例进行加权平均得到最终评估得分。如果债券为资产支持证券，则直接衡量底层资产项目的绿色等级。 如果债券为资产支持证券，则直接衡量底层资产项目的 表现出有效性；②实现严格审核和决策的政策与程序； 绿色等级。 2. 穆迪的方法 ③胜任且经验丰富的人员；④包括可衡量的环境影响结 2. 穆迪的方穆法迪的绿色债券评估认证方法（最新披露方法论的版本为果201在6年内版的）明并不确评、价全募面集资的金投使资用筛所选能产标生准的；绿⑤色效可用于决策参 益，而是对绿色债券发行人管理、支配及配置募集资金以及债券所支持的环保项目报告方法等各方面的相对有效性 穆迪的绿提供色前债瞻券性评意见估。认因此证，方穆迪法方（法最实新际上披评露估方的是法发论行人指定债考券的募、集资由金第用三以方支持提对供环的境外有益部项评目估的。相符对可合能的性数。量就作为职 的版本为 2016 年穆版迪）主要并从不职评能价组织募、集募资集资金金使用用途所、募能集产资生金使用披露能、募组集织资的金评管理分和。持续报告与披露这几个因素评估债 的绿色效益，券而绿是色水对平绿。色每债个因券素发通行过人其管子因理素、进支行配评分及，配以置职能组织为例，评对价每五个个子因因素素进：①行治评理分与后组，织结按构照表因现素出的有效权重进行加总， 募集资金以及性债；券②实所现支严持格的审环核和保决项策目的报政策告与方程法序等；③各胜方任面且经验丰富得的到人员最；终④绿包色括评可衡估量得的分环，境影以响及结对果应在的内的绿明色确等、级。穆迪等 全面的投资筛选标准；⑤可用于决策参考的、由第三方提供的外部评估。符合的数量就作为职能组织的评分。 的相对有效性提供前瞻性意见。因此，穆迪方法实际上 级符号由高到低分别为 GB1、GB2、GB3、GB4、GB5， 对每个因素进行评分后，按照因素的权重进行加总，得到最终绿色评估得分，以及对应的绿色等级。穆迪等级 评估的是发行人指定债券募集资金用以支持对环境有益 分别代表优、很好、好、一般、差。 符号由高到低分别为GB1、GB2、GB3、GB4、GB5，分别代表优、很好、好、一般、差。 资料来源：穆迪资，料来远源东：资穆迪信，整远理东资信整理 图 3图：3穆：迪穆迪的的绿绿色色债债券券评评估估认认证框证架框架 18 | FAREAST CREADIT OBSERVER 绿色远专东题研研究究·| 绿Gr色ee专n T题op研ic究Research 2021 年 7 月 9 日 表 4表：4穆：迪穆迪绿绿色色债债券券评评估估认认证证因因素素评分评方分法方法 因素 子因素 评分标准 组织 ①治理与组织结构表现出有效性；②实现严格审核和决策的政策与程序； ③胜任且经验丰富的人员；④包括可衡量的环境影响结果在内的明确、全 面的投资筛选标准；⑤可用于决策参考的、由第三方提供的外部评估 满足 1 项得 2 分，满足 2 项得 2 分，以此类推 募集资金用途 募集资金投资于一类或多类绿色债券原则定义的绿色项目的占比 ≥90%得 5 分，[80%,90%)得 4 分， [50%,80%)得 3 分，[25%,50%)得 2 分，＜25%得 1 分 募集资金使用披露 ①绿色项目的详细介绍；②新投资与再融资的区分；③拥有完成项目的充 足资金；④各投资目标结果的量化指标；⑤对比表现与目标结果的方法的 具体标准 满足 1 项得 2 分，满足 2 项得 2 分，以此类推 募集资金管理 ①债券募集资金按会计基础予以隔离并单独跟踪；②根据环境种类和项目 类型对募集资金运用进行跟踪；③在根据实际资金配置对原定计划投资进 行调节方面有着完善的程序；④现金余额投资投明确的资格规定；⑤由外 部组织或内部审计小组进行审计 满足 1 项得 2 分，满足 2 项得 2 分，以此类推 持续报告与披露 ①发行完成后最初的报告与披露能够提供详尽的投资情况；②债券存续期 内预计需持续提交年度报告；③披露提供关于投资性质预计预期环境影响 的详细情况；④详细报告提供迄今所实现环境影响的量化指标；⑤报告涵 盖与出售债券时相比所实现环境影响的量化指标 满足 1 项得 2 分，满足 2 项得 2 分，以此类推 资料来源：资穆料迪来，源远：东穆迪资，信远整东理资信整理 （二）国内（评二级）机国构内的评方级法机构的方法 其中行业目录绿色等级上限的依据为行业总体上 1. 中债资1信. 中的债方资法信的方法 的环境保护、节能减排和生态修复效益、行业本身对 中债资信中的债评资估信认的评证估（认最证新（最披新露披方露法方法论论的的版版本本为为2016年版环）通境过破评坏估程绿度色。债券中在债募资集信资划金定使用城与市管轨理道产交生通环境、风力发电、 2016 年版效）益通、过治评理与估制绿度色的债完券备性在、募与集国资家金产业使政用策与匹管配理程度、持续林信息业披开露发与等报告3 等类方项面目综的合等表现级，上然限后为再结G1合（行深业目绿），可持 产生环境效录益绿、色等治级理上与限制，度综的合确完定备绿性色、债与券国最终家的产绿业色政等策级。 续建筑、污染防治、环境修复工程、新能源汽车等 13 匹配程度、持续其中信行息业披目露录与绿报色等告级等上方限面的综依合据为表行现业，总然体后上的环境保类护项、节目能的减等排级和上生态限修为复G效2益（、绿行）业，本身煤对炭环清境洁破利坏 用、尾矿 再结合行业程目度录。中绿债色资等信级划上定限城市，轨综道合交确通定、绿风力色发债电券、最林终业开发等3类伴项生目矿的再等开级发上限利远为用东G研等1（究4·深类绿绿项色）专目，题的可研持等究续级建上筑限、为污染G3（较绿）。 防治、环境修复工程、新能源汽车等13类项目的等级上限为G2（绿），煤炭清洁利用、尾矿2伴021生年 7矿月再9 日开发利用等4 的绿色等级类。项目的等级上限为G3（较绿）。 资料来源：中债资信，远东资信整理 资料来源：穆迪，远东资信整理 图 4：中债资信的绿色债券评估认证框架 图 4：中债资信的绿色债券评估认证框架 7 / 10 请务必阅读正文后的免责声明 2. 国内其他评级机构的方法 面展开评估认证，最终确定绿色债券的绿色等级。从评 2. 国内其他评级机构的方法 国内评级机构中，除中债资信公开披露了绿色债 估要素来看，新世纪既评价了绿色债券投资所能产生的 国内评级机构中，除中债资信公开披露了绿色债券评估认证方法外，新世纪与中证鹏元也披露了其方法。 券评估认证方法外，新世纪与中证鹏元也披露了其方法。 环境效益，也评价了债券发行人对募集资金的使用管理 新世纪的方法（最新披露方法论的版本为2017年版）主要从绿色债券募集资金用途、项目环境效益、发行人绿 新世纪的方法色（项最目投新资披机制露和方信息法披论露的与报版告本情况为等四20个1方7面年展开评估认证水，最平终，确定是绿对色绿债券色的债绿色券等多级。方从面评估的要综素来合看评，估。 新世纪既评价了绿色债券投资所能产生的环境效益，也评价了债券发行人对募集资金的使用管理水平，是对绿色债 版）主要从绿色债券券多募方集面的资综金合评用估途。 、项目环境效益、发 中证鹏元针对一般绿色债券、绿色资产支持证券 行人绿色项目投资机制中和证鹏信元息针对披一露般绿与色报债告券、情绿况色资等产四支持个证方券分别制定了分绿别色评制估定认证了方绿法（色最评新披估露认两证个方方法法论的（版最本分新披露两个方法论的 别为2018年版、2019年版）。 对于一般绿色债券，中证鹏元首先判断债券是否符合绿色债券的基本条件，即募集资金是否投向于监管公布的 绿色项目，募集资金用于绿色项目的比例是否满足监管机构要求。对于满足基本认定标准的债券，中证鹏元再对其 募集资金投向、募集资金使用和管理、信息披露、职能保障四个方面进行评估，最终得出该债券的绿色等级。 对于绿色资产支持证券，中证鹏元将其划分为基础资产属于绿色产业领域（基础资产绿）、转让基础资FA产RE所A取ST CREADIT OBSERVER | 19 得的资金用于绿色产业领域（资金用途绿）、基础资产属于绿色产业领域且转让基础资产所取得的资金用于绿色产 业领域（基础资产和资金用途皆绿）这三类。如果属于“基础资金绿”的资产支持证券，中证鹏元对其基础资产、 绿色专题研究 | Green Topic Research 版本分别为 2018 年版、2019 年版）。 对于一般绿色债券，中证鹏元首先判断债券是否 符合绿色债券的基本条件，即募集资金是否投向于监管 公布的绿色项目，募集资金用于绿色项目的比例是否满 足监管机构要求。对于满足基本认定标准的债券，中证 鹏元再对其募集资金投向、募集资金使用和管理、信息 披露、职能保障四个方面进行评估，最终得出该债券的 绿色等级。 对于绿色资产支持证券，中证鹏元将其划分为基 础资产属于绿色产业领域（基础资产绿）、转让基础资 产所取得的资金用于绿色产业领域（资金用途绿）、基 础资产属于绿色产业领域且转让基础资产所取得的资金 用于绿色产业领域（基础资产和资金用途皆绿）这三类。 如果属于“基础资金绿”的资产支持证券，中证鹏元对 其基础资产、信息披露、职能保障三个方面进行评估， 最终得出该资产支持证券的绿色等级。如果属于“资金 用途绿”的资产支持证券，直接适用一般绿色债券评估 认证方法。如果属于“基础资产和资金用途皆绿”的资 产支持证券，则综合考虑其基础资产绿色程度和资金用 途绿色程度，通常情况下采用孰高原则得出资产支持证 券的绿色等级。 四、评级机构绿色债券评估认证方法的局限性 尽管很多评级机构已制定绿色债券评估认证方法， 但这些方法在级别符号定义、绿色效益度量等方面可能 还存在较大的局限性。 （一）绿色债券级别符号的含义不统一 对比不同评级机构披露的绿色债券评估认证方法， 标普方法中的级别符号表示的是绿色债券所能产生绿色 效益水平，穆迪方法中的级别符号是表示债券募集资金 使用管理、信息披露多方面的综合表现情况，而中债资信、 新世纪和中证鹏元的方法中的级别符号表示的是绿色效 益、募集资金使用管理、信息披露等多方面的综合表现。 可以看出，各家评级机构方法的级别符号含义并 不统一，因此很难将不同机构出具的评级相互比较。对 于债券投资者来说，也就难以通过级别符号的比较来判 断不同绿色债券绿色程度的高低。这与传统的信用级别 符号大不相同，所有评级机构的信用级别符号都代表的 是违约风险的高低，具有一个相对明确清晰的含义。未 来随着绿色债券发行规模扩大，针对绿色债券的评估认 证可能还需要一个相对统一的级别符号体系。 （二）绿色效益较难准确度量 多数评级机构的方法中都包含了对绿色效益的评 估，绿色效益是指在绿色资产可以带来的已经实现或即 将实现的环境效用。绿色效益的确认是十分复杂的，必 须综合适用会计学、生态学、资源学与数学等方面的知 识。因此评级机构可能会因为自身不熟悉某些专业领域 而无法准确度量绿色效益。 而且不同类型项目在产生绿色效益方面具有不同 的特点，例如光伏电站具有碳减排、减少污染物排放 方面的效益，而绿色农业项目可能具有减少污染物排放、 水土保持等方面的效益，光伏电站和绿色农业所能产生 的绿色效益不尽相同。因此针对这些不同类型项目，可 能很难指定客观统一的标准来准确评价绿色效益。 （三）很多因素的评估有很大主观性 在各家评级机构的方法中，用到了很多需要定性 判断的因素，例如管理水平、信息披露状况、制度完善 程度等。评价这些因素依赖于分析师的主观判断，这可 能影响最终评价结果的质量。而且评估这些定性因素时 具体使用哪些资料也可能存在一定的任意性，评估认证 方法中还需要尽可能明确评估认证的具体依据来源。   宏观经济与政策研究 20 | FAREAST CREADIT OBSERVER 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 国内都市圈发展现状、规划及对相关领域的影响 远东资信研究部 / 申学峰 【摘 要】 2021 年 2 月 2 日，国家发改委批复同意了《南京都市圈发展规划》，这是第一个中央层面通过的都市圈发展规划。 除南京都市圈外，国内还有以上海、北京、深莞等多个大型城市为核心发展起来的都市圈。 但是在国内都市圈发展过程中，出现了城市承载能力下降制约经济发展的问题。都市圈整体的经济活动增长 明显落后于全国平均水平；很多都市圈核心城市在不断吸引人口流入的同时，经济增长幅度却落后于全国平均水平。 目前国内已经出台了多项政策支持都市圈进一步发展。除中央在“十四五规划和 2035 年远景”中明确要建 设现代都市圈外，发改委及相关部门也出台了关于市域（郊）铁路发展、新型城镇化等方面的政策支持都市圈建设。 在政策的支持下，未来都市圈可能会迎来新一轮发展，并对城投债、房地产行业等领域产生一系列影响，并 可能会影响这些领域的信用状况。因此需要将都市圈发展作为信用分析的考量因素之一。 根据发改委《关于培育发展现代化都市圈的指导 意见》中的定义，都市圈是指城市群内部以超大特大城 市或辐射带动功能强的大城市为中心、以 1 小时通勤 圈为基本范围的城镇化空间形态。都市圈通常分布在人 口稠密地区，是城镇化人口的重要载体，并承担着区域 政治中心或经济中心的角色。2014 年国家发改委曾颁 布国家新型城镇化发展规划，确立城市群为新型城镇化 主体形态，而都市圈就是城市群发展的“硬核”。国外 也有类似的使用通勤指标界定的都市圈概念。1995 年， 日本总务厅国势调查中提出“大都市圈”空间范围的基 准定义为：作为核心城市的都市及其周围的 15 岁以上 常住人口中有 1.5% 以上到该都市通勤（上下班）或通 学（上下学）且与该都市在地域上相连的市町村。大都 市圈的直径距离可达 200~300 公里，人口规模甚至在 3000 万人以上。 一、我国目前有哪些都市圈？ 2021 年 2 月 2 日，国家发改委批复同意了《南京 都市圈发展规划》，这是第一个中央层面通过的都市圈 发展规划。规划的南京都市圈以江苏省南京市为中心、 联系紧密的周边城市共同组成，主要包括：江苏省南京 市，镇江市京口区、润州区、丹徒区和句容市，扬州市 广陵区、邗江区、江都区和仪征市，淮安市盱眙县，安 徽省芜湖市镜湖区、弋江区、鸠江区，马鞍山市花山区、 雨山区、博望区、和县和当涂县，滁州市琅琊区、南谯 22 | FAREAST CREADIT OBSERVER 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 区、来安县和天长市，宣城市宣州区。整个南京都市圈 的面积有 2.7 万平方公里，常住人口约 2000 万。 除规划已经批复的南京都市圈外，国内还有多个 以大城市为核心的都市圈。综合考虑城市人口数量、经 济发展水平等因素，国内主要的都市圈大致有上海、北京、 深莞、广佛、苏锡常、厦泉漳、杭州、成都等 15 个（表 1）。 其中北京、上海等城市拥有相对独立的主城区，与临近 城市没有明显的城区融合，因此每个城市可以单独划为 都市圈。而深圳与东莞之间的城区相互连接成片，实际 上已经实现了一体化发展，因此可以被定义为深莞都市 圈。与深圳、东莞相类似，国内还有广佛、苏锡常、厦 泉漳等多个由相邻城市聚集而成的都市圈。 这些都市圈都汇聚了大量常住人口，并且为社会 创造了大量产值。如果不剔除远离城市中心的郊县，并 将其城市行政管辖区域都视为都市圈范围的话，2020 年人口规模最大的都市圈是广佛都市圈、深莞都市圈， 2020 年 GDP 规模最大的都市圈是苏锡常都市圈。可以 看出，以常住人口或 GDP 规模为标准，国内目前最大 的都市圈都是由相邻城市聚集而成的都市圈。根据丁 如曦等（2020）对长江经济带城市所做的研究，多中 心城市网络可以加快区域要素流动集散、促进区域产 业竞合协作，培育多中心网络化发展格局可以有效促 进区域经济协调发展。因此以 2~3 个城市为核心构建 的都市圈相对单核都市圈来说，在人口承载能力、经 济发展上更有优势，而规模过于庞大的单核城市可能 远东研究·政策解读 更容易出现严重的城市病问题。 2021 年 7 月 9 日 表 1：国内主要的都市圈 都市圈 包含范围 2020 年人口 （万人） 江苏省南京市，镇江市京口区、润州区、丹徒 区和句容市，扬州市广陵区、邗江区、江都区 南京都市圈（已 和仪征市，淮安市盱眙县，安徽省芜湖市镜湖 发布规划） 区、弋江区、鸠江区，马鞍山市花山区、雨山 约 2,000 区、博望区、和县和当涂县，滁州市琅琊区、 南谯区、来安县和天长市，宣城市宣州区 2020 年 GDP 轨道交通里程 （亿元） （公里） 28,785 394.30 上海都市圈 上海市 2,487 38,701 834.20 北京都市圈 北京市 2,189 36,103 799.10 深莞都市圈 深圳市、东莞市 2,803 37,320 422.60 广佛都市圈 广州市、佛山市 2,818 35,836 559.70 苏锡常都市圈 苏州市、无锡市、常州市 2,549 40,346 297.20 厦泉漳都市圈 厦门市、泉州市、漳州市 1,900 21,088 —— 天津都市圈 天津市 1,387 14,084 238.80 成都都市圈 成都市 2,094 17,717 652.00 西安都市圈 西安市、咸阳市 1,691 12,225 239.00 宁波都市圈 宁波市 940 12,409 154.30 杭州都市圈 杭州市 1,194 16,106 300.60 重庆都市圈 重庆市西南 21 个区县 2,112 19,300 343.30 武汉都市圈 武汉市 1,233 15,616 387.50 长株潭都市圈 长沙市、株洲市、湘潭市 资料来源：公资开料来资源料：，公远开东资料资，信远整东理资信整理 1,670 17,591 157.90 二、都市圈发展存在的问题 作为城市群的核心板块，近年来我国都市圈建设呈现较快发展态势。但目前我国都市圈存在一些突出的共性问 题，如都市圈发展不均衡，都市圈内区域差距巨大，中心城市人口资源过度集中等，都市圈城市F结A构RE急AS需T C优R化EA。DIT OBSERVER | 23 （一）从城市夜光数据看都市圈 2021 年 7 月 9 日 远东研究·政策解读 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 注：数据为区域内的夜晚所有发光区域像元值的加总，代表整个区域的整体的夜光亮度值，考虑到发光亮度的强弱因素，并引入到时 间序列观测数据中，可以比较直接的反映区域发展活力情况。 2021 年 7 月 9 日 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 资料来源：Wind，远东资信整理 注：数据为区域内的夜晚所有发光区域像元值的加总，代表整个区域的整体的夜光亮度值，考虑到发光亮度的强弱因素，并引入到时 二、都市圈发展存在的问题 间序列观测数据中，可以比较直接的反映区域发展活力情况。 将各都市圈横向比较，规模最大的几个都市圈的经济活动增长速度又落后于都市圈整体的平均水平。例如上海 个都市圈以及境内各省会城市，合计有在32701个4~2样020本年。间尽夜光指数仅增长了 19.42%，资比料都来市源圈：平Wi均nd增，长远率东低资信27整.6（8理个二百）分都点，市在圈3的7 个人样口本与中排经名济倒数第 民的工作和生活，进而制约了都市圈的经济发展。交通 作为城市群的核心板块，近年来我国都市圈建设 呈现较快发展态势。但目前我国都市圈存在一些突出的 共性问题，如都市圈发展不均衡，都市圈内区域差距巨 大，中心城市人口资源过度集中等，都市圈城市结构急 需优化。 管其中部分省会城市的人口和经济规模四国都。内相相超对反大南型较昌都小、市，南圈但宁的、发福展州可等能已7 经个遇二到线瓶城颈市。的增长将率各都超都过市了圈8横0%向，比增较长2速，0规度2远0模远年最高大人于的口北几京普个、查上都已海市经这圈些结的一经束线济，城活市各。动城增市长已速经度陆又落续后披于露都市圈整体拥的堵平等均都水市平圈。的例“如上城海市病”已经明显抑制了经济进一步 从长远来看，这些区域行政中心可以持续获得人口及其 在 2014~2020 年间夜了光详指细数的仅人增长口了数1据9.。42%从，各比城都市市披圈露平的均增人长口率普低查2数7.6据8 可个百以分点，在增37长个。样本中排名倒数第 他资源的流入，未来也可以发展成为大都市（圈二，）因都此市也圈的人口与经济 四。相反南昌、南宁汇、总福出州等377个个样二本线城都市市的圈增的长人率口都情超过况了。8考0%虑，到增部长分速区度远一远高于北京、上（海三这）些都一市线圈城问市题。治理的国际经验 将其纳入统计范围。远东研究·政策解读 出 2020 年人口普查已经结束，各城市已经国陆续内披超露大了型详都细市的圈人口的级数发据地展。区可从能的各已城人经市口披遇数露到的据瓶人较颈口。难普查获数得据，可以此汇处总统计的南京都市圈、 37 个样本都市圈的人口情况。考虑到部分区一级地区的人口数据较难获得，此处统计的南京都市圈、重庆都市 日本最早提出了“都市圈”概念，并且对其国内 根据夜光数据的统计结2果021（年 7图月 91日）圈，人从口直2接01使4用年了至南京市、重庆全市口径的数据。从（统二计）结果都可市以圈看重出的庆（人都图口市2）与圈，经人与济上口一直次接20使10用年了的人南口京普市查、结 重庆全市口径的数 都市圈进行统一规划和跨区域联合治理，在都市圈发展 （一）从城市夜光数据看都市圈 2020 年，我国境内各都市圈的夜光亮度果都相有比明，表显1的中增所长列都，市圈地区的人口从 3.46 亿增长至 2020 4年.48人亿口，普其据查占已全。国经从人结统口束的计，比结各例果城也从市可已2以7%经看上陆出升续至（披3图2露%了。2）全详国，细的与人上口一数次据2。0从10各年城市披露的与人治口理普方查面数积据累可了以汇非总常丰富的经验。这其中，以东京为 人口向都市圈集中的趋势十分明显。 夜光数据是遥夜感光卫数星据是在遥夜感卫间星对在地夜间面对亮地面光亮进光行进行观观测测后，再通过反机映器学出习都技市术对圈图经像中济的活灯动光信在息近进几行提年取越而形来成越活跃。37 个样 的数据。卫星传感器可以捕捉地球上不同地理位置所发出的灯光，包括商业区、工厂、居民区、港口等等，因此观 后，再通过机器测学的习夜技光数术据对可图以客像观中地的反映灯一光个信地区息经进济行活动提情取况。目前在社本会的经夜济研光究指领域数，在夜这光数期据间已经的被平研均究人增员长广率泛使为 47.10%，部分 而形成的数据。用卫。星传感器可以捕捉地球上不同地理位 都市圈甚至实现了翻倍的增长。但是同期全国夜光指数 2020年 出 37 个样本都市圈的的人口口情普况查。结考果虑相到比部，分区表一1级中地所区列的都人市口圈数地据较区难的获人得口，从此处统计的核南心京城都市市的圈“、东重京庆都都市市圈”最具代表性。 圈人口直接使用了南3京.4市6 亿、重增庆长全至市4口.4径8 的亿数，据其。占从全统国计人结果口可的以比看例出也（从图227）%，与上一次 2010 年的人口普查结 1950 年至 1970 年，日本东京经历了经济高速增 果 人相 口比 向， 都市表圈1 集中4中所.438的列2亿%上人趋都,升势市至十圈分地32明区%显的。。人全口国从人3.4口6 亿向增都长市至圈4集.48中亿的，趋其占势全十国分人明口显的。比例也从长2时7%期上。升这至 32%。全国 一时期，东 京 人 口 急 速 膨 胀， 由 628 万增 置所发出的灯光，包由括于都商市业圈区的界、定工没厂有一、个居明民确的区量、化港标准口，等不同研究所认的可平的均国内增都长市圈率数为量不54尽.8相9同%。，为了全明国确的数据增统长计速度反而高于都 等，因此观测的的省夜范会光围 城数， 市此的据处人可将口以都和市经客圈济观限规定地模为都反表相映对1 中一较所小个包，地含但的区从长1经5远个济来都看市，圈这以些及市区境域内圈行各。政省在中会心城近可市年以，来持合续计的获有城得37市人个口化样及浪本其。潮他尽资中管源其，的中以流部入大分，城市为代表的都 活动情况。目前未在来社也会可以经发济展研成为究大领都域市圈，，夜因光此也数将据其已纳入经统被计范围。 市圈不断吸引着人口、资本的流入，而农村地区以及很 2010年 3.64亿人, 27% 10.07亿人, 73% 都市圈地区 其他地区 2020年 4.48亿人, 加到 1140 万。人口、劳动力的集中导致地价上涨、环 境恶化、生活成本增加等。为了解决东京都市圈发展问 题，日本政府前后共制定了十多项相关法律来对东京都 研究人员广泛使用。根据夜光数据的统计结果（图 1），从 2014 年至 2020 年，多我中国境小内城各市都市都圈面的临夜光着亮人度口都有净明流显出的增的长问，题反。在人口向都市 由于都市圈映的出界都市定圈没经有济活一动个在明近几确年的越量来越化活标跃准。3，7 不个样同本的夜光指圈数在集这中期的间的情平况均下增长，率从为夜47光.10数%，据部观分都察市的圈都甚市圈经济活动增 至实现了翻倍的增长。但是同期全国夜光指数的平均增长率为 54.89%，全国的增长速度反而高于都市圈。在近年 研究所认可的国来内的都城市市化圈浪数潮量中，不以尽大城相市同为。代表为的了都明市圈确不数断据吸引着人口、长资却本明的流显入落，而后农于村全地区国以平及均很多水中平小，城市可都能面反临映出都市圈地区 统计的范围，此着处人将口净都流市出圈的问限题定。在为人表口向1都中市所圈集包中含的的情况1下5，从夜光数的据经观察济的发都展市圈效经率济不活动及增非长都却明市显圈落地后于区全。国平资料来源：Wind，远东资信整理 9.64亿人, 68% 图 2：都市圈人口数量变动（2010-2020，单位：亿人，%） 32% 2010年 3.64亿人, 27% 10.07亿人, 73% 市圈区域发展进行统一规划，并建立了跨行政区划的协 都市圈地作区治理机制。 其他地区 以 1950 年制定的《首都圈建设法》为例，该法强 均水平，可能反映出都市圈地区的经济发展效率不及非都市圈地区。 调东京都“有必要为与国内外联系交往的各种中枢性活 但是在人口向都市圈聚集的情况下，都市圈的经济增长效率相比其他地区来说9.却64在亿明人,显下降。从人均 GDP 增 500,000 68% 长速度来看（图 3），2010~2020 年期间，全国人均 GDP 增长了约 125%。而同时期 37 个都市圈中仅有 8 个地方的 动具有更高效率而统一性制定规划方案”，这使得东京 2014年 400,000 300,000 苏锡常 （都市圈平均） 上海 （全国平均） 广佛 深莞 200,000 100,000 0 0 天津北南京京 厦泉漳 宁成波都 西安 杭州 拉西萨宁兰呼州银和南石川贵哈浩昌乌家南阳尔特大鲁太济庄宁滨连木原南昆齐沈明郑阳长合福青州吉肥州岛长株潭武重汉庆 100,000 200,000 300,000 400,000 2020年 500,000 600,000 700,000 人均 GDP 增长速度比全国平均水平更高，大部分都市圈的增长速度都图明2显：落都后市于圈平人均水口平数。量在变人动均（GD20P1增0速-2落02后0，单位：亿人，%） 于全国平均的都市圈中，既有上海、杭州等经济发达地区，也有石家资庄料、来太原源等：相W图对in2经：d，济都落远市后圈东的人资地口信区数整，量理这变说动明（都20市10-2020，单位：亿人，%） 圈地区人均产值增速低于其他地区并不是单纯资由料于来都源市：圈W地in区d，人远均东经资济信水整平理的基数高。 都的城市建设和规划管理上升到国家政策层面。1956 年， 日本又制定了《首都圈整备法》，首次明确了以东京为 中心、半径 100 公里的首都圈地域范围。之后，日本 5 但是在人口向都市圈聚集的情况下，都市圈的经 长速度但4来是/ 1看在2 （人图口向3）都济，市2增0圈1长0聚~集2效0的2率0情年相况期比下请间其务，，必他都全阅读市地国正圈人区文的均后来的经G说免济D责却P增声增在明长长效明了率显约相下1比2降5其%。他。从地而区人同来时均说期却37在个明都次显市编下圈降制中。实仅从施有人《8均首个G地都D方圈P 的增基本规划》。在政府规划的推动下， 东京都市圈的空间圈层结构不断优化，建成了由中心城 人均 GDP 增长速度比GD全P国增平长均速水平度更来高看，（大部图分3都）市，圈20的1增0~长2速02度0 都年明期显间落，后全于平均水平。在人均 GDP 增速落后 于全国平均的都市圈国中人，均既有GD上P海增、长杭州了等约经1济25发%达。地而区同，时也有期石3家7 个庄、都太市原圈等中相对经济落市后、的次地中区心，城这市说明、都中市小城镇卫星城、乡村所组成的现代 圈地区人均产值增速低于其他地区并不是单纯由于都市圈地区人均经济水平的基数高。 城市体系，有效疏解了市中心人口。不仅如此，东京都 仅有 8 个地方的人均 GDP 增长速度比全国平均水平更 高，大部分都市圈的增长速度都明显落后于平均水平。 市圈的城市交通体系也得到了很大提升，建成了新干线、 在人均 GDP 增速落后于全国平4 /均12的都市圈中，既有上海、 请务航必空阅、读港正文口后、的公免责路声等明构成的现代交通网络，为人口和资 图 1：中国主要都市圈的夜光指数变动情况（2014-2020） 注：数据为区域内的夜晚所有发光区域像元值图的1：加中总国主，要代都市表圈整的个夜光区指域数变的动整情体况（的20夜14-光202亮0）度值，考虑到发光亮度的强弱因素，并引入到 时间序列观测数据中，可以比较直接的反映区域发展活力情况。 杭州等经济发达地区，也有石家庄、太原等相对经济落 后的地区，这说明都市圈地区人均产值增速低于其他地 源的高效流动提供了保障。 目前整个东京都市圈人口达到了 3800 万，人口数 资料来源：Wind，远东资信整理 区并不是单纯由于都市圈地区人均经济水平的基数高。 量和密度均远超北京，但大城市病得到了有效解决。从 3 / 12 将各都市圈横向比较，规模最大的几个都市圈的经 济活动增长速度又落后于都市圈整体的平均水平。例如 请务必阅读正文后的免责声明 排名倒数第四。相反南昌、南宁、福州等 7 个二线城市 的增长率都超过了 80%，增长速度远远高于北京、上 高度集中的人口和资源会带来“大城市病”，这 是都市圈经济发展面临的突出问题。我国目前的超大城 东京都市圈治理的经验来看，建立科学完善、动态调整 的区域性统一规划及相应的制度在解决都市圈发展问题 上海在 2014~2020 年间夜光指数仅增长了 19.42%，比 海这些一线城市。国内超大型都市圈的发展可能已经遇 市和特大城市都逐渐出现了人口、功能、资源过度集聚 当中发挥了重要作用。 都市圈平均增长率低 27.68 个百分点，在 37 个样本中 到瓶颈。 带来的社会、经济、环境等一系列问题，严重影响了居 24 | FAREAST CREADIT OBSERVER FAREAST CREADIT OBSERVER | 25 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 远东研究·政策解读 2021 年 7 月 9 日 人均GDP涨幅（%） 200 180 160 140 全国平均 120 100 80 60 40 20 0 重庆 贵阳 福州 厦泉漳 南京 拉萨 昆明 北京 合肥 武汉 西安 乌鲁木齐 兰州 成都 长株潭 南昌 上海 海口 郑州 西宁 南宁 杭州 宁波 济南 青岛 苏锡常 太原 深莞 银川 石家庄 广佛 哈尔滨 长吉 天津 呼和浩特 大连 沈阳 图 3：各都图市3：圈各人都市均圈G人D均PGD增P 增长长幅幅度度（（20120-0201200，-2单0位2：0%，）单位：%） 资料来源：Wind，远东资料资来信源：整W理ind，远东资信整理 高度集中的人口和资源会带来“大城市病”，这是都市圈经济发展面临的突出问题。我国目前的超大城市和特 三、都市圈建设相大关城市政都策逐渐出现了人口、功能、资源过度集聚带来的社会、经珠济三、环角境、等一京系津列问冀题等，严发重展影相响了对居成民的熟工的作和都市圈，也有辽中南、 早在 2014 年，生发活，改进委而就制约在了《都市国圈家的经新济型发展城。镇交通化拥规堵等划都市圈的“城滇市中病、”已兰经州明显-抑西制了宁经等济进有一待步进增长一。步培育发展的地区，每个 （三）都市圈问题治理的国际经验 （2014-2010 年）》中提出要推进中心城区功能向 1 小 城市群中都会有围绕核心城市建立的都市圈。因此我国 日本最早提出了“都市圈”概念，并且对其国内都市圈进行统一规划和跨区域联合治理，在都市圈发展与治理 时交通圈地区扩散，方培面积育累形了非成常通丰勤富的高经效验。、这一其中体，发以东展京的为核都心城市的“东规京划都建市圈设”的最具都代市表性圈。将不仅限于北京、上海、南京、武汉 市圈。2019 年，发改委195又0 年发至布197《0 年关，于日本培东育京经发历展了经现济代高速化增长时期。这等一一时期二，线东京城人市口急，速部膨胀分，东由 北628、万增中加部到、114西0 北以及西南地区重 都市圈的指导意见》万 后，。 共人制这口定是、了劳十我动多国力项的第相集关一中法导份律致来以地对“价东上京都涨都市、市环圈圈境区”恶域化发为、展生进活行成统本一增规点加划城等，。市并为建也了立解将了决跨规东行京划政都区建市划设圈的发协成展作一问治题理批，机现日制本代。政化府前都市圈。这意味着未 主题的中央文件，从此以都1市950圈年规制定划的开《首始都纳圈建入设中法》央为政例策，该范法强调东京都来“都有必市要圈为与将国实内外际联上系交成往为的可各种以中覆枢性盖活全动具国的经济发展核心地 围。目前“十四五”有规更高划效中率而已统经一将性制都定市规划圈方建案”设，作这使为得重东点京都的城市建带设和。规划管理上升到国家政策层面。1956 年，日本 又制定了《首都圈整备法》，首次明确了以东京为中心、半径 100 公里的首都圈地域范围。之后，日本 5 次编制实 任务之一，同时发改施委《首等都部圈基门本正规划在》按。在照政规府划规划要的求推动积下极，东制京都市圈的空间圈层都结构市不圈断优的化边，建界成是了由1中小心城时市通、次勤中圈心 。为了提升 1 小时 定落地政策。 城市、中小城镇卫星城、乡村所组成的现代城市体系，有效疏解通了勤市中圈心的人口覆。盖不仅范如围此，，东文京件都市提圈出的城中市心交通城市在交通建设中将 体系也得到了很大提升，建成了新干线、航空、港口、公路等构成的现代交通网络，为人口和资源的高效流动提供 （一）《国民经了保济障和。 社会发展第十四个五年规划 以城际铁路和市域（郊）铁路等轨道交通为骨干，打通 和 2035 年远景目标纲要》 各类“断头路”“瓶颈路”，推动市内市外交通有效衔 2020 年 10 月 29 日，中央制定的关于“十四五” 接和轨道交通“四网融合”。目前很多大城市已开始将 规划和 2035 远景目标的建议对外披露。2021 年 3 月5 / 12 11 日，《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 轨道交通向远郊及请临务必近阅读城正市文后延的免伸责声，明以南京市为例，目前 南京已建设连接溧水的 S7 号线、连接高淳的 S9 号线， 2035 年远景目标纲要》已经由人大会议正式批准通过。 并正在向马鞍山、滁州等周边城市进一步建设新的城铁 在这份指引未来 5~15 年发展方向的纲领性文件中，“建 线路。轨道交通的将提高都市圈基础设施连接性贯通性， 设现代化都市圈”被列为我国完善新型城镇化、提升城 并扩大城市建设用地范围，为城市发展拓展新的空间。 镇化发展质量的重要工程之一。 除交通问题外，制约都市圈发展的另一个要素就 文件明确提出要“坚持走中国特色新型城镇化道路， 是人口。为了促进人口流动，文件鼓励都市圈社保和落 深入推进以人为核心的新型城镇化战略，以城市群、都 户积分互认、教育和医疗资源共享，推动科技创新券通 市圈为依托推进大中小城市和小城镇协调联动、特色化 用、产业园区和科研平台合作共建。同时鼓励有条件的 发展，使更多人民群众享有更高品质的城市生活”“依 都市圈建立统一的规划委员会，实现规划统一编制、统 托辐射带动能力较强的中心城市，提高 1 小时通勤圈 一实施，探索推进土地、人口等统一管理。目前“南京 协同发展水平，培育发展一批同城化程度高的现代化都 都市圈规划”就已经突破了城市甚至省份的边界，尝试 市圈”。都市圈是城市群发展的“硬核”，按照规划布 建立跨区域的人口、资源共享圈。 局，我国重点建设的城市群有 19 个。其中既有长三角、 （二）发改委等单位《关于推动都市圈市域（郊） 26 | FAREAST CREADIT OBSERVER 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 铁路加快发展的意见》 在中央提出关于“十四五”规划及 2035 远景目标 的建议后，针对都市圈轨道交通建设问题，发改委联合 交通运输部、国家铁路局、国家铁路集团等单位共同提 出了《关于推动都市圈市域（郊）铁路加快发展的意见》。 所谓市域（郊）铁路就是连接都市圈中心城市城区和周 边城镇组团，为通勤客流提供运输服务的轨道交通系统。 “意见”从建设标准、规划体系、运营管理等多个方面 对都市圈轨道交通建设提出了细节要求。 其中在建设标准方面，根据都市圈 1 小时通勤的 要求，市域（郊）铁路应突出对都市圈主要功能区的支 撑和引导，线路尽可能串联 5 万人及以上的城镇组团和 重要工业园区、旅游景点等并设站，提高客流聚集能力； 新建线路单程通行时间宜不超过 1 小时，设计速度宜为 100~160 公里 / 小时，平均站间距原则上不小于 3 公里， 早晚高峰发车间隔不超过 10 分钟；等等。 在规划体系上，“意见”提出要将都市圈轨道交 通的规划权力下放至地级市政府。对符合市域（郊）铁 路功能定位和技术标准相关要求的市域快轨、市域快线、 市域铁路等，统筹纳入市域（郊）铁路规划管理。全面 放开改造既有铁路开行市域（郊）列车的项目实施条件， 城市政府和铁路企业协商决策后即可组织实施。而按照 之前的规定，各城市轨道交通都必须通过发改委的审批 后才可以实施，有很多城市希望建设地铁项目但在发改 委审核阶段被否决。今后都市圈将可以自主决定轨道交 通规划，未来可能会出现市域（郊）铁路项目建设热潮。 除此之外，“意见”还提出要为都市圈轨道交通 发展拓展资金筹措渠道，支持地方通过发行企业债券、 公司债券、非金融企业债务融资工具等方式为项目建设 融资，但要严控地方政府债务风险。 （三）发改委提出《2021 年新型城镇化和城乡融 合发展重点任务》 2021 年 4 月 8 日，国家发展改革委印发了《2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，将“提升城 市群和都市圈承载能力”列为重点任务之一，并划定了 具体落实的责任部门。 文件要求中央相关部门支持福州、成都、西安等 都市圈编制实施发展规划，支持其他有条件中心城市在 省级政府指导下牵头编制都市圈发展规划。目前除已批 准的南京都市圈规划外，2021 年 1 月 28 日，《福州都 市圈发展规划》也已正式通过福建省委常委会会议审议。 去年四川省发改委牵头会同省同城化办专题研讨了成都 都市圈发展规划编制工作，下一步成都都市圈发展规划 将征求省级有关部门意见，修改完善后按程序报审，并 争取由国家发展改革委批复后实施。在中央部门的支持 下，这些都市圈的发展规划预计在近期也会得到批复。 在都市圈交通建设上，文件要求充分利用既有铁 路开行市域（郊）列车，同时加快城际轨道新项目的建 设。其中京津冀、长三角、粤港澳大湾区等重点城市群 被列为新建城轨项目的优先支持地区。除城际轨道交通 外，都市圈还要从整体上优化综合交通枢纽布局，建设 一体化综合客运枢纽和衔接高效的综合货运枢纽，促进 各类交通方式无缝接驳、便捷换乘。目前深圳、上海等 城市已经在积极布局建设大型的综合交通枢纽，有效适 应了现代化大都市交通运输量剧增的状况。 在都市圈内各地区协调发展上，文件特别提到要 推进生态环境共防共治，构建城市间绿色隔离和生态 廊道。但很多都市圈会出现范围跨市级行政区域的情况， 不同地级市之间会产生治理关系上的冲突。因此未来将 要建立都市圈常态化协商协调机制，探索建立重大突发 事件联动响应机制。 四、都市圈发展规划对相关领域的影响 当前国内大型城市发展已经遇到了交通、经济效 率等方面的瓶颈，而国家层面出台的都市圈发展规划 从交通网络布局、生产要素流动等当面提出了解决方案。 如果未来都市圈规划能够实践落地，将有利于解决当前 国内大城市发展面临的瓶颈问题，大城市将会获得新的 发展空间。相应地，地区信用水平、产业发展前景也会 受到影响。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 27 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research （一）对城投债的影响 根据目前出台的城镇化发展规划，我国已确定的 国家级城市群共有 19 个，分别是京津冀（北京 / 天津 / 石家庄）、长三角（上海 / 南京 / 杭州 / 合肥）、珠三 角（广州 / 深圳）、成渝（成都 / 重庆）、长江中游（武 汉 / 长沙 / 南昌）、山东半岛（济南 / 青岛）、粤闽浙 沿海（福州 / 厦门 / 泉州）、中原（郑州）、关中平原（西 安）、北部湾（南宁 / 海口）、哈长（哈尔滨 / 长春）、 辽中南（沈阳 / 大连）、山西中部（太原）、黔中（贵阳）、 滇中（昆明）、呼包鄂榆、兰州 - 西宁、宁夏沿黄（银川）、 天山北坡（乌鲁木齐）。 未来我国将要围绕这些城市群的核心城市建设一 批现代化都市圈，而这些都市圈城市是目前国内城投 债券最主要的发行主体。根据 Wind 统计的存量城投债 数据，截至 2021 年 5 月 27 日，全国城投债券余额为 13.30 万亿元，其中存量城投债券规模位居前 10 的城 市分别是南京（5619 亿元）、重庆（5576 亿元）、北 京（5236 亿 元）、 成 都（5231 亿 元）、 天 津（4268 亿元）、武汉（3384 亿元）、杭州（3027 亿元）、长 沙（2547 亿 元）、 广 州（2426 亿 元）、 西 安（2293 亿元）。从存量城投债的城市分布看（图 4），长三角 城市以及北京、天津、武汉、长沙、重庆、成都等城市 的规模最大，而这些城市同时也是主要的都市圈城市。 因此，城投债的发行人与都市圈城市是高度重合的。 未来都市圈建设将带动城市基础设施建设等领域 的投资，而发行城投债是吸引社会资本参与建设的重要 途径之一。未来在新一轮都市圈建设的带动下，都市圈 城市城投企业可能会继续发行大量的城投债券。但是从 信用角度来看，可能需要警惕超出经济实力过度建设带 来的违约风险。部分规划的都市圈城市远离沿海港口或 内陆交通要道，又缺少人口支撑，在经济发展方面并不 具有明显优势。如果这些城市开展大规模都市圈建设却 又无法带来实际经远济东增研长究，·政其策所解发读 行城投债可能面临很 大的偿债压力。 2021 年 7 月 9 日 图 4：国内城图 4投：国债内存城投量债规存量模规分模分布布热热力力图图（截（至截20至21 年250月2127年日）5 月 27 日） 资料来源：Wind，远东资料资来信源：整W理ind，远东资信整理 （二）对房地产行业的影响 （二）对房地产行业的影响 地，而地方政府在土地出让收入的激励下也一定会积极 都市圈建设的重点工程之一就是通过轨道交通、城市交通枢纽来大幅度提升城市交通运输效率，扩大 1 小时通 都 市 圈 建 设 的勤重圈点范围工。因程此之未来一现代就化是都市通圈过的交轨通网道络交覆盖通范、围更广，大地量推远离动城新市中土心地的郊项县目农业入用市地将。可以通过交通网 与城区更紧密地联系在一起。对于房地产开发商来说，这些郊县土地将是未来新增的可开发建筑用地，而地方政府 城市交通枢纽来大幅度提升城市交通运输效率，扩大 1 从国内省会城市和计划单列市新增道路和新增土 在土地出让收入的激励下也一定会积极地推动新土地项目入市。 小时通勤圈范围。因此从未国来内省现会代城化市和都计市划单圈列的市新交增通道路网和络新增覆土地购置面积地的购关系置看面（积图 5的），关在系20看02（年至图2051）9 年，期在间，20市02 年至 2019 年期间， 盖范围更广，大量远区离新增城道市路面中积心越的大的郊城县市，农其业房地用产地开发将企可业新以增购置土地面市积区也越新大增。可道以路看出面，积城市越道大路面的积城的建市设，可其以明房地产开发企业新增 显促进城市房地产开发活动的增长。 通过交通网与城区更紧密地联系在一起。对于房地产开 购置土地面积也越大。可以看出，城市道路面积的建设 发商来说，这些郊县土地将是未来新增的可开发建筑用 可以明显促进城市房地产开发活动的增长。 28 | FAREAST CREADIT OBSERVER 9 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·政策解读 远东研宏究观·经政济策与解政读策研究 | 2021 年 7 月 9 日 Macroeconomy and Policy Research 2021 年 7 月 9 日 新增购置土地面积 新增购置土地面积 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0 的速度增长。相应地，房地产开发业务也会向都市圈城 市集中。以都市圈城市为主要布局区域的房企可能会有 更好的业绩表现，其业绩及信用水平可能也会得到提升。 但是分地区来看，部分都市圈城市人口增长缓慢， 甚至出现人口净流出，这些城市的房地产行业可能仍会 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 市区新增面道路临面较积 大的风险。例如哈尔滨在 2010 年至 2020 年期间， 0 0 2,000 4,000 6,000 8图,050：0 省会10和,0计00划单12列,0市00房地14产,0开00发与交通建设常关系住（人200口2-2规019模，单下位降：万了平方5米.9）5%（图 6），相应地商品房成 资料来源：W市in区d，新远增东道资路信面整积理 图 5：省会和计划单列市房地产开发与交通建设关系 交面积下降了 12.84%，房地产市场出现了明显的萎缩。 图 5：省会和计划单列（市2房00地2产-房2开0地发1产与9，交企通单业建不位设断：关开万系发（平新20方土02米-地20）项19，目单将位带：动万城平市方建米成）区面积增此长外。，在都大市连圈、发展石规家划庄带、来城天市津面、积新西一宁轮等扩张多后个，城市的人口增 资料来源：Wind，远东资信资整料理来源：Wind，这远些东城资市信的市整区理建筑面积将会继续以比全国更快的速度增长。长相都应地远，低房于地产全开国发城业务市也平会均向水都市平圈，城未市集来中如。果以 这些地区也出 房地产企业不断开发新土房地地项目产将企带业动都不城市市断圈建城开成市发区为面新主积要土增布地长局。区项在域目的都将房市企带圈可发动能展城会规有市划更带建好来成的城业市绩面表积现新，现一其人轮业扩口绩张及净后信流，用出水平的可情能况也会，得可到能提升给。房地产行业带来很大区域 这些城市的市区建筑面积将会继续以比全国更快但的是速分度地增区长来。看相，应部地分，都房市地圈产城开市发人口业增务长也缓会慢向，都甚市至圈出城现市人集口中净。流以出，这些城市的房地产行业可能仍会面临 都市圈城市为主要布局区区面域的积房增企长可。能会在有都较更大市好的的圈风业发险绩。展表例规现如，划哈其尔带业滨来绩在城及20信市10用面年水至积平2新可02能0一年也轮期会扩间得，到常提住升人。口风规险模。下降了 5.95%（图 6），相应地商品房成交面积 但是分地区来看，张部分后都，市这圈些城市城人市口的下增降市长了缓区慢1建2.，8筑4甚%至面，出房积现地将产人会市口场净继出流续现出以了，明比这显些全的城国萎市更缩的。快房此地外产，行大业连可、能石仍家会庄面、临天津、西宁等多个城市的人口增长都远低 于全国城市平均水平，未来如果这些地区也出现人口净流出的情况，可能给房地产行业带来很大区域风险。 较大的风险。例如哈尔滨在 2010 年至 2020 年期间，常住人口规模下降了 5.95%（图 6），相应地商品房成交面积 下降了 12.84%，房地产市场出现了明显的萎缩。此外7，0 大连、石家庄、天津、西宁等多个城市的人口增长都远低 于全国城市平均水平，未来如果这些地区也出现人口净60流出的情况，可能给房地产行业带来很大区域风险。 2010—2020人口增长幅度（%） 合肥 拉萨 深莞 成都 郑州 银川 广佛 海口 贵阳 杭州 济南 昆明 南宁 西安 太原 武汉 南昌 宁波 长株潭 兰州 呼和浩特 苏锡常 福州 南京 青岛 厦泉漳 乌鲁木齐 北京 沈阳 大连 重庆 西宁 上海 天津 长吉 石家庄 哈尔滨 2010—2020人口增长幅度（%） 50 70 40 全国城市平均 60 30 50 20 40 10 全国城市平均 30 0 20 -10 10 0 图 6：城图市6人：城口市增人长口增幅长度幅（度（22001100-2-02200，20单，位单：%位）：%） -10 资料来源：Wind，资远料东来源资：信Wi整nd，理远东资信整理 合肥 拉萨 深莞 成都 郑州 银川 广佛 海口 贵阳 杭州 济南 昆明 南宁 西安 太原 武汉 南昌 宁波 长株潭 兰州 呼和浩特 苏锡常 福州 南京 青岛 厦泉漳 乌鲁木齐 北京 沈阳 大连 重庆 西宁 上海 天津 长吉 石家庄 哈尔滨 （三）图对6：其城市他人行口增业长的幅度影（响2010-2020，单位：%） 10 / 12 对建筑行业来说请，务必一阅方读正面文住后的宅免责等声房明 屋建设的业务 资料来源：Wind，远东资信整理 除影响房地产行业外，都市圈规划还可能会对许 会向都市圈城市集中，另一方面地铁、城铁等基础建 多其他行业产生影响。 10 / 12 设业务的总规模可能会出现明显的增长。按照都市圈的 请务必阅读正文后的免责声明 对公用事业行业来说，随着都市圈城市建成区面 发展规划，轨道交通将是连接都市中心和周边城镇的主 积和人口的扩张，城市电力、给排水、燃气、环保工 干。目前国内拥有市内轨道交通的城市数量并不多，且 程及服务的需求会进一步增长。现代化都市圈空间会进 轨道交通覆盖范围通常仅限于中心城区。因此地铁、城 一步扩张，对人口的承载能力也更强，在城镇化率提升 铁等轨道交通项目还有很大增长空间，未来 5~15 年中铁、 过程中会吸纳大量新增城镇人口。这些人口必然带来新 中铁建、中交等基建企业将受益。 增的电力、燃气等公用产品服务需求。而且对于给排水、 此 外， 都 市 圈 发 展 还 将 会 影 响 城 市 的 产 业 结 构。 环保服务来说，城市面积的扩张会大幅增加城市水处理、 以南京都市圈为例，从 2005 年至今，金融、房地产等 公共清洁的压力，都市圈城市将需要采购更多公用服务。 服务行行业 GDP 的占比大幅提升，而制造业的 GDP 占 对公用事业行业企业来说，未来的业务规模或许可以受 比明显下降。这些产业结构调整背后的驱动可能是经营 益于都市圈扩张而增长。 环境、成本等因素的变化，对个体企业来说，能否根据 FAREAST CREADIT OBSERVER | 29 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 这些因素适时调整业务可能会影响长期的经营业绩。因 此，在分析个体企业信用风险时，可能需要将城市产业 结构的调整作为重要的背景因素。 五、总结与启示 将全球不同国家横向比较，中国人口数量位居世 界第一，人口密度也是世界平均水平的 3 倍多。因此中 国需要有规模更为庞大的城市来承载城镇化人口，形成 “大国大城”的发展格局。但是目前国内的大城市发展 遇到了一定的瓶颈，大城市的经济增长已经明显落后于 全国的平均水平，而背后的重要原因之一就是城市的交 通等基础设施已经不能与城市的发展规模相匹配。 为了进一步提升国内大城市的城镇化水平，中央 在“十四五”规划中明确提出了要推进建设现代化都市 圈，并配套出台了促进城市轨道交通建设、支持地区制 定都市圈规划等方面的政策。目前《南京都市圈发展规 划》已由发改委正式批复，未来还将有更多地方的都市 圈规划落地。都市圈发展相关的政策有利于国内大城市 进一步扩张，并对地方政府融资平台、房地产等诸多行 业产生影响。从信用分析的角度来说，这些影响将是评 估城投债、一般信用债投资风险的重要背景因素。 30 | FAREAST CREADIT OBSERVER 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 加息背景下新兴经济体面临的经济金融风险 远东资信研究部 / 冯祖涵 王祎凡 【摘 要】 2021 年 3 月起，巴西、俄罗斯与土耳其三个新兴经济体率先加息。截至目前，巴西央行已连续两次加息， 俄央行为遏制通胀已连续三次升息，土耳其央行则一次性加息 200 个 bp, 加息幅度超出市场预期。 本轮新兴经济体加息主要由通胀压力以及跨境资本流动大幅波动驱动。当前新兴经济体面临的通胀压力一方 面来自美国超宽松货币政策与全球大宗商品价格上涨导致的输入型通胀，另一方面来自疫情期间多国采取的经济 刺激政策导致全球流动性过剩。而跨境资本流动大幅波动则是受到市场对美联储货币政策转向预期的影响。 新兴经济体在尚未从疫情中完全恢复的情况下，迫于通胀与资本外流压力升息，将导致借贷成本上升，从而 影响其经济复苏前景。而且多数新兴经济体因疫情冲击，面临双赤字走阔与债务扩张，加息将增加其债务偿付压力， 加剧了其经济与金融的脆弱性。 但新兴市场国家的基本面不同，各国所面临的经济金融风险出现分化。关键的基本面要素主要包括经济复苏 进程、通胀水平与货币政策以及经常账户收支。而土耳其与阿根廷在以上方面均表现较差，经济金融风险尤为突出。 阿根廷于去年出现第九次主权债务违约，主权信用风险较高，而土美关系降温与里拉币值震荡也导致土耳其经济 风险加剧。 2021 年 3 月以来，多个新兴经济体率先加息，且 加息幅度超出市场预期。巴西央行于 3 月 17 日宣布， 将基准利率提高 75 个基点至 2.75%，这是巴西自 2015 年 7 月以来首次加息；5 月 5 日，巴西央行宣布二次加 息，将基准利率从 2.75% 上调至 3.5%。俄罗斯央行也 于 3 月 19 日宣布，将基准利率提高 25 个基点至 4.5%， FAREAST CREADIT OBSERVER | 31 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 这是自 2018 年以来俄央行首次加息；4 月 23 日，俄罗 斯央行宣布了年内的第二次加息，将基准利率从 4.5% 提高到 5%；6 月 11 日，为遏制通胀，俄央行进一步将 基准利率提高 50 个 bp 至 5.5%。土耳其央行则于 3 月 18 日将利率一次性提升 200 个 bp 至 19%，升息幅度 达到市场预期的两倍。除巴西、俄罗斯和土耳其等已加 息的经济体外，市场预期印度、马来西亚、泰国、南非、 尼日利亚等新兴经济体也有加息的可能性。 一、新兴经济体加息的驱动因素 2021 年巴西、俄罗斯与土耳其等新兴经济体率先 加息，主要是由通货膨胀压力与跨境资本流动大幅波动 这两大因素驱动。新兴经济体面临的通胀压力加剧一方 面是受到输入型通胀影响，另一方面也是由于疫情期间 多国采取的经济刺激政策导致全球流动性过剩；跨境资 本流动大幅波动则与美联储的货币政策及市场预期紧密 相关。 1. 新兴经济体通货膨胀压力显著 2021 年以来新兴经济体普遍面临通胀压力增加的 问题。以已加息的巴西、俄罗斯与土耳其为例（见图 1），三个新兴市场国家自 2020 年第四季度以来消费 者物价水平迅速上涨，进入 2021 年后通胀水平仍居高 不下。具体来看，2020 年 11 月俄罗斯 CPI 同比上涨 4.42%，超出 4% 的俄央行目标通胀水平，随后通胀水 平持续上涨。同月，巴西广义消费者物价指数（IPCA） 同比上涨 4.31%，超出央行调控目标中值 1，之后通胀 率持续攀升。土耳其常年面临高通胀问题，2020 年末 里拉大幅贬值、信贷快速扩张与供给侧持续的通胀压力 导致土耳其通胀率陡增。当前，新兴经济体所面临的通 胀高企主要是受输入型通远胀东与研经究济·刺激热政点策评导论致的全球 流动性过剩影响。 2021 年 7 月 1 日 巴西广义消费者物价指数(IPCA)增幅 俄罗斯CPI增幅 土耳其CPI增幅（右轴） 8.0 24.0 7.0 21.0 6.0 18.0 5.0 15.0 4.0 12.0 3.0 9.0 2.0 6.0 1.0 3.0 0.0 0.0 图 图1：1：巴巴西西、、俄俄罗罗斯斯与与土土耳耳其其通通货货膨膨胀胀水水平（平单（位单：位%：）%） 数据来源：W数i据nd来，源远：东Wi资nd信，远整东理资信整理 （1）（输1入）型输入通型货通膨货胀膨压胀力压加力剧加剧 推高了美国通胀预期，并进一步通过短期跨境资金的投 新兴经新济兴经体济所体面所临面的临输的入输入型型通通货货膨膨胀胀压压力力主主要要来来自美联储资的组超合宽松将货通币胀政风策险与溢国出际至大新宗兴商品经价济格体上。涨当。前一美方面联，储维持 自美联美储联的储超实宽施的松超货宽币松政货策币与政国策导际致大流宗动商性品过价剩格，推上高涨了。美国通0胀%预-0期.2，5并%进的一联步邦通基过短金期利跨率境不资变金，的同投资时组维合持将每通月 1200 胀风险溢出至新兴经济体。当前美联储维持 0%-0.25%的联邦基金利率不变，同时维持每月 1200 亿美元的购债规模 一方面不，变美。联超储宽实松施货的币政超策宽推松动货美币国政通策胀导水致平流自动20性20过年剩下，半年逐步亿回美升元，的20购21债年规3模月不伴变随疫。苗超接宽种松取货得币进政展策、推经动济复美国通胀 苏进程加快，美国 CPI 同比增幅与核心 PCE 物价指数同比增幅分别快速上涨至 2.6%和 1.8%。4 月，基数效应与供 求缺口继续推动 CPI 同比增幅与核心 PCE 物价指数同比增幅分别上涨至 4.2%和 3.1%的历史高位水平。 5 月，美 1. 巴西国国家CP货I 币同委比员增会幅设跃定升的至250%21，年为通20胀08率年管理8 月目以标来中的值最为大3.年75度%涨，幅允许，通上胀下压浮力动显1.著5 个。百美分国点的。通胀压力进一步通过跨境 投资组合传导至新兴经济体。2020 年第四季度，在美国大选导致美国投资不确定性增加的背景下，新兴经济体吸 引了大规模的证券投资组合流入，11 月新兴经济体的证券投资组合流入规模达到 765 亿美元，创两年以来最高水 平。受此影响，新兴经济体的输入型通胀压力加大，通胀水平迅速抬升。 32 | FAREAST CREADIT OBSERVER 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 水平自 2020 年下半年逐步回升，2021 年 3 月伴随疫 苗接种取得进展、经济复苏进程加快，美国 CPI 同比增 幅与核心 PCE 物价指数同比增幅分别快速上涨至 2.6% 和 1.8%。4 月，基数效应与供求缺口继续推动 CPI 同 比增幅与核心 PCE 物价指数同比增幅分别上涨至 4.2% 和 3.1% 的历史高位水平。 5 月，美国 CPI 同比增幅跃 升至 5%，为 2008 年 8 月以来的最大年度涨幅，通胀 压力显著。美国的通胀压力进一步通过跨境投资组合传 导至新兴经济体。2020 年第四季度，在美国大选导致 美国投资不确定性增加的背景下，新兴经济体吸引了大 规模的证券投资组合流入，11 月新兴经济体的证券投 资组合流入规模达到 765 亿远美东元研究，·创热两点年评以论来最高水平。 受此影响，新兴经济体的输入型通胀202压1 年力7 月加1大日 ，通胀水 平迅速抬升。 美国核心PCE物价指数增幅 美国CPI增幅（右轴） 3.5 6.0 3.0 5.0 2.5 4.0 2.0 3.0 1.5 2.0 1.0 0.5 1.0 0.0 0.0 图 2：图美国2：通美货国通膨货胀膨水胀平水平（（单单位位：：%%）） 数据来源：Wind，远数据东来资源信：整Wi理nd，远东资信整理 另一方面，全另一球方供面需，缺全球口供推需动缺大口推宗动商大品宗与商基品与础基原础原材料价格上此涨。外国，际在商品新指冠数肺C炎RB疫指情数 冲6 月击2全0 日球报经20济5.8的6 背 景 下， 材料价格上涨点。，国年初际至商今品涨幅指达数22C.6R8B%；指布数伦6特月原油2期0 日货结报算价 6 月 各18 国日报普每遍桶采73取.51了美宽元松，年的初货至币今政涨逾策4，3.8广8%泛；使伦敦用期了多种货 铜 6 月 18 日报每吨 9230.00 美元，年初至今上涨约 16.38%。此外，5 月联合国粮农组织食品价格指数升至 127.1 205.86 点，年点初，环至比今上涨涨幅4.8达%，2同2.比68上%涨；39布.7%伦；特食原品价油格期指数连续第币12政个策月工上涨具，，达导到致20全11球年流9 月动以性来过最高剩水。平从。大8 宗个商主要经济 货结算价 6 月品1价8格日上报涨每是桶由于7主3.要51经美济元体疫，情年基初本至得到今控涨制逾，居民消费体反2弹0，2市0 年场普所遍使预用期的总需货求币将政趋策于旺工盛具；（而见处于表供1给）端中，可以 43.88%；伦敦的期部铜分新6兴月经1济8体日则报受每到吨疫情92形3势0.反00复美制约元，，供年给端复苏进发程现不各及国需求广端泛。使大用宗利商率品与政基策础与原贷材款料价工格具持，续资上产涨购， 买构成 为新兴经济体带来输入型通胀，粮食价格上涨会为依赖粮食进口的欠发达国家带来风险。 初至今上涨约 16.38%。此外，5 月联合国粮农组织食 发达经济体应对危机的主要政策工具之一，而新兴经济 品价格指数升至 1（227）.1经点济，刺激环政比策上导涨致流4.动8%性，过剩同比上涨 体还使用了准备金政策。以巴西、俄罗斯与土耳其的利 39.7%；食品价格此指外数，连在新续冠第肺1炎2疫个情月冲上击全涨球，经达济到的背20景1下1 ，各国普率遍政采取策了为宽例松（的见货币图政3策），，广三泛使个用新了兴多经种货济币体政都策曾工 于 2020 具，导致全球流动性过剩。从 8 个主要经济体 2020 年所使用的货币政策工具（见表 1）中，可以发现各国广泛使 年 9 月以来最用高利水率政平策。与大贷宗款商工具品，价资格产购上买涨构是成由发达于经主济要体应对危机年的大主幅要政削策减工基具准之一利，率而。新巴兴西经济与体俄还罗使斯用了在准2备02金0政年内累计 经济体疫情基策本。得以到巴控西、制俄，罗居斯民与消土费耳其反的弹利，率市政场策为普例遍（预见图 3），降三息个幅新兴度经分济别体达都到曾于25200b20p年与大2幅0削0b减p基；准土利耳率其。则巴 在 2020 期总需求将趋西于与旺俄盛罗；斯而在 处202于0 年供内给累端计的降部息分幅度新分兴别经达济到体250bp 与 20年0b前p；三土季耳度其累则在计2降02息0 年3前00三b季p，度但累计通降胀息高3企00b与p，土但耳其里拉 则受到疫情形通势胀反高复企制与土约耳，其供里给拉端大复幅贬苏值进迫程使不土及央行需快求速端升。息 875bp大。幅全球贬过值剩迫的使流土动央性与行本快国速宽升松息的货8币75政b策p。刺全激消球费过与剩的流动 信贷迅速增长，需求回升叠加货币宽松环境下资产价格上涨带来的财富效应，共同推动物价水平上行。 大宗商品与基础原材料价格持续上涨，为新兴经济体带 性与本国宽松的货币政策刺激消费与信贷迅速增长，需 来输入型通胀，粮食价格上涨会为依赖粮食进口的欠发 求回升叠加货币宽松环境下资产价格上涨带来的财富效 达国家带来风险。 应，共同推动物价水平上行。 （2）经济刺激政策导致流动性过剩 4 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 FAREAST CREADIT OBSERVER | 33 22001199//11//11 22001199//22//11 22001199//33//11 22001199//44//11 22001199//55//11 22001199//66//11 22001199//77//11 22001199//88//11 22001199//99//11 22001199//1100//11 22001199//1111//11 22001199//1122//11 22002200//11//11 22002200//22//11 22002200//33//11 22002200//44//11 22002200//55//11 22002200//66//11 22002200//77//11 22002200//88//11 22002200//99//11 22002200//1100//11 22002200//1111//11 22002200//1122//11 22002211//11//11 22002211//22//11 22002211//33//11 22002211//44//11 22002211//55//11 22002211//66//11 2020-01-02 2020-01-23 2020-02-13 2020-03-05 2020-03-26 2020-04-16 2020-05-07 2020-05-28 2020-06-18 2020-07-09 2020-07-30 2020-08-20 2020-09-10 2020-10-01 2020-10-22 2020-11-12 2020-12-03 2020-12-24 2021-01-14 2021-02-04 2021-02-25 2021-03-18 2021-04-08 2021-04-29 2021-05-20 2021-06-10 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 远远东东研研究究··热热点点评评论论 22002211年年77月月11日日 表 1：表表2110：：2220002年200年主年主主要要要经经经济济济体体体货货货币币币政政政策策策工工工具具具概概概览览览 货货币币政政策策工工具具 具具体体措措施施 利利率率政政策策 降降低低基基准准利利率率 贷贷款款政政策策 流流动动性性补补充充 针针对对性性贷贷款款 政政府府债债券券 资资产产购购买买 商商业业票票据据 公公司司债债券券 其其他他资资产产 美美元元掉掉期期交交易易 外外汇汇政政策策 掉掉期期 外外汇汇干干预预 准准备备金金利利率率 准准备备金金政政策策 法法定定准准备备金金率率 合合规规情情况况 数据来源数数：据据来B来I源S源,：：远BB东IISS,资, 远远信东东整资资理信信整整理理 美美国国 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 发发达达经经济济体体 欧欧盟盟 日日本本 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 英英国国 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 中中国国 √ √ √ √ √ √ 新新兴兴经经济济体体 印印度度 土土耳耳其其 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 巴巴西西 √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ √ 巴巴西西政政策策利利率率 俄俄罗罗斯斯政政策策利利率率 土土耳耳其其政政策策利利率率（（右右轴轴）） 99..00 3300..00 88..00 2255..00 77..00 66..00 2200..00 55..00 1155..00 44..00 33..00 1100..00 22..00 55..00 11..00 00..00 00..00 图 数据来源：B数数IS据据, 来远来源东源：：资BB信IISS，整，远理远东东资资信信整整理理 图3图：33：巴：巴巴西西西、、、俄俄俄罗罗罗斯斯斯与与与土土土耳耳耳其其其政政政策策策利利利率率率变变动变动（动（单单（位位单：：位%%：））%） 2. 新兴22..经新新济兴兴体经经跨济济境体体资跨跨境本境资流资本本动流流大动动幅大大波幅幅动波波动动 美元），除中国外的新兴市场国家资金净流入骤减；4 月， 新兴经新新济兴兴体经经济加济体体息加加的息息另的的一另另主一一要主主要原要原原因因因是是是在在在美美美联联联储储储货货货币币币政政策策及及相相在应应美的的市联市场场储预预维期期持影影超响响宽下下松，，今货今年年币以以政来来策新新不兴兴变经经的济济背体体资景资本下本流流，动动新兴市场 政策及相应的市场预期影响下，今年以来新兴经济体资 国家风险偏好增强，债券市场流入强劲，新兴市场国家 本流动出现大幅波动，资本外流风险加剧。从新兴经济 流入资金激增至 455 亿美元；5 月，全球范围内通胀压 体证券投资组合净流入情况来看，2021 年 1 月在全球 5 5 / / 1133 请请务务必必阅阅读读正正文文后后的的免免责责声声明明 力的累积影响了新兴市场的资金整体流入情况，除中国 流动性过剩、疫苗生产进程加快以及投资者风险偏好增 外的新兴市场国家股票市场资金外流严重，仅中国股票 加的背景下，新兴经济体吸引了 535 亿美元资金净流入； 市场资金流入仍保持强劲。 但随后长期美债收益率持续走高使新兴市场承压，流入 美联储的货币政策主要通过利率、汇率以及风险 新兴市场国家的资金规模持续缩减；3 月，新兴市场证 偏好等三个主要传导路径影响新兴经济体资本流动，而 券投资组合净流入放缓至近一年来的最低水平（101 亿 具体新兴市场国家受冲击的程度还取决于其自身的基本 34 | FAREAST CREADIT OBSERVER 远东研究·热点评论 2021 年 7 月 1 日 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 出现大幅波动，资本外流风险加剧。从新兴经济体证券投资组合净流入情况来看，2021 年 1 月在全球流动性过剩、 疫苗生产进程加快以及投资者风险偏好增加的背景下，新兴经济体吸引了 535 亿美元资金净流入；但随后长期美债 收益率持续走高使新兴市场承压，流入新兴市场国家的资金规模持续缩减；3 月，新兴市场证券投资组合净流入放 缓至近一年来面的情最低况水平，（1尤01 其亿美是元）经，除常中账国外户的新收兴支市场、国家通资胀金净水流入平骤减以；及4 月货，在币美政联储策维持超宽松 货币政策不变的背景下，新兴市场国家风险偏好增强，债券市场流入强劲，新兴市场国家流入资金激增至 455 亿美 空间。 元；5 月，全球范围内通胀压力的累积影响了新兴市场的资金整体流入情况，除中国外的新兴市场国家股票市场资 金外流严重，仅中国股票市场资金流入仍保持强劲。 中国股票市场 600 500 400 其他新兴经济体股票市场 中国债券市场 其他新兴经济体债券市场 除中国外的新兴市场国家资金净流入骤减，新兴市场证 券投资组合净流入环比下降 67.31% 至 101 亿美元，触 及近一年来的最低水平。 在 4 月 FOMC 议息会议维持超宽松货币政策 2 的 背景下，美债收益率基本维持稳定，在 1.6% 左右浮动。 300 而 6 月的 FOMC 议息会议继续维持联邦基金利率与资 200 产购债规模不变，但美联储整体上对经济风险的评估更 100 0 显鹰派。多数美联储官员对加息时点的预测也由 2024 -100 1月 2月 3月 4月 5月 年提早至 2023 年，美联储也正式承认开始“提及讨论” 图 4：2021 年 1-5 月新兴经济体证券投资组合净流入（单位：亿美元） 数据来源：IIF，图远东资4信：整2理021 年 1-5 月新兴经济体证券投资组合净流入 缩减购债。穆迪、美国银行、远摩东根研大究通·等热多点家评机论构预测 美联储的货币政策主要通过利率、汇率以（及风单险位偏好：等亿三个美主元要传）导路径影响新兴经济体资本流动，而具体新 正式缩减计划或在明年初开启。6 月 12602日1 年当7 天月 1美日国国 兴市场国家受数冲据击的来程源度还：取I决IF于，其远自身东的资基本信面情整况理，尤其是经常账户收支、通胀水平以及货币政策空间。 债收益率飙升，10 年期美债收益率由前一日的 1.51% （1）利率路径 （1）利率路径 上行至 1.57%，创下 3 月初以来最大涨幅。但 6 月 17 2021 年以来，虽美联在储继续4 维月持超F宽O松M货C币政议策，息但会美国议经维济复持苏预超期宽升温松带动货美币国股政价上策扬2，的市背场对景通胀下，美债收益率基本维持稳定，在 1.6%左右浮动。而 6 月 预期增大并担忧美联储20宽2松1货币年政以策转来向，，新兴虽经美济体联对跨储境继资本续的吸维引力持大超幅下宽降。松自 货2021币年政2 月策起，，十年期 日长期美债收益率大跌，回吐前日全部涨幅，10 年期 美债收益率迅速攀升的，并F于O3M月C31 日议触息及 1会.74%议的继一年续来最维高持水平联。受邦此基影响金，美利国率国债与与资新兴产经济购体债国债规收益模不变，但美联储整体上对经济风险的评估更显鹰派。多 率 净之 流差 入收 环窄 比下，但新降兴美67经数.3国济1%美体至经资联1本0济1流储亿复入美官放元苏缓，员。预触3对及月期近，加一升除年息中温来国时的外带最的点低动新水的兴平美市预。场国测国家股也资价金由净上流2入扬0骤2，4减，年市新提兴场市早对场证至通券投2资0组23合 年国，债美联收储益也率正跌式回承1认.5开2%始。“提究及其讨原论因”缩，减美购联债储。提穆前迪加、息 胀预美期国增银大行并、担摩忧根美大联通等储多宽家松机货构币预政测策正转式向缩，减新计兴划经或在明年初的开预启期。削6弱月了1通6 日胀当前天景美，国从国而债导收致益长率债飙国升债，收1益0 年率期下跌， 济体美对债跨收境益资率本由的前吸一引日力的大1.幅51下%上降行。至自12.0572%1 ，年创2下月3起月，初以来收最益大率涨曲幅线。但走平6 月。但17未日来长市期场美对债美收联益储率收大紧跌货，回币吐政前策的 十年日期全美部债涨收幅益，率10迅年速期攀国升6 债/ ，13收并益于率3跌月回311日.52触请%务及必。阅究读1正.其7文4后原%的免因责声，明美联预储期提强前化加还息将的导预致期美削债弱收了益通率胀攀前升景，从新而兴导市致场长资债产国吸引 的一债年收来益最率高下水跌平，。收受益此率影曲响线，走美平国。国但债未与来市新场兴对经美济联体储收紧货力币下政降策，的资预本期外强流化压还力将增导加致。美债收益率攀升，新兴市 国债场收资益产率吸之引差力收下窄降，，新资兴本经外济流体压资力本增流加入。放缓。3 月， 美国十年期国债收益率 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 数据来源：数W据i来nd源，：远W东in资d，信远整东理资信整理 图图5：5：美美国国十十年年期期国国债债收收益益率率（（单单位位：：%%）） 2.2021 年（4 2月）2汇9 日率，路美径联储 4 月 FOMC 会议决议全票通过维持联邦基金利率区间在 0%-0.25% 水平不变，维持超额存款准备金利 率（IOER）在 0.1% 不变，同时维持每月 1200 亿美元的购债规模（800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS），以及 CMBS 购买和回购 操作等不变自。20预2计1 年美初联储至将3继月续，美将元联指邦基数准随利美率国维经持济在复近苏零实水现平了，低直位至劳反动弹力，截市至场条3 月件符31合日最美大元就指业数评较估以年及初长上期涨通了胀3率.6在8%2。% 左 右（相并有应望地在，一新段兴时经间济内体超货过币2%相）对。贬值，从而降低了新兴经济体的投资吸引力，并加重其对美元债务的还款负担。截至 3 月底，土耳其里拉相对美元较年初贬值 11.64%，巴西雷亚尔相对美元较年初贬值 9.47%。货币贬值也为新兴经济 体维持国际收支平衡与币值稳定带来挑战，而新兴经济体应对这一风险的能力主要取决于其经常账户收支情况、外 汇储备以及汇率制度。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 35 4 月以来，超宽松货币政策与大规模财政刺激措施削弱了美元的吸引力，令持有美元寻求避险的投资者转向其 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research （2）汇率路径 息预期下降。此外，3 月 31 日美国总统拜登公布了追 自 2021 年初至 3 月，美元指数随美国经济复苏实 加的 3 万亿美元经济刺激计划，大规模财政支出在支持 现了低位反弹，截至 3 月 31 日美元指数较年初上涨了 经济的同时也削弱了美元。美元指数持续回落，于 5 月 3.68%。相应地，新兴经济体货币相对贬值，从而降低 了新兴经济体的投资吸引力，并加重其对美元债务的还 款负担。截至 3 月底，土耳其里拉相对美元较年初贬值 24 日录得 89.8363，接近年初水平。在弱势美元的背景下， 新兴经济体货币出现不远同东程研度究的·升热值点。评5 论月底人民币升 2021 年 7 月 1 日 值势头明显，人民币兑美元汇率突破 6.4 的关口频创三 11.64%，巴西雷亚尔相对美元较年初贬值 9.47%。货 年新高。为此中国央行采取了一系列干预措施 4，使人 币贬值也他为货新币，兴美经元济指体数维走持弱国。因际美收联支储平多衡次与重币申鸽值派稳立定场带，且美国非民农币就结业束数了据持3不续及过预快期，升市值场，对重美回联理储性升。息预期下 来挑战，降而。新此外兴，经3济月体31应日对美这国一总风统险拜登的公能布力了主追要加取的决3 于万亿美元经济刺激6 计月划F，OM大C规议模财息政会支议出显在示支持出经美济联的储同时立也场转鹰，推 其经常账削户弱收了美支元情。况美、元外指汇数持储续备回以落及，汇于率5 制月度24。日录得 89.8363，接动近美年初元水走平强。。在美弱势元美指元数的继背景1下6 ，日新当兴天经上济体涨货接 近 1% 后， 币出现不同程度的升值。5 月底人民币升值势头明显，人民币兑美元汇率突破 6.4 的关口频创三年新高。为此中国 4 月央以行来采取，了超一宽系松列货干币预政措施策4与，使大人规民模币财结政束刺了激持续措过施快升值，1重7回日理继性续。上涨约 0.56% 至 91.9096，触及两个月高位。 削弱了美元的吸引力，令持有美元寻求避险的投资者转 未来美国经济强势复苏带动美元走强、美联储货币政策 6 月 FOMC 议息会议显示出美联储立场转鹰，推动美元走强。美元指数继 16 日当天上涨接近 1%后，17 日继 向其他货续币上，涨约美元0.5指6%数至走9弱1.9。09因6，美触联及储两个多月次高重位申。鸽未派来立美国经济强收势紧复、苏带全动球美疫元情走得强到、控美联制储和货供币应政能策力收紧恢、复全等球因素将导致 场，且美疫国情得非到农控就制业和数供据应能3 不力恢及复预等期因，素市将场导对致新美兴联货储币升币值承压。新兴货币币值承压。 94.0 93.5 93.0 92.5 92.0 91.5 91.0 90.5 90.0 89.5 89.0 2021-01-04 2021-02-04 数据来源：W数in据d，来源远：东W资in信d，整远理东资信整理 美元指数 2021-03-04 2021-04-04 图图66：：美美元元指数指数 2021-05-04 2021-06-04 （3）风（险3）偏风好险路偏径好路径 4 月，美联储重申鸽派立场，并声明将向市场积极传达 自 202自1 年20以21来年，以来反，映反市映场市对场未对未来来3030天天波波动性性预预期的 VIX政指策数信与新号兴，市避场免国“家缩证减券投恐资慌组”合重净演流。入美量大联致储呈的态度帮助 期的 VIX现指负数相与关的新关兴系市。场2 月国至家3证月券，因投市资场组预合期净美流联储入超量宽大松货币政策投转资向者，重担铸忧新对兴新市兴场市金场融资脆产弱性的，信恐心慌，指数新上兴升市，场国家跨境 致呈现负市相场关倾向的于关抛系售。新2兴月市至场资3 产月以，规因避市风场险预。4期月美，联美储联储重申鸽资派本立流场，入并实声现明低将位向反市场弹积。极5传月达，政伴策随信部号，分避新免兴市场国家 “缩减恐慌”重演。美联储的态度帮助投资者重铸对新兴市场资产的信心，新兴市场国家跨境资本流入实现低位反 超宽松货弹。币5政月策，转伴随向部，分担新忧兴新市场兴国市家场疫金情融形势脆紧弱张性与，全恐球范围内通疫胀情压形力积势累紧，张市与场全恐球慌范情绪围再内起通，胀新压兴力市积场的累资，金市场恐慌情 慌指数上整升体，流入市情场况倾受向影于响抛。售新兴市场资产以规避风险。 绪再起，新兴市场的资金整体流入情况受影响。 3 美国 4 月非农就业人口变动季调后仅仅增加 26.6 万，远不及预期的增加 100 万，相比前值增加 91.6 万大幅回落；失业率从 6.0%意外升至 6.1%，而 3. 美国 4市估月场为原非5.9本农%预。就期将业升人至口5.8变%。动5季月非调农后就仅业人仅数增增加加 5256.9.6万万，预，估远为不增加及6预7.4期万，的低增于加市场1预00期万；美，国相5 比月失前业值率增为 加5.8%9，1创.6去万年大3 月幅以回来落新低；，失预业率从 6.0% 意外升至4 6央.1行%的，干预而措市施场主要原包本括预上调期金将融升机构至外5汇.8存%款。准备5金月率非2 农个百就分业点人、发数放增新加一轮5Q5D.9II 万额度，、预以估及重为启增境加内美6元7债.4。万，低于市场预期；美国 5 月失业 率为 5.8%，创去年 3 月以来新低，预估为 5.9%。 4. 央行的干预措施主要包括上调金融机构外汇存款准备金率 2 个百分点、发放新一轮 QDII 额度、以及重启境内美元债。 8 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 36 | FAREAST CREADIT OBSERVER 远东研究·热点评论 宏观经济与政策研究 | Macroeconom20y21a年nd7 月Po1l日icy Research 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2021-01-04 数据来源：W数in据d来，源远：东Wi资nd，信远整东理资信整理 CBOE波动率指数(VIX) 2021-02-04 2021-03-04 2021-04-04 2021-05-04 图 7：CBOE 波动率指数（VIX） 图 7：CBOE 波动率指数（VIX） 2021-06-04 二、新兴经二济、体新加兴息经的济潜在体影加响息的潜在影响 落 0.7 个百分点。土耳其自 2021 年 3 月起疫情形势持 在全球在货全币球货超币发超与发输与入输入型型通通胀胀压压力力的的背背景景下下，新，兴新经济体国家续通反胀弹水，平政抬升府；于同3时月，美末联收储紧的限货制币措政策施及；相4关月以来，土耳 兴经济市体场国预家期通通胀过水利平率、抬汇升率；与同风时险偏，好美等联路储径的影货响新币兴政市策场跨境资本其流制动造，业导致复新苏兴进经程济体放资缓本，外当流月风险制加造剧业。受PM此I 较上月大幅 及相关影市响场，预巴期西通与过俄利罗斯率于、2汇02率1 年与3风月险开偏启好加息等周路期径，影土响耳其也进一下步降将基2.准2 利个率百水分平点提至升至501.94%%的；高5位月。制新造兴业经济PMI 继续下降 新兴市体 力场在 。跨尚境未资从本疫流情动中完，全导恢致复新的兴情经况下济，体迫资于本通外胀与流资风本险外流压力升至息4，9或.3将%影，响低经于济临复界苏点前景水，平并，加制大造债业务偿活付动压总体较上月收 加剧。受此影响，巴西与俄罗斯于 2021 年 3 月开启加 1. 加息将导致借贷成本上升，或将影响经济复苏进程 息周期，土耳其也进一步将基准利率水平提升至 19% 缩。巴西制造业 PMI 指数虽持续位于临界点上方，但 占国民经济主导地位的服务业表现较差。2021 年初以来， 的高位的。临新界已兴点加经上息济方的体，新在但兴经尚4 济月未体制从尚造疫未业情完PM中全I从完较疫全上情月恢对回复经落的济0情的.7 冲个况击百下中分，恢点复。。土俄耳巴罗其西斯自第制2二造02业波1 年P新M3冠I月自肺起2炎0疫2疫情1 年形情初势爆以持发来续，持反服续弹务保，持业政在受府于5冲0%击严重，1-5 迫于通3胀月与末资收本紧限外制流措压施力；4升月息以，来，或土将耳影其制响造经业济复复苏苏进前程放景缓，，当月制月造服业务PM业I 较PM上I月持大续幅低下于降临2.2界个点百分水点平至。50.4%； 并加大5债月务制偿造付业压PM力I 。继续下降至 49.3%，低于临界点水平，制造业活动总体较在上此月情收况缩下。巴，西新制兴造经业 济PM体I 指央数行虽提持高续位基准利率将导 1.于加临息界将点上导方致，借但贷占成国民本经上济升主，导或地位将的影服响务经业济表现复较苏差。2021致年实初体以经来，济巴借西贷第成二本波上新冠升肺，炎融疫资情难爆度发，加服大务，企业投资意 业受冲击严重，1-5 月服务业 PMI 持续低于临界点水平。 进程 愿降低，从而影响供给端的恢复进程。此外，当前的全 已加息在的此新情况兴下经，济新兴体经尚济未体完央行全提从高疫基情准对利率经将济导的致冲实体经济借球贷性成通本上胀升尚，未融被资难证度实加远是大东否，研企伴究业随投·经资热济意点增愿评降长论低以，及是否是暂时 击中恢从 体复而 率。影 先俄响 加罗供 息斯而给制端发的达造恢国业复家P进仍M程保I 自。持此宽2外松02，的1当货年前币初的政以全策球来，性持或通将续胀对保尚新未兴被经证济实体的是造，否成新伴冲兴随击经经。济济增体长率以先及加是息否是而暂发时2达02的1国年，家7新月兴仍1 日经保济持宽松的货币 持在 50% 的临界点上方，但 4 月制造业 PMI 较上月回 政策，或将对新兴经济体造成冲击。 巴西制造业PMI 俄罗斯制造业PMI 土耳其制造业PMI 巴西服务业PMI 9 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 70.0 65.0 60.0 55.0 50.0 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 43891 43922 43952 43983 44013 44044 44075 44105 44136 44166 44197 44228 44256 44287 44317 图 8：图巴8：西巴、西俄、俄罗罗斯斯、、土土耳耳其其采采购经购理经指理数指（P数M（I）（PM单I位）：（%单） 位：%） 数据来源：Wind数，据远来源东：资W信ind整，远理东资信整理 2. 加息将增加新兴经济体债务偿付压力 受新冠肺炎疫情的影响，部分新兴经济体财政赤字与经常账户赤字走阔，政府债务与外债规模扩张。在新冠肺 炎疫情冲击经济、侵蚀税基的背景下，多个新兴经济体采取了大规模的财政支出计划，财政赤字水平F随AR之EA抬S升T C。R为EADIT OBSERVER | 37 弥补财政赤字，政府大规模举债，导致政府债务水平上升。以巴西为例，2020 年巴西政府推出的财政刺激计划规 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 2. 加息将增加新兴经济体债务偿付压力 受新冠肺炎疫情的影响，部分新兴经济体财政赤 字与经常账户赤字走阔，政府债务与外债规模扩张。在 新冠肺炎疫情冲击经济、侵蚀税基的背景下，多个新兴 经济体采取了大规模的财政支出计划，财政赤字水平 随之抬升。为弥补财政赤字，政府大规模举债，导致政 府债务水平上升。以巴西为例，2020 年巴西政府推出 的财政刺激计划规模相当于 GDP 的 12%，其中大部分 财政措施直接影响到初级财政赤字。受此影响，2020 年巴西财政赤字水平较上年大幅上涨 7.49 个百分点至 13.37%，一般政府债务水平由上年的 87.66% 上涨至 98.94%。 另一方面，2020 年全球经济下行与外部需求萎缩 导致整体贸易形势恶化，部分新兴经济体经常账户恶化 显著。外向型经济体的进口与出口均呈现不同程度的萎 缩；在疫情相关的国际旅行限制影响下，部分依赖旅游 业的经济体服务出口大幅缩减；一些依赖侨汇的经济体 也面临侨汇收入大幅下滑的问题。经常账户赤字走阔进 一步推动外债负担加重。以土耳其为例，2020 年在外 部需求疲软与国内信贷快速增长的作用下，土耳其经常 账户余额由上年的盈余（0.89%）转为赤字（-5.10%）， 料将推动土耳其外债水平突破 60% 的国际警戒线水平。 在 双 赤 字 走 阔、 政 府 债 务 与 外 债 积 累 的 情 况 下， 加息将增加新兴经济体的债务偿付压力，提高借新还旧 的难度。此外，美债收益率走高与美元升值也将增加新 兴经济体美元融资成本，从而加重其外债负担。而加息 是否会通过债务负担影响一国的主权信用风险，还需考 虑该国的债务水平、债务结构以及偿付实力。以俄罗斯 为例，俄罗斯在疫情期间也出现了财政赤字走阔、经常 账户恶化等问题，但其远政东府研债究务·与热外点债评持论续保持在较低 水平，偿付实力基本稳定，影响2其02主1 年权7 月信1用日 风险的关键 因素是美欧对俄的制裁措施限制其外部融资能力。 120.0 一般政府债务相当于GDP的比重 财政赤字相当于GDP的比重（右轴） 外债相当于GNI的比重 经常账户余额相当于GDP的比重（右轴） 8.0 100.0 4.0 80.0 0.0 60.0 -4.0 40.0 -8.0 20.0 -12.0 0.0 -16.0 2019 2020 2021 2019 2020 2021 2019 2020 2021 俄罗斯 土耳其 巴西 图 图9：9：巴巴西西、、俄俄罗罗斯斯、、土土耳耳其其政政府府债务债水务平水与平双与赤双字水赤平字（水单平位（：单%）位5：%）5 数据来源：I数M据F，来源远：东IM资F信，整远东理资信整理 三、新兴经三济、体新风兴险经暴济露体程风度险分暴化露程度分化 露程度出现分化。 全球性全通球性胀通压胀力压与力资与本资本外外流流风风险险加加剧剧了了新新兴兴经经济济体经济与金融的脆笔弱者性认，为已加，息影的响经当济前体还新面兴临经借济贷体成经本上济升金、融风险的 体经济债与务金偿融付的压脆力弱增加性等，问已题加。息但的各新经兴济市体场还国面家临的借基贷本面成不同，其关抗风键险基能本力面存要在素差主异要，最包终括的经风济险复暴苏露进程度程出、现通分胀水平与货 本上升化、。债务偿付压力增加等问题。但各新兴市场国家 币政策以及经常账户收支，债务积累在全球债务容忍度 的基本面不笔同者，认其为抗，影风响险当能前力新存兴在经济差体异经，济最金终融的风风险险的关暴键基本面普要遍素主提要高包的括情经况济下复短苏期进程内、不通会胀引水发平危与货机币，政但策会构成长期 以及经常账户收支，债务积累在全球债务容忍度普遍提高的情况下短期内不会引发危机，但会构成长期风险。 5. 俄罗斯 20首20先与，如20果21一年国数经据济为复I苏MF势预头测良值好，，巴其西面与临土的耳通其胀在20一21定年程数度据上为是I由MF市预场测预值期，经部济分增外长债会数更据强缺劲失所。引起的；同 时，经济前景良好也会增强该国的投资吸引力，将跨境资金吸引至本国市场，从而减轻资本外流风险。当前，新兴 市场国家处于经济周期的不同阶段。疫情控制良好、疫苗接种进程较快的国家多数已进入经济上行周期，部分国家 （如印度、阿根廷、巴西、土耳其、波兰等）则遭遇了疫情形势反复，复苏进程受阻。此外，随着全球需求复苏与 大宗商品价格走高，一些依赖资源出口的国家贸易条件得到改善，复苏步伐加快。 38 | FAREAST CREADIT OBSERVER 其次，通胀水平与货币政策是影响经济金融风险的另一大关键因素。疫情冲击下的供需两弱导致多数经济体通 胀水平在 2020 年有所下降，但部分国家（如土耳其与阿根廷）常年受困于高通胀，疫情期间通胀水平仍保持在高 宏观经济与政策研究 | Macroeconomy and Policy Research 风险。 首先，如果一国经济复苏势头良好，其面临的通 胀在一定程度上是由市场预期经济增长会更强劲所引 起的；同时，经济前景良好也会增强该国的投资吸引 力，将跨境资金吸引至本国市场，从而减轻资本外流风 险。当前，新兴市场国家处于经济周期的不同阶段。疫 情控制良好、疫苗接种进程较快的国家多数已进入经济 上行周期，部分国家（如印度、阿根廷、巴西、土耳其、 波兰等）则遭遇了疫情形势反复，复苏进程受阻。此外， 随着全球需求复苏与大宗商品价格走高，一些依赖资源 出口的国家贸易条件得到改善，复苏步伐加快。 其次，通胀水平与货币政策是影响经济金融风险 的另一大关键因素。疫情冲击下的供需两弱导致多数 经济体通胀水平在 2020 年有所下降，但部分国家（如 土耳其与阿根廷）常年受困于高通胀，疫情期间通胀水 平仍保持在高位。例如，土耳其 2020 年 CPI 增幅录得 12.28%，2021 年以来通胀水平继续走高；阿根廷则常 年面临恶性通货膨胀，IMF 公布的阿根廷 2020 年通胀 水平高达 42.02%6。除通胀水平以外，货币政策的独立性、 灵活性与连贯性也尤为关键，土耳其央行可作为此方面 的反面典型。2021 年初以来，土央行在鹰派总裁阿尔 巴的领导下推行了更常规的货币政策，多次提高基准利 率以对抗通胀。但随后央行总裁阿尔巴遭到总统埃尔多 安撤换，这是埃尔多安自 2019 年中以来第三次撤换央 行总裁 7。这导致土耳其货币政策不确定性上升，土央 行的独立性遭到严重质疑，股市、债市、汇市短时间内 受到严重冲击。 最后，经常账户赤字与外汇储备也构成影响经济 金融风险的重要因素。疫情期间，新兴经济体贸易条 件普遍恶化，经常账户赤字走阔。这意味着贸易、服务 与投资进出一国的缺口放大，外部融资需求增加，相应 地外债负担加重。如果一国外债多以美元计价，美债收 益率上涨与美元升值将进一步加重外债偿付压力。同时， 经常账户赤字走阔也会影响一国外汇储备的增长。外汇 储备对维持汇率稳定与偿付到期外债尤为重要。当一国 投资吸引力下降，出现资本外流、汇率贬值时，央行可 利用外汇储备进行干预，维持币值稳定。外汇储备也用 于偿付到期外债，外汇储备不足时可以通过货币互换协 议进行补充。以土耳其为例，经常账户赤字扩张、资本 外流、里拉币值波动以及到期外债偿付需求导致土耳其 央行外汇储备持续下降，土耳其与卡塔尔的货币互换协 议额度由 50 亿美元提高至 150 亿美元，与中国的货币 互换安排额度从 24 亿美元增加到 60 亿美元，以帮助 土耳其缓解外部流动性紧张。 综合以上因素来看，新兴经济体中经济金融风险 显著的国家包括土耳其与阿根廷。两国均面临新冠肺炎 疫情形势恶化、通胀高企等问题，阿根廷于 2020 年 5 月出现第九次主权债务违约，主权信用风险较高，而土 美关系降温与里拉币值震荡也导致土耳其经济风险加剧。 此外，新兴经济体中还需密切关注疫情形势急剧恶化的 印度与巴西，新型变异病毒导致印度新增确诊病例数自 4 月起急剧攀升，而随着南半球进入冬季，巴西或将成 为全球疫情新震中之一。 6. 阿根廷国家统计局的通胀率数据长期以来因政府操纵失去了公信力，国际货币基金组织等国际金融机构不予采用。 7. 埃尔多安政府对撤换央行总裁解释称，前央行总裁阿巴尔遭撤换的原因在于未理性使用货币政策工具。埃尔多安长期持非传统的 货币政策理念，即高利率导致通胀。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 39 行业研究 | Industry Research 行业研究 40 | FAREAST CREADIT OBSERVER 行业研究 | Industry Research 碳达峰、碳中和背景下我国新能源汽车行业迎来机遇 远东资信研究部 / 张妍 【摘 要】 2020 年 9 月，习近平主席在第 75 届联合国大会提出 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和目标；今年的政府 工作报告也首次将“碳达峰、碳中和”写入。汽车行业是全球温室气体排放的主要领域之一，且随着我国汽车保 有量的不断提升，如何减少汽车行业碳排放是实现碳中和、碳达峰目标中十分重要的一环。 在碳达峰、碳中和背景下，新能源汽车行业发展是十分必要的。原因包括（1）汽车行业是二氧化碳主要排 放领域；2019 年，中国汽车量产乘用车生命周期碳排放总量为 6.2 亿 tCO2e（我国 2019 年全国碳排放 106 亿 tCO2e），其中，汽油车贡献了 94.7%，碳排放总量为 5.8 亿 tCO2e；汽车领域排放二氧化碳总量巨大。（2）从 新能源汽车的工作原理可以看出，新能源汽车较传统燃油汽车在燃油使用阶段减碳效果明显。 在碳达峰、碳中和背景下，我国新能源汽车迎来发展机遇。政策端方面，中央和地方政府在支持充电桩等 新能源汽车配套基础建设方面持续出台政策，增强新能源汽车用车便利性；同时，完善新能源汽车的车辆购置税 等减税降费政策，降低购车成本，鼓励公共交通、私家车使用者购买新能源汽车。供给端方面，动力电池产量的 增加和价格的降低、新能源汽车车型的多样化以及充电基础设施的完善都助力新能源汽车行业发展。需求端方面， 消费者对新能源汽车的接受度的不断提高也促进新能源汽车行业发展。今年 1-5 月份，新能源汽车销量进一步提升， 实现 93.82 万辆，同比增长 253%，销量达到去年全年的 70%，5 月当月渗透率达到 10.2%。 未来，随着居民生活水平和人均收入的提高，加之我国汽车市场的较大提升空间，我国的汽车销量将进一步 提升，消费升级需求将促进高端车型的消费，也将带动新能源汽车消费。预计 2025 年，我国新能源汽车销量有 望达到 600 万辆，年均复合增长将达到 34%。新能源汽车行业的发展也将带动上下游产业链发展，包括动力电池 制造、电动化零部件、充电桩等；此外，行业将呈现持续积极态势并呈现两个发展趋势：一是，随着互联网等科 技公司进入汽车行业，汽车“电动化 + 智能化”有望成为发展趋势。二是，随着动力电池技术的进步，纯电动汽 车的续航里程问题的解决将加速插电式混合动力汽车的退出。 2020 年 9 月，国家主席习近平在第 75 届联合国 大会提出 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和目标；今 年的政府工作报告也首次将“碳达峰、碳中和”写入； 国家“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确提出， 要“落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标，制 定 2030 年前碳排放达峰行动方案；深入推进工业、建筑、 FAREAST CREADIT OBSERVER | 41 行业研究 | Industry Research 交通等领域低碳转型”。可见，“碳中和”是今年“两 会”和十四五规划的重点内容。汽车行业是全球温室气 体排放的主要领域之一，且随着我国汽车保有量的不断 全球各个国家的温室气体 1（Greenhouse Gas，GHG） 远东研究·行业研究 排放量数据显示，我国温室气体排放量在 2002 年附 2021 年 7 月 6 日 近显著上升（见图 1），2005 年之后已经成为全球温 增长，如何减少汽车行业2碳020排年放9 月是，国实家现主席“习碳近平中在和第 7、5 届碳联达合国大会提出 2室030气年前体碳排达峰放、第2060一年的前碳国中和家目。标；根今据年的联政 合国环境规划署发布 府工作报告也首次将“碳达峰、碳中和”写入；国家“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确提出，要“落实 峰”目标中十分重要的20一30 环年应。对气候变化国家自主贡献目标，制定 2030 年前碳排放的达峰《行2动0方2案0；年深入排推放进工差业距、建报筑、告交》通等（领E域missions Gap Report 低碳转型”。可见，“碳中和”是今年“两会”和十四五规划的重点内容。汽车行业是全球温室气体排放的主要领 域之一，且随着我国汽车保有量的不断增长，如何减少汽车行业2碳0排20放）是实，现2“0碳1中9和年、碳，达全峰”球目温标中室十气分重体要排放将达到 59.1±5.9 的一环。 一、碳达峰、碳中和背景下新能源汽车行业发展 GtCO2e（十亿吨二氧化碳当量）（包括土地利用变化 的必要性 一、碳达峰、碳中和背景下新能源汽车行业带发来展的的温必要室性气体排放，LUC），其中化石相关的二氧化 （一）汽车行业是二氧化碳主要排放领域 碳排放占温室气体排放占比为 65% 左右，且这个比例 （在一“）碳汽达车峰行、业碳是中个 图二国1和）家在氧，“的”2碳温化0背0室达5碳峰气年景、体主之碳下1后（要中已G，和r排经ee”绿成n放h背为o色u景全s领e下球减G域，a温s绿，碳室色G气、H减体G碳）减排、排放排减放第排量一成数的为据国发显家展示。的，有根关我据上键国联点温合升。室国由趋气环世体境势界排规资。放划源量署研在发究布2所0的0（2《年W2附R02I近）0 显统年著排计上放的升差全球距（各报见 成为发展的关键点。由告 （世》 包（ 括界E土m地资is利si源o用ns变研G化ap究带R来e所p的or（t温20室W20气）R体，I排）20放1统9，L年U计，C）全的，其球中温化室石气相体关排的放二将氧达化到碳59排.1放±5占.9温Gt室CO气2体e（排十放亿占吨比二为氧6化5%碳左当右量，） 且这个比例有上升趋势。 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国 美国 俄罗斯 日本 欧盟27国 图 1：世界主要图经1：济世界体主温要经室济体气温体室气排体放排放量量（（191990-290018-年2，0单18位：年M，tCO单2e）位：MtCO2e） 资料来源：世界资源研究资所料（来源W：R世I界）资源，研远究所东（资WR信I），整远理东资信整理 根据图 2 数据显示，中国二氧化碳排放量呈现快速上涨趋势，2001 年左右，中国的二氧化碳排放量超过欧盟 27 国的排放量，且在 2004 年左右超过美国成为全球二氧化碳排放量第一的经济体。从二氧化碳排放构成看，无论 是全球还是中国，能源相关的排放是二氧化碳排放的主要构成；在能源相关的排放中，交通运输行业位居第二大碳 根据图 2 数据显示，中国二氧化碳排放量呈现快 国汽车量产乘用车生命周期碳排放总量为 6.2 亿 tCO2e 速上涨趋势，2001 年1左《京右都议，定书中》规国定了的减排二的氧六种化温室碳气体排，包放括二量氧化超碳（CO₂）、甲烷（（C我H₄）国、氧化2亚0氮1（9N年₂O）、全氢国氟碳碳化合排物（放HFC1s）0、6全氟亿 tCO2e），其中，汽 碳化合物（PFCs）、六氟化硫（SF6）。 过欧盟 27 国的排放量，且在 2004 年左右超过美国成 油车贡献了 94.7%，碳排放总量为 5.8 亿 tCO2e。从上 为全球二氧化碳排放量第一的经济体。从二氧化碳排放 2 / 12 述数据可以看出请，务必汽阅车读正领文后域的免，责声尤明其是汽油车的碳排放总 构成看，无论是全球还是中国，能源相关的排放是二氧 量巨大，是我国整体碳减排中非常重要的一环，对实现 化碳排放的主要构成；在能源相关的排放中，交通运输 “碳达峰、碳中和”目标至关重要。 行业位居第二大碳排放行业。根据国际能源署（IEA） ( 二 ) 新能源汽车较传统燃油汽车减碳效果明显 最新数据，2018 年，我国交通运输行业排放二氧化碳 根 据《 新 能 源 汽 车 产 业 发 展 规 划（2021-2035 占比为 9.62%，其中，路面交通为主要碳排放领域，占 年）》，新能源汽车主要包括三类：纯电动汽车 (Blade 全国总碳排放的 7.85%。具体从乘用车二氧化碳排放量 Electric Vehicles，BEV)、插电式混合动力汽车 (Hybrid 上看，根据中汽数据有限公司数据显示，2019 年，中 Electric Vehicle，HEV) 和 燃 料 电 池 汽 车 (Fuel Cell 1.《京都议定书》规定了减排的六种温室气体，包括二氧化碳（CO₂ ）、甲烷（CH₄ ）、氧化亚氮（N₂ O）、氢氟碳化合物（HFCs）、 全氟碳化合物（PFCs）、六氟化硫（SF6）。 42 | FAREAST CREADIT OBSERVER 2021 年 7 月 6 日 排放行业。根据国际能源署（IEA）最新数据，2018 年，我国交通运输行业排放二氧化碳占比为 9.62%，其中，路 面交通为主要碳排放领域，占全国总碳排放的 7.85%。具体从乘用车二氧化碳排放量上看，根据中行汽业数研据究有限|公I司ndustry Research 数据显示，2019 年，中国汽车量产乘用车生命周期碳排放总量为 6.2 亿 tCO2e（我国 2019 年全国碳排放 106 亿 tCO2e），其中，汽油车贡献了 94.7%，碳排放总量为 5.8 亿 tCO2e。从上述数据可以看出，汽车领域，尤其是汽油 车的碳排放总量巨大，是我国整体碳减排中非常重要的一环，对实现“碳达峰、碳中和”目标至关重要。 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中国 美国 日本 俄罗斯 欧盟27国 图 2：世界主要经济体二氧化碳排放量（1990-2018 年，单位：MtCO2e） 资料来源：世界资源研资究料来所源（：世W界R资I源）研，究远所（东图W资R2I：）信世，界整远主东理要资经信济整体理二氧化碳排放量（1990-2018 年，单位：MtCO2e） (二) 新能源汽车较传统燃油汽车减碳效果明显 Electric Vehicle，FCE根V)据。《新纯能电源汽动车汽产业车发是展规用划（可20充21-电203电5 年源）》，新能源汽的车主6要8包%括-三75类%：纯。电因动汽此车，(Bl仅ade从Ele燃ctric料Ve使hic用les，阶段已经可以反映 BEV)、插电式混合动力汽车(Hybrid Electric Vehicle，HEV)和燃料电池汽车(Fuel Cell Electric Vehicle，FCEV)。纯电 作为其动力源，电动动汽机车将是电用可能充转电电化源为作为机其械动能力源驱，动电动车机轮将电行能转化为机械出能新驱能动车源轮汽行驶车。较插电传式统混合燃动油力汽汽车车是在介于减纯碳电方面的优势。 动汽车和传统燃油汽车之间，既有电动机又有发动机；在纯电续航里程内，插电式混合动力汽车可以做到零油耗。 驶。插电式混合动力燃料汽电车池是汽车介的于工作纯原电理是动将汽汽车车中和燃传料电统池燃中搭油载的燃料通过化学反应转化为电能，进而驱动车轮行驶；以氢燃 汽车之间，既有电动料新电能机源池又汽汽有车车为的发例工动，作燃原机料理；电可池以在的看纯燃出料电，是新续氢能航和源氧汽里，车程生较成内传物统，是燃水油，汽其车本二在身燃、工油作我使不用国会阶产段新生减一能少氧了源化大碳汽量和二车二氧氧化行化碳业碳排。放发通。过展这迎三类来机遇 插电式混合动力汽车可20以20做年，到我零国汽油油耗表。观消燃费料量为电1池.2 亿汽吨车，汽的油的下游需求端主要近为年汽油来车，（占我比国约为各9级0%）政。府根据减汽碳油的意燃识的增强加之“碳 工作原理是将汽车中烧每反年燃应可料化减电学少方碳池程排中式放约，搭每5载010k0的g万汽燃吨油。料燃因烧通此会，过生电成化动2学汽.3k车g反，的特二别氧是化不碳消，达耗且峰燃根油据、的交碳纯通中电运动输和汽部”车测较算目传，标交统燃通逐油运步汽输付行车业会诸新减实能少源大践汽量，车二 我国新能源汽车行 应转化为电能，进而氧化驱碳动排车放。轮行驶；以氢燃料电池汽车 业将迎来广阔的发展空间。政策端对新能源汽车行业的 虽然与传统燃油汽车相比，新能源汽车在电池制造、回收等过程中会产生二氧化碳排放，在比较新能源汽车和 为例，燃料电池的燃传统料燃是油氢汽车和的氧碳排，放生上，成仅物考虑是燃水料，使用其周本期的身碳排放可能与支整持体、碳排供放给数据和产需生一求定端偏的差；持但续是根向据好中汽都数将据 助力新能源汽车行 工作不会产生一氧化有限碳公和司二发布氧的化《中碳国。汽车通低过碳这行动三计类划研新究能报告源2020》中显业示，发20展10-。2019 年，我国乘用车燃料周期的碳排放在 汽车的工作原理可以看出，新能源汽车较传统燃油汽车 （一）政策端 在燃油使用阶段减少了大量二氧化碳排放。 3 / 12 2020 年 9 月请，务必习阅读近正平文后主的免席责声在明第 75 届联合国大会 2020 年，我国汽油表观消费量为 1.2 亿吨，汽油 期间，提出二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值， 的下游需求端主要为汽油车（占比约为 90%）。根据 努力争取 2060 年前实现碳中和。在“碳达峰、碳中 汽油的燃烧反应化学方程式，每 1kg 汽油燃烧会生成 和”目标提出后，我国政府有关部门不断出台支持新能 2.3kg 的二氧化碳，且根据交通运输部测算，交通运输 源汽车发展的相关政策。其中，今年以来，中央有关部 行业新能源汽车每年可减少碳排放约 5000 万吨。因此， 委在支持充电桩等新能源汽车配套基础建设方面持续出 电动汽车，特别是不消耗燃油的纯电动汽车较传统燃油 台政策，增强新能源汽车用车便利性；同时，出台完善 汽车会减少大量二氧化碳排放。 新能源汽车的车辆购置税等减税降费政策，降低购车成 虽然与传统燃油汽车相比，新能源汽车在电池制造、 本，鼓励公共交通、私家车使用者使用、购买新能源汽 回收等过程中会产生二氧化碳排放，在比较新能源汽车 车，详见表 1。 和传统燃油汽车的碳排放上，仅考虑燃料使用周期的碳 此外，新能源汽车补贴政策的延长也在一定程度 排放可能与整体碳排放数据产生一定偏差；但是根据中 上利好新能源汽车行业发展。此前，2019 年新能源汽 汽数据有限公司发布的《中国汽车低碳行动计划研究 车补贴平均退坡 50%，对新能源汽车的销量带来一定 报告 2020》中显示，2010-2019 年，我国乘用车燃料 冲击，2019 年销量较 2018 年下降 4%。2020 年，为 周期的碳排放在全生命周期中占比达到 80% 以上，其 应对冲疫情冲击、促进新能源汽车消费，财政部等四部 中，燃料使用阶段的碳排放量占比较大，占全生命周期 委发布《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策 FAREAST CREADIT OBSERVER | 43 行业研究 | Industry Research 的通知》，将“新能源汽车购置补贴政策延续至 2022 年底，并平缓 2020-2022 年补贴退坡力度和节奏，原 则上 2020 -2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%”。未来两年补贴退坡政策的平缓节 奏将进一步加快推动新能源汽车消费和在城市公共交通 等领域的推广使用。 远东研究·行业研究 2021 年 7 月 6 日 发文部门或 通过文件的 会议 时间 商务部等 12 部门 2021/1/15 工信部 2021/2/8 国务院 2021/2/22 十三届全国 人大四次会 议 2021/3/11 十三届全国 人大四次会 议 2021/3/11 十三届全国 人大四次会 议 2021/3/11 发改委等多 部委 2021/3/25 国家能源局 2021/4/19 住建部、工 信部 2021/5/6 发改委 2021/5/18 44 | FAREAST CREAD发IT改O委BSERVE2R021/5/20 表 1：今年以来中央层面新能源汽车政策示例 文件 主要内容 稳定和扩大汽车消费，释放汽车消费潜力，鼓励有关城市 优化限购措施，增加号牌指标投放。开展新一轮汽车下乡 《关于提振大宗消费重点消费促进释放农 村消费潜力若干措施的通知》 和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买 3.5 吨及 以下货车、1.6 升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及 以下排放标准汽车并购买新车，给予补贴。改善汽车使用 条件，加强停车场、充电桩等设施建设，鼓励充电桩运营 企业适当下调充电服务费。 《关于 2020 年度乘用车企业平均燃料消 耗量和新能源汽车积分管理有关事项的通 在 2020 年度企业平均燃料消耗量积分核算中，对标准配 置怠速起停系统、制动能量回收系统、换挡提醒装置的车 型，其燃料消耗量可相应减免一定额度（可累加）；企业 知》 2020 年度产生的新能源汽车负积分，可以使用 2021 年度 产生的新能源汽车正积分进行抵偿。 推广绿色低碳运输工具，淘汰更新或改造老旧车船，港口 《关于加快建立健全绿色低碳循环发展经 和机场服务、城市物流配送、邮政快递等领域要优先使用 济体系的指导意见》 新能源或清洁能源汽车；加强新能源汽车充换电、加氢等 配套基础设施建设。 稳定和扩大消费：扩大县乡消费、稳定增加汽车、家电等 《2021 年政府工作报告》 大宗消费；取消对二手车交易不合理限制，增加停车场、 充电桩、换电站等设施，加快建设动力电池回收利用体 系。 聚焦新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保 《中华人民共和国国民经济和社会发展第 以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业，加快关键核 十四个五年规划和 2035 年远景目标纲 要》 心技术创新应用，增强要素保障能力，培育壮大产业发展 新动能；积极稳妥发展工业互联网和车联网；在智能交 通、智慧物流、智慧能源等重点领域开展试点示范。 《关于 2020 年中央和地方预算执行情况 与 2021 年中央和地方预算草案的报告》 支持扩大内需：完善新能源汽车购置补贴政策，支持充电 基础设施建设和新能源公交车运营；延长新能源汽车购 置补贴和免征车辆购置税政策至 2022 年底。 《加快培育新型消费实施方案》 协同发展智慧城市与智能网远联东汽车研打究造·智行慧出业行研平究台 “车城网”；开展车联网电信业务商用试验，加快全国优 势地区车联网先导区建设，探索车联网（智20能21网年联7 月汽车6 日） 产业发展和规模部署；完善充电电源配置和布局，加大充 电桩（站）建设力度。 部署充换电设施发展：推动电动汽车充换电基础设施高 质量发展，加快推广供需互动用电系统，适应高比例可再 《2021 年能源工作指导意见》 生能源、电动汽车等多元化接入需求；提出了 2021 年主 要预期目标。其中，在能源结构方面，煤炭消费比重下降 到 56%以下，新增电能替代电量 2000 亿千瓦时左右，电 能占终端能源消费比重力争达到 28%左右。 《关于确定智慧城市基础设施与智能网联 汽车协同发展第一批试点城市的通5 知/ 1》2 确定北京、上海、广州、武汉、长沙、无锡等 6 个城市为 智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展第一批试点 城市。 请务必阅读正文后的免责声明 发改委在 5 月份例行的新闻发布会答记者问提到下一步 将加快推动汽车等消费品由购买管理向使用管理转变， 发改委 5 月份例行新闻发布会 取消对二手车交易不合理限制，推动车联网和充电桩 （站）布局应用，鼓励有条件的地区开展汽车下乡和汽 车、家电、家具以旧换新。 从七个方面对提升充换电基础设施服务保障能力进行要 求；其中，明确提出要完善居住社区充电桩建设推进机 制、推进既有居住社区充电桩建设；将符合条件的充换电 《关于进一步提升充换电基础设施服务保 设施以及配套电网建设与改造投资纳入新基建专项债券 障能力的实施意见（征求意见稿）》 和中国清洁发展机制基金支持范围，由国家开发银行等 金融机构通过多种渠道，为充换电设施建设提供长期低 部署充换电设施发展：推动电动汽车充换电基础设施高 质量发展，加快推广供需互动用电系统，适应高比例可再 国家能源局 2021/4/19 《2021 年能源工作指导意见》 生能源、电动汽车等多元化接远行入东业需研求研；究究提·出| 行了In2业d0u2研1st年r究y主Research 要预期目标。其中，在能源结构方面，煤炭消费比重下降 到 56%以下，新增电能替代电量 2000 亿千2瓦021时年左7右月，6电日 能占终端能源消费比重力争达到 28%左右。 发住文建部部门、或工 通过信文部件的 会议 20时21间/5/6 《关于确定智慧城市基础设施与智能网联 汽车协同发展第一文批件试点城市的通知》 确定北京、上海、广州、武汉、长沙、无锡等 6 个城市为 智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展第一批试点 主要内容 城市。 稳发定改委和在扩大5汽月车份消例费行，的释新放闻汽发车布消会费答潜记力者，问鼓提励到有下关一城步市 优将化加限快购推措动施汽，车增等加消号费牌品指由标购投买放管。理开向展使新用一管轮理汽转车变下，乡 发改委 商务部等 12 部门 2021/5/18 2021/1/15 发改委 5 月份例行新闻发布会 《关于提振大宗消费重点消费促进释放农 村消费潜力若干措施的通知》 和取以消旧对换二新手，车鼓交励易有不条合件理的限地区制对，农推村动居车民联购网买和3充.5 电吨桩及 以（下站货）车布、局1应.6用升，及鼓以励下有排条量件乘的用地车区，开对展居汽民车淘下汰乡国和三汽及 以车下、家排电放、标家准具汽以车旧并换购新买。新车，给予补贴。改善汽车使用 条从件七，个加方强面停对车提场升、充充换电电桩基等础设设施施建服设务，保鼓障励能充力电进桩行运要营 企求业；适其当中下，调明充确电提服出务要费完。善居住社区充电桩建设推进机 发改委 工信部 发改委等 4 国部务门院 2021/5/20 2021/2/8 22002211//25//2220 《《关关于于进20一20步年提度升乘充用换车电企基业础平设均施燃服料务消保 耗量障和能新力能的源实汽施车意积见分（管征理求有意关见事稿项）》的通 知》 《《关关于于加推快动建城立市健停全车绿设色施低发碳展循的环意发见展》经 济体系的指导意见》 在制、2推02进0 年既度有企居业住平社均区燃充料电消桩耗建量设积；将分符核合算条中件，的对充标换准电配 置设怠施速以起及停配系套统电、网制建动设能与量改回造收投系资统纳、入换新挡基提建醒专装项置债的券车 型和，中其国燃清料洁消发耗展量机可制相基应金减支免持一范定围额，度由（国可家累开加发）银；行企等业 2金02融0机年构度通产过生多的种新渠能道源，汽为车充负积换分电，设可施以建使设用提2供02长1 期年低度 产成生本的资新金能，源鼓汽励车保正险积机分构进开行发抵适偿合。充换电设施的商业保 推险广产绿品色。低碳运输工具，淘汰更新或改造老旧车船，港口 和提机到场统服筹务推、进城路市内物停流车配和送停、车邮设政施快收递费等电领子域化要建优设先，使并用 新按能一源定或比清例洁配能建新源能汽源车小；加汽强车新、能公源交汽车车等充充换电电设、施加。氢等 配在“套十基四础五设”施期建间设，将。推动公共机构带头使用新能源汽车， 十发三改届委全、国国 人家大机四关次事会务 管议理局 十三届全国 住人建大部四等次会15 部议 门 22002211/3/6/1/11 22002211/3/6/1/81 《“十四五”公共机构节约能源资源工作 《2021 年规政划府》工作报告》 《中华人民共和国国民经济和社会发展第 《十住四房个和五城年乡规建划设和部2等03515年部远门景关目于标加纲强 县城绿色低要碳》建设的意见》 稳新定增和及扩更大新消车费辆中：扩新大能县源乡汽消车费比、例稳原定则增上加不汽低车于、3家0%电；等 大更宗新消用费于；机取要消通对信二和手相车对交固易定不路合线理的限执制法，执增勤加、停通车勤场等、 充车辆电时桩，、原换则电上站配等备设新施能，源加汽快车建；设提动高力新电能池源回汽收车利专用用停体 系车。位、充电基础设施数量，鼓励单位内部充电基础设施向 聚社焦会新开能放源。、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保 以提及出航构空建航县天城绿、海色洋低装碳备能等源战体略系性，推新广兴分产散业式，加风快电关、分键布核 心式技光术伏创、智新能应光用伏，等增清强洁要能素源保应障用能力，提，高培生育产壮生大活产用业能发清展 新洁化动水能平；，积推极广稳综妥合发智展慧工能业源互服联务网，和加车强联配网电；网在、智储能能交、 通电、动智汽慧车物充流电、桩智等慧能能源源基等础重设点施领建域设开. 展试点示范。 十三届全国 人大工四信次部会 议 22002211//36//1211 《《车关联于网20（20智年能中网央联和汽地车方）预网算络执安行全情标况准 与 20体21系年建中设央指和南地》方（预征算求草意案见的稿报）告》 资料来源：公资开发料资改来委料源等：，多公远开东资资料，信远整东理资信整理 部委 2021/3/25 《加快培育新型消费实施方案》 支提持出扩了大车内联需网：（完智善能新网能联源汽汽车车）购网置络补安贴全政标策准，体支系持框充架电、 基重点础标设准施化建领设域和及新方能向源，公包交括车总运体营与；基延础长共新性能、源终汽端与车设购 置施补安贴全和、网免联征通车信辆安购全置、税数政据策安至全2、02应2 年用底服。务安全、安全 协保障同与发支展撑智六慧大城类市标与准智。能 网 联 汽 车 打 造 智 慧 出 行 平 台 “车城网”；开展车联网电信业务商用试验，加快全国优 势地区车联网先导区建设，探索车联网（智能网联汽车） 产业发展和规模部署；完善充电电源配置和布局，加大充 地方层面上，各地地方政府也纷纷出台大量促进 国动电桩力（电站池）建价设格力度持。续下降，2017 年底，磷酸铁锂电池 新能源汽车消费、使用和充电基础设施等方面支持政策。 6 / 12组价格为 1.45~1.55 元请务/必W阅h读，正三文后元的动免责力声电明 池包价格为 例如，在新能源汽车消费补贴方面，重庆市明确 2021 1.4~1.5 元 /Wh；2020 年底，磷酸铁锂电池组价格下 年对补贴对象包括购置新能源公交车补贴、换电站建设 降至 0.8~0.85 元 /Wh，三元动力电池包价格也下降至 补贴和充电费用补贴；海南省按照新能源汽车购车价格 0.9-0.94 元 /Wh。动力电池价格的下降将会带动新能源 分档在充电、停车、通行、保险等使用环节给予综合奖 汽车价格下降，降低购置新能源汽车与传统燃油车的成 5 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 励。在充电基础设施建设方面，上海市、天津市、河南 本差距，进而刺激新能源汽车的消费。 省、海南省等省市均提出未来将加强充电桩建设，确保 从产量上看（见图 3），2020 年下半年以来，动 充、换电设施基础建设与新能源汽车推广协调发展。 力电池产量持续增长；今年 1-5 月，动力电池的产量达 （二）供给端 到 59.5GWh，较 2019 年同期上涨了 60.59%。充足的 1. 动力电池 动力电池供给是对下游新能源汽车需求的保障，可避免 动力电池是新能源汽车总成本中占比最大的部 因供给不足而拖慢新能源汽车行业的发展。 分， 在 40% 左 右。 根 据 高 工 锂 电 数 据， 近 年 来， 我 FAREAST CREADIT OBSERVER | 45 格持续下降，2017 年底，磷酸铁锂电池组价格为 1.45~1.55 元/ Wh，三元动力电池包价格为 1.4~1.5 元/Wh；2020 年 底，磷酸铁锂电池组价格下降至 0.8~0.85 元/Wh，三元动力电池包价格也下降至 0.9-0.94 元/Wh。动力电池价格的 下降将会带动新能源汽车价格下降，降低购置新能源汽车与传统燃油车的成本差距，进而刺激新能源汽车的消费。 行业研究 | Indu从st产ry量R上es看e（a见rc图h 3），2020 年下半年以来，动力电池产量持续增长；今年 1-5 月，动力电池的产量达到 59.5GWh， 较 2019 年同期上涨了 60.59%。充足的动力电池供给是对下游新能源汽车需求的保障，可避免因供给不足而拖慢新 能源汽车行业的发展。 2019年 2020年 2021年 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 远东研究·行业研究 2021 年 7 月 6 日 图 3：我国动力电池产量（单位：GWh） 资料来源：高工锂电，远东资信整理 资料来源：高工锂电，远东资信整理 图 3：我国动力电池产格和量方（便单停位车的：痛G点W问h题），一上市就成为当月销量冠军。未来，随着更多传统汽车厂商对新能源汽车的布局，新能 源汽车车型将不断扩大，消费者的选择将更加多样化，或将进一步增加新能源汽车的渗透率。 3. 配套设施：充电桩 2. 产品类型多元化 在新能源汽车保有量不断提高以及政府对新能源汽车配套设施建设政策持续出台的背景下，国内充电桩建设正 2. 产品类型多近元年来化，新能源汽车车型逐渐丰富，高端、低端车型全不 其断 中面完 公私开善 共。 充花人电中。桩国充又电20分动电1为汽4公桩车年用充发为桩电和基布专础8的用设7桩施《.4。促免根进万据征联充台盟车电（联。辆以的下购截数简据置称（至“税见充今图的电4联）新年”，能截）5至将源充2月0汽电20份桩车末分，，为我公国我共充充电国电桩桩保充和有私量电人已充达电16桩8.，1 近年来，车新型能目录源》汽中车仅有车4型3 个逐纯渐电丰动乘富用，车高车端型纳、入低，端2020 年已万台经，桩增其中加保，至公有共4量充1电5已桩个为达乘80用.11万车8台7车，万私型人，台充今电，桩年为是以87.来42万（0台1截。6截至年至今2的0年2518月年.份5，6倍我国。充电桩保有量已达 187 万 月 11 日）入选的纯电动乘用车车型已经达到 161 个。新能台，源是汽20车16 年车的型8.5的倍不。 断丰富让用户有了更多选择，提升了用 车型全面开花户。对2新01能4源年汽发车的布接的受《程免度。征此车外辆，汽购车置厂税商针的对新不同用户需求推出的不同车型受到了消费公者共充青电桩睐，私从人充而电桩刺激了新 能源汽车车型能目源录汽》车中消仅费有。例43如个，长纯城电欧动拉乘定位用为车“车更型爱女纳人入的，汽车品牌20”0 ，迎合女性用户对车型外观、内饰的需求，推出猫 系车型“黑猫、白猫、好猫”；五菱宏光 MINI EV 定位“人民15的0 代步车”，以其小巧实用的车身，解决了用户对价 2020 年已经增加至 415 个乘用车车型，今年以来（截 100 至 2021 年 6 月 11 日）入选的纯电动乘用车车型已经 50 7 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 达到 161 个。新能源汽车车型的不断丰富让用户有了 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 更多选择，提升了用户对新能源汽车的接受程度。此外， 图 4：我国充电桩保有量（截至 2021 年 5 月，单位：万台） 图 4：我国充电桩保有量（截至 2021 年 5 月，单位：万台） 资料来资源：料中国来充电源联盟：，远中东资国信整充理电联盟，远东资信整理 汽车厂商针对不同用户需求推出的不同车型受到了消费 （三）需求端 者青睐，从而刺激了新能源汽车消费。例如，长城欧拉 定位为“更爱女人的汽车品牌”，迎合女性用户对车型 我国新能源汽车销量快速增长。2010 年，我国新能源汽车销量仅为 4884 辆，到 2020 年底，销量已经达到 136.7 （三）需求端 万辆，年均复合增长率为 75.67%。近年来，我国新能源汽车销量逐年增长，2020 年新能源汽车销量同比增长 13.4%； 今年 1-5 月份，新能源汽车销量进一步提升，实现 93.82 万辆，同比增长 253%，销量达到去年全年的 70%，5 月当 月渗透率达到 10.2%。 我国新能源汽车销量快速增长。2010 年，我国新 外观、内饰的需求，推出猫系车型“黑猫、白猫、好 能源汽车销量仅为 4884 辆，到 2020 年底，销量已经 猫”；五菱宏光 MINI EV 定位“人民的代步车”，以其 达到 136.7 万辆，年均复合增长率为 75.67%。近年来， 小巧实用的车身，解决了用户对价格和方便停车的痛点 我国新能源汽车销量逐年增长，2020 年新能源汽车销 问题，一上市就成为当月销量冠军。未来，随着更多传 量同比增长 13.4%；今年 1-5 月份，新能源汽车销量进 统汽车厂商对新能源汽车的布局，新能源汽车车型将不 断扩大，消费者的选择将更加多样化，或将进一步增加 一步提升，实现 93.82 万辆，同比增长 253%，销量达 8 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 到去年全年的 70%，5 月当月渗透率达到 10.2%。 新能源汽车的渗透率。 从 新 能 源 汽 车 销 售 类 型 上 看， 我 国 的 新 能 源 汽 3. 配套设施：充电桩 车 销 售 以 纯 电 动 汽 车 为 主， 插 电 式 混 合 动 力 汽 车 为 在新能源汽车保有量不断提高以及政府对新能源 辅。2016 年以来，我国纯电动汽车销量在新能源汽车 汽车配套设施建设政策持续出台的背景下，国内充电桩 总销量的比重一直保持在 80% 左右，2020 年销售的纯 建设正不断完善。中国电动汽车充电基础设施促进联盟 电动汽车占销售的所有新能源汽车的比重达到 81.56%， （以下简称“充电联”）将充电桩分为公共充电桩和私 2021 年 1-5 月，这一比重继续提高至 83.55%。 人充电桩，其中公共充电桩又分为公用桩和专用桩。根 我国新能源汽车逐渐从 B 端向 C 端转移。根据中 据充电联的数据（见图 4），截至 2020 末，我国充电 汽协销量数据计算，2016-2020 年新能源商用车销售占 桩保有量已达 168.1 万台，其中，公共充电桩为 80.1 万台， 比逐渐缩小，乘用车占比逐渐扩大（见图 7）；2016 年 46 | FAREAST CREADIT OBSERVER 远东研究·行业研究 2021 年 7 月 6 日 远东研究行·行业业研研究究 | Industry Research 1600000 销量 同比（右轴） 2021 年 7 月 6 日 400% 1400000 350% 1200000 10010600000000 8010400000000 6010200000000 40100000000 2008000000 600000 400000 2010 2011 2012 2013 销量 同比（右轴） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 300% 250% 400% 200% 350% 150% 300% 100% 250% 50% 200% 150% 0% 2021100% -50% 50% 200000 图 5：历年我国新能源汽车销量与同比增速（单位：辆） 0% 注：图中 20201 年销20量10数据2仅01为1 202210年12 1-5 2月01。3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -50% 资料来源：中汽协，远东资信整理 图 5：历年我国新能源汽车销量与同比增速（单位：辆） 注资：料图来中源：20中21汽年协销，量远来数东，注资据资：料从我仅图来信新国中源为能纯整：20电源中22理1汽动汽0年协2车汽销1，量销车远年数销售东据资量类1仅信-型在为5整上新2月理02能看1。年，源图我1汽-55：国车月历的。总年新销我能国量新源的能汽比源车重汽销一车销售直量以保与纯持同电比在增动8速汽0%（车单左为位右主：，辆，2）插02电0 式年混销合售动的力纯汽电车动为汽辅车。占2销01售6 的年所以 有新能源汽车的比重达到 81.56%，2021 年 1-5 月，这一比重继续提高至 83.55%。 从新能源汽车销售类型上看，我国的新能源汽车销售以纯电动汽车为主，插电式混合动力汽车为辅。2016 年以 来，我国纯电动汽车销量在新能源汽车总销纯量电的动比汽重车一直插保电持式在混8合0%动左力右汽车，2020 年销售的纯电动汽车占销售的所 有新能源汽车的比重达到 81.56%，2021 年 1-5 月，这一比重继续提高至 83.55%。 1200000 1000000 纯电动汽车 插电式混合动力汽车 8010200000000 6010000000000 800000 400000 600000 200000 400000 0 200000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 注：图中 2021 年销量注数：据图仅中 2为02120年0销2量210数1年1据仅图1为-2056122：月021按。年20类1图1-35别6月：。历按20类1年4别我历年国20我1新5国新能能2源0源16汽汽车车销20量销17（量单（位20：1单8辆位） 2：019辆）2020 2021 资料来源：中汽协，远资东料资来源信：整中汽理协，远东资信整理 图 6：按类别历年我国新能源汽车销量（单位：辆） 注：图中 2021 年销量数据仅为 2021 年 1-5 月。 资料我来国源新：能中汽源协汽，车远逐东资渐信从整B理端向 C 端转移。根据中汽协销量数据计算，2016-2020 年新能源商用车销售占比逐渐 新能源乘用车和商用缩车小，的我乘比国用新重车能占分源比汽别逐车渐为逐扩渐大6从6（B.2见端7图向%7C）、端；3转23移01.。76 3根年%据新中能，汽源协乘销用量车2数和5据商3计%用算车；，的205比16月-重20分新20别年能为新源能66源.2汽7商%用车、车3的3销.7售渗3%占，透比2逐0率2渐0已年新经超过 10%，新能 能源缩乘小，用乘车用的车比占重比迅逐速渐上扩升大至（见91图.157%），；而20商16务年用新新能能源源乘汽用车车下和降商用至车8.的85比%重；分今别年为1-656月.27，%新、能33源.73乘%，用2车02比0 年重新继续扩 2020 年新能源乘用车大，能的占源比乘比用高重车达迅的9比4速.5重7上%迅，速升消上至费升至者9对911新..115能%5源，%而汽，商车务而的用接商新受能程源度汽普车遍下提源降高至汽。8.8车5%市；今场年高1-5速月，发新展能源。乘用车比重继续扩 大，占比高达 94.57%，消费者对新能源汽车的接受程度普遍提高。 务用新能源汽车下降至 8.85%；今年 1-5 月，新能源乘 长期来看，从汽车总量视角上，我国汽车市场仍 用车比重继续扩大，占比高达 94.57%，消费者对新能 9 / 12有提升空间。根据请汽务必车阅千读正人文后保的有免责量声明数据，截至 2020 年 远东研究·行业研究 9 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 源汽车的接受程度普遍提高。 2021 年 7 月 6 日 底，美国汽车千人保有量为 837 辆 / 千人，位居世界 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016 2017 乘用车 商用车 2018 2019 2020 2021 第一，而我国仅为 173 辆 / 千人，排名第 17，我国的 汽车市场仍有较大提升空间。根据习近平主席在《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 二〇三五年远景目标的建议》的说明中指出，到“十四五” 末达到现行的高收入国家标准、到 2035 年实现经济总 量或人均收入翻一番，是完全有可能的；我国居民收入 注：图中 2021 年图销量7数：据仅2为0210261 年-210图-5 2月7：。120年16-2新021 能年新源能源乘乘用用车和车商用和车商销售用占比车销售占比 资料来注源：：中汽图协，中远东2资0信2整1理 年销量数据仅为 2021 年 1-5 月。 资料来源：中汽协，远东资信整理 三、我国新能源汽车行业未来发展趋势 水平将显著提高。所以，随着居民生活水平和人均收入 的提高，加之我国汽车市场的较大提升空间，未来我国 的汽车消费将进一步提升，消费升级需求将促进高端车 近几年，我国新能源汽车行业发展态势积极向上，产销量连续六年保持全球第一。今年以来，我国新能源汽车 销量火爆，1-5 月实现 93.82 万辆，同比增长 253%；5 月新能源汽车的渗透率已经超过 10%，新能源汽车市场高速 发展。三、我国新能源汽车行业未来发展趋势 长期来看，从汽车总量视角上，我国汽车市场仍有提升空间。根据汽车千人保有量数据，截至 2020 年底，美 国汽车千人保有近量为几837年辆/，千人我，位国居世新界第能一，源而我汽国仅车为 1行73 辆业/千人发，排展名第态17势，我积国的极汽车向市场仍有较大 提升空间。根据习近平主席在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的 建议》上的说，明产中指销出，量到“连十四续五”末六达年到现保行的持高收全入国球家第标准一、到。20今35 年年实以现经来济总，量或我人均国收新入翻一番，是 完全有可能的；我国居民收入水平将显著提高。所以，随着居民生活水平和人均收入的提高，加之我国汽车市场的 较大提能升空源间，汽未车来我销国的量汽车火消费爆将进，一1步-提5升月，消实费升现级需9求3将.促8进2高万端车辆型的，消费同。从比结增构视长角上看，新能 源汽车是对传统燃油车的替代，也是未来我国汽车行业发展的趋势。因此，未来汽车行业整体销量的提高也会带动 新能源汽车行业发展。 型的消费。从结构视角上看，新能源汽车是对传统燃油 车的替代，也是未来我国汽车行业发展的趋势。因此， 未来汽车行业整体销量的提高也会带动新能源汽车行业 发展。 根据中汽协预测，到 2025 年，我国汽车销量有望达到 3000 万辆，按照《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中提出的“到 2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右”，2025 年，我国新能源 汽车销量有望达到 600 万辆，年均复合增长将达到 34%。 新能源汽车行业积极态势发展也将利好行业上下游产业链，包括新能源产业、电池产业、电动化零部件、汽 车芯片和充电桩等行业。供给端的动力电池生产技术的提高、充电基础设施的完善以及新能源汽车车型的多样化 都为新能源汽车行业发展提供动力。未来，新能源汽车行业可能将向以下两个方面发展。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 47 行业研究 | Industry Research 根据中汽协预测，到 2025 年，我国汽车销量有 望达到 3000 万辆，按照《新能源汽车产业发展规划 （2021-2035 年）》 中 提 出 的“ 到 2025 年， 新 能 源 汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20% 左右”， 2025 年，我国新能源汽车销量有望达到 600 万辆，年 均复合增长将达到 34%。 新能源汽车行业积极态势发展也将利好行业上下 游产业链，包括新能源产业、电池产业、电动化零部件、 汽车芯片和充电桩等行业。供给端的动力电池生产技术 的提高、充电基础设施的完善以及新能源汽车车型的多 样化都为新能源汽车行业发展提供动力。未来，新能源 汽车行业可能将向以下两个方面发展。 智 能 网 联 汽 车。 智 能 网 联 汽 车（Intelligent Connected Vehicle，ICV）是指“车联网与智能车的有 机联合，是搭载先进的车载传感器、控制器、执行器等 装置，并融合现代通信与网络技术，实现车与人、车、路、 后台等智能信息交换共享，实现安全、舒适、节能、高 效行驶，并最终可替代人来操作的新一代汽车”。近年来， 一些互联网公司，例如阿里巴巴、腾讯、百度等，陆续 进军汽车领域，利用其在人工智能技术、定位技术、消 费者大数据等方面的优势与传统汽车企业合作，在自动 驾驶系统、智能座舱等方面纷纷发力。未来，汽车“电 动化 + 智能化”有望成为发展趋势。 纯电动汽车将取代插电式混合动力汽车。从新能 源汽车销量数据上看，近年来，纯电动汽车销售在新 能源汽车销售中的比重呈现上升趋势，从 2016 年的 80.67% 上升至 2020 年的 81.56%，今年 1-5 月，纯电 动汽车的销量占比更是达到 83.55%。插电式混合动力 汽车其实是一个从传统燃油汽车向纯电动汽车过渡的产 品，可以解决纯电动汽车在续航里程的问题。但是，随 着动力电池技术的进步，电动汽车的续航里程在持续提 高；2016 年，纯电动汽车的最大续航在 400km 左右， 现在，最大续航已经达到 700km 左右，已经和传统燃 油车续航里程不相上下。因此，纯电动汽车的续航里程 问题的解决将加速插电式混合动力汽车的退出。   48 | FAREAST CREADIT OBSERVER 行业研究 | Industry Research 我国软饮料行业发展之路 远东资信工商评级部 / 陈佳琪 【摘 要】 我国软饮料行业发展历程经历了三个阶段，目前已进入了以健康饮料为主导的消费层次，软饮料行业品类爆发， 行业整体保持增长态势，但增速逐渐放缓，呈现出高端化、年轻化及健康化的发展趋势。 春节是软饮料行业的动销高峰季，但是新冠疫情使得国内企业生产、人员流动及日常生活等各方面均受到巨 大影响，继而导致 2020 年一季度国内软饮料企业普遍承压，收入下降幅度较大。目前国内疫情已得到较好控制， 消费逐渐恢复，虽然距离疫情前的状态还有差距，但是影响已经在可控范畴，软饮料行业也在快速恢复生产。 本文通过回顾软饮料行业的发展历程，总结行业发展现状，并选取行业重点企业，总结其财务特征，在此基 础上研判，未来，软饮料制造企业的产品研发能力及渠道拓展能力或将成为企业护城河。 一、我国软饮料行业发展历程 软饮料是指以水为基本原料，采用不同的配方和 制造方法生产出供人们直接饮用的液体食品。饮料除给 人提供水分外，由于在不同的饮料中含有糖、酸、乳及 各种氨基酸、维生素、无机盐、果蔬汁等不同营养成分， 还对人体起着不同的作用，具有各自独特的风味。 远东研究·行业研究 2021 年 4 月 27 日 一、 我国软饮料行业发展历程 开软饮始料是推指以出水为茶基本饮原料、，采用果不同蔬的配类方和创制造新方法饮生产料出供来人们完直接善饮用自的液身体食的品。产饮料品除给矩人提阵供 。 水分外，由于在不同的饮料中含有糖、酸、乳及各种氨基酸、维生素、无机盐、果蔬汁等不同营养成分，还对人体 起着整不同体的作来用，看具有，各自我独特国的风的味。饮料行业随着国家经济体制、对外开 我国饮料行业的发展历史悠久，但整体长期处于低速发展阶段，很长一段时间饮料品类只有汽水。可口可乐诞 放程度以及消费者对主流饮料产品偏好的变化，大体经 生于 1886 年，却在 1978 年才正式进入中国市场。直到改革开放，随着跨国饮料公司陆续进入中国，饮料行业在其 后二十多年得到了飞速的发展。而近几年，随着消费结构升级和居民健康意识的提高，健康类、功能型饮料则愈发 受到消费者的青睐，同时各大饮料公司也开始推出茶饮、果蔬类创新饮料来完善自身的产品矩阵。整体来看，我国 历了四个发展阶段。 的饮料行业随着国家经济体制、对外开放程度以及消费者对主流饮料产品偏好的变化，大体经历了四个发展阶段。 图 1：我国软饮料行业四个发展阶段 我国饮料行业的发展历史悠久，但整体长期处于 低速发展阶段，很长一段时间饮料品类只有汽水。可口 可乐诞生于 1886 年，却在 1978 年才正式进入中国市场。 直到改革开放，随着跨国饮料公司陆续进入中国，饮料 行业在其后二十多年得到了飞速的发展。而近几年，随 着消费结构升级和居民健康意识的提高，健康类、功能 型饮料则愈发受到消费者的青睐，同时各大饮料公司也 资料来源：公开资料，远东图资信整1理：我国软饮料行业四个发展阶段 资 料萌芽来期（源18：60s 至公改开革开资放）料：1，864远年，东上海资正广信和整汽水理厂成为国内最早、最大的专业性饮料厂，该饮料 厂由英商“广和洋行”创办，标志着中国的饮料行业正式走上历史舞台。在之后的近一百年的时间里，国内 先后出现了山海关汽水、八王寺啤酒汽水、北平制冰厂、青岛崂山汽水股份有限公司等饮料生产厂，但这 一阶段国内的饮料行业的产品极度单一，且市场规模小、消费者接受度低，因而行业基本处于停滞的阶段。  碳酸饮料主导阶段（改革开放至 2000 年）：改革开放之前，我国的饮料产业呈现计划经济特色，中国政 府直接引导和管理，本土品牌刚刚起步。对当时普通的老百姓来说，“饮料”就是小卖部销售的汽水饮料， 中国许多地方都建有饮料厂，生产汽水是必不可少的项目，当时饮料 90％的产品都是汽水。从消费行为 上，这个时期消费者只要求好喝、便宜、对饮料的健康营FA养R等E功A能S性T并C没R有E概A念D。I改T革O开B放S后E，R19V78E年R1|2 49 2 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 行业研究 | Industry Research 行业研究 | Industry Research 萌芽期（1860s 至改革开放）：1864 年，上海正 者对“健康化”的追求推动着饮料行业走向“无糖化” 回升，软饮料产量为 17,763.5 万吨，同比增长 13.29%。 进一步缩小，行业结构将得到新的构建，同时，在每个 广和汽水厂成为国内最早、最大的专业性饮料厂，该饮 料厂由英商“广和洋行”创办，标志着中国的饮料行业 正式走上历史舞台。在之后的近一百年的时间里，国内 先后出现了山海关汽水、八王寺啤酒汽水、北平制冰厂、 青岛崂山汽水股份有限公司等饮料生产厂，但这一阶段 及“高端化”。该阶段，饮料行业进入了品类爆发繁盛 时期，饮料产品推陈出新更新迭代的速度达到新高，催 生了多个细分子行业，同样也伴随着行业集中度降低， 如碳酸饮料主流地位被削弱，其市场份额呈下降趋势， 行业竞争更为激烈。 2020 年受到国内疫情影响，企业停工停产，我国软饮 资料来源：Wind，远东资信整理 料产量再一次大幅下降。从产销量整体的情况来看，我 细分子行业内部也进行内部结构调整，整个行业将朝着 健康化进一步发展。 幅度从较产大，量软来饮看料，近产年量软为饮15料,6产79量.2国增 万软速 吨饮，亦同逐料比渐行减放业少缓的。132.产10416%量~，2及02108销19年量年中中呈国国软现软饮同饮料料样产产量的量呈波较现动2波0趋1动8下势年降回，趋升现势，阶，软2饮01料8 产年量下为降 （二）行业格局分散，集中度低 17,763.5 万吨，同比增长 13.29%。段20的20低年产受到量国水内平疫情并影不响至，企于业成停为工行停产业，常我态国软，饮随料着产消量再费一的次回大幅下降。从 国家统计局发布的数据显示，截止 2019 年 12 月份， 产销量整体的情况来看，我国软饮料行业的产量及销量呈现同样的波动趋势，现阶段的低产量水平并不至于成为行 业常态，随着消费的回升，企业也升将，加企大产业品也产将量加，我大国产软品饮产料产量量，料我将逐国步软回饮升料至高产产量量料水将平。逐步 中国软饮料市场中共有 6,083 家企业，参与企业数量众 国内的饮料行业的产品极度单一，且市场规模小、消费 回升至图 高3：产201量5-20水20平年我。国软饮料产量及增速 多。由于行业门槛不高、细分市场单一品类龙头份额较 者接受度低，因而行业基本处于停滞的阶段。 二、我国软饮料行业发展现状 大、新兴品牌崛起、电商等新渠道兴起等，目前中国软 碳酸饮料主导阶段（改革开放至 2000 年）：改革 开放之前，我国的饮料产业呈现计划经济特色，中国政 府直接引导和管理，本土品牌刚刚起步。对当时普通的 老百姓来说，“饮料”就是小卖部销售的汽水饮料，中 国许多地方都建有饮料厂，生产汽水是必不可少的项目， 当时饮料 90％的产品都是汽水。从消费行为上，这个 时期消费者只要求好喝、便宜、对饮料的健康营养等 功能性并没有概念。改革开放后，1978 年 12 月 13 日， 可口可乐重返中国市场，1983 年，“八大汽水厂”的 销量就占据了全国总产量的 42%，碳酸饮料在当时在 饮料市场处于绝对的统治地位。 功能饮料主导阶段（2001 至 2006 年）：2000 年 之后，可口可乐、百事可乐、雀巢、红牛等国际品牌加 大了在中国的投资力度，同时统一、康师傅等台资力量 （一）行业增速放缓，内部产品进行结构性调整 随着我国经济发展，居民消费能力不断提高，软 饮料行业得到了巨大的发展，但近年来，行业增速逐 渐放缓。从消费量的角度，2017 年我国软饮料消费量 同比负增长，2018 年同比增速进一步下降至 11.31%， 2019 年我国软饮料消费量开始回升，软饮料销量为 17,164.6 万吨，同比增长 9.78%，但是仍未回到 2016 年的产量水平。从人均消费量出发，对比日本、韩国和 中国台湾人均软饮料消费量在 200~400 千克之间，我 国人均软饮料消费量仍有较大成长空间。同时，受城镇 化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势等 因素的推动，我国软饮料行业将进入新常态，整体仍保 远东研究·行业研究 持增长，但增速逐渐放缓。 2021 年 4 月 27 日 饮料市场结构仍相对较为分散。2010~2017 年间集中 度逐年下滑，主要由于娃哈哈、可口可乐、康师傅等传 统市场龙头市场份额下滑较大，叠加新锐品牌不断崛起， 我国软饮料行业集中度持续下降，竞争愈发激励。根据 沙利文，2019 年前五大企业市场共计占有率为 30.9％， 根据欧睿，软饮料整体 2019 年 CR10 为 50％。根据发 达国家经验，2019 年美国、日本、英国和韩国软饮料 图 3：2015-2020 年我国软饮料产量及增速 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：Wind，远东资信整理 行业 CR5 均值为 65％，明显高于中国，行业集中度提 升是大趋势。 行 业 增 速 放 缓 的 同 时， 行 业 内 部 结 构 调 整 显 著。 从细分子行业内部来看，目前部分细分子行业已 随着人们消费观念的改变，行业内不同品类饮料的占比 形成较为稳定的竞争格局，碳酸饮料、能量饮料、即饮 4 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 已经发生了巨大的变化，消费者更倾向于选择天然、健康、 咖啡、即饮茶四大品类内部集中度较高，CR5 在 75％ 无糖、无添加饮料产品，近年天然水、无糖茶、NFC 果 以上，其中碳酸饮料及能量饮料集中度更是超过 90％， 汁等健康饮品增速显著提升。同时，碳酸饮料及含糖饮 基本达到稳定状态。但其他细分子行业集中度仍然较低， 也进入饮料行业的市场争夺之中，国有品牌在夹缝之中 料的市场占有率被挤占，市场占比逐年下降，碳酸饮料 竞争较为激烈。现阶段，头部软饮料制造企业产品矩阵 顽强成长。2000 年农夫山泉打响的价格战使得国产饮 的人均消费量也在逐年下滑，两大碳酸饮料巨头可口可 较为完善，并不只依赖某一款产品占据市场。如农夫山泉， 料的销售利润大幅下降，自此，饮料行业进入微利时 乐及百事可乐公司业绩逐年下滑。整体来看，饮料行业 目前已形成了“包装水 + 饮料”的产品矩阵，主要产品 代。2001 年中国加入 WTO，使得跨国饮料公司加快了 整体结构正在洗牌。 覆盖了包装饮用水、茶饮料、功能性饮料及果汁饮料等， 在中国市场的扩张步伐，同年可口可乐以每月一款新品 不仅如此，伴随着肥胖问题日益严重，消费者健 在不同的细分子行业均有产品支撑，2019 年，农夫山 的步伐进行多元化，迅速完成扩张。2003 年突如其来 康化、无糖化的意识持续提升，软饮料细分子行业内部 泉在中国包装饮用水市场份额为第一，在茶饮料、功能 的 SARS 让饮料市场陷入冷清，而此时乐百氏的“脉动” 也进行着健康化变革，碳酸饮料与茶饮料是无糖化发展 饮料及果汁饮料的市场份额分别为 7.9%、7.3% 及 3.8%， 却在短短的几个月的时间内实现了几个亿的销量，之后， 图 2：2015-2019 年我国软饮料销量及增速 各家厂商陆续推出功能型饮料，功能性饮料品牌在资碳料来酸源：Wind，远资东料资信来整源理 ：Wind，远东资信整理 的两大主品类，其中不仅包括传统的饮料企业，如农夫 山泉、统一、康师傅等，也包括新进入者，如元气森林、 均为细分子行业中龙头。整体来看，在这样的激烈竞争 下，综合性品牌通过多品类产品矩阵的构建，有望斩获 饮料主导的市场中开始扩大自身市场份额。 从产量来看，近年软饮料产量增速亦逐渐放缓。2016~2018 年中国软饮料产量呈现波动下降趋势，2018 年下降 幅度较大，软饮料产量为 15,679.2 万吨，同比减少 13.14%，2019 年中国软饮料产量较 2018 年回升，软饮料产量为 健康饮料主导阶段（2007 年至今）：随着17人,76均3.5收万吨，同比增长 13.2从9%产。20量20 年来受看到国，内近疫情年影软响，饮企业料停产工停量产，增我速国软亦饮料逐产渐量再放一次大幅下降。从 入的提高、消费结构的升级，人们的健康意识开产 业始销 常量 态逐整 ，渐体 随的 着情 消况 费来 的看回缓，升。我，国2企0软业1饮也6料将~2行加0业大1的产8产品年量产中及量销，国量我软呈国现软饮同饮料样料的产产波量量动料趋呈将势逐现，步现波回阶升动段至的下高低产降产量趋量水水平势平。，并不至于成为行 增强，消费观念也随之转变，因而瓶装水、果蔬汁、蛋 2018 年 下 降图幅3：度201较5-2大020，年我软国软饮饮料料产产量及量增速为 15,679.2 万 吨， 喜茶等。可口可乐的零度可乐及百事可乐的零度系列分 别于 2008 年及 2009 年进入中国市场，随着无糖化的 发展，2018 年无糖系列碳酸饮料销量开始大幅提升。 未来，随着消费观念的不断升级，饮用水及各类 较大市场份额，推动行业集中度提升。 （三）消费升级背景下，健康化及年轻化已成必 然 随着居民可支配收入的提升，物质需求也随之提 白饮料等健康型饮料开始受到越来越多人的重视。消费 同比减少 13.14%，2019 年中国软饮料产量较 2018 年 健康饮品占比有望进一步提高，而碳酸饮料比重预计将 升，当前正进行着我国的第三次消费升级，消费增长迅 50 | FAREAST CREADIT OBSERVER FAREAST CREADIT OBSERVER | 51 资料来源：Wind，远东资信整理 行业研究 | Industry Research 与此同时，消费观念愈发朝向健康化发展。据中国居民健康素养监测结果显示，中国居民健康素养水平由 2015 年的 10.25%上升至 2019 年的 19.17%，居民健康意识逐步增强。近年来，居民吸烟率、二手烟暴露率、经常饮酒率 均有所下降，反映在日常消费品消费方面，则是为健康、有机等食品消费意愿上升，同时也愿意为此类健康食品支 付溢价。在软饮料方面的消费亦是如此，健康化已是大势所趋。 速，高端化是消费升级背景下的必然趋势。同时，新生 图 5：近年来中国居民健康素养水平情况 代消费群体的出现，使得消费需求变得多样化，健康化 及年轻化趋势明显。 现阶段人们的消费理念更注重质量和健康的消费， 这一转变很大程度来源于人民生活水平的提高。近年来， 我国人均可支配收入的上涨，我国城镇居民人居可支配 收入逐年增长，由 2013 年的 18,310 元上涨到 201远8东年研究·行业研究 的 42,359 元，生活水平的提高加之人民消费意识的改善，2021 年 4 月 27 日 图 5：近年来中国居民健康素养水平情况 催生消费升级。在此趋势下，消费者对价格的敏感程度 资料来源：公开资料，远东资信整理 现阶段人们的消费理念更注重质量和健康的消费，这一转变很大程度来源于人民生活水平的提高。近年来，我 国人均可支配收入的在上降涨，低我，国城高镇端居民化人下居更可支高配的收入利逐润年空增长间，由也2重013新年激的 活18,3渠10道元上倒涨逼到 2018 年的 42,359 6 / 13 请务必阅读正文后的免责声明 元，生活水平的提高厂加商之人推民进消费产意品识高的改端善化，催。生在消费消升费级及。在供此给趋势双下边，消刺费激者下对价，格高的敏端感程度在降比低，较高高。在软饮料消费上，他们对产品的差异化要求更高， 端化下更高的利润空间也重新激活渠道倒逼厂商推进产品高端化。在消费及供给双边刺激下，高端化已成为必然趋 势。 化已成为必然趋势。 对高端化、年轻化的产品的需求也更为多样。新兴的消 图 4：2015-2020 年我国人均可支配收入情况 费力量还会注重产品的扩展属性，在挑选饮品时，不仅 仅关注饮品的功能，还会关注饮品带来的情感共鸣，即 心理需求，如身份、审美等。例如，喜茶、奈雪的茶这 样的新中式茶饮，因其带有时尚和个性象征吸引了众多 90 后消费群体，大大满足了消费者身份认同和个性归 属的心理需求。 整体来看，在消费升级的趋势下，我国人均可支 配收入及健康意识的提升，叠加消费观念的提升及新生 图 4：2015-2020 年我国人均可支配收入情况 资料来源：Wind，资远东料资来信源整理：Wind，远东资信整理 消费群体的出现，高端化、健康化及年轻化已成为软饮 与此同时，消费观念愈发朝向健康化发展。据中国居民健康素养监测结果显示，中国居民健康素养水平由料2行015业发展的必然趋势。 年的 10.25%上升至 2019 年与的 此19.1同7%时，居，民消健康费意观识逐念步愈增强发。朝近年向来健，居康民化吸烟发率展、二。手据烟暴中露率、经常饮酒率（四）产品研发及营销创新或成破局关键 均有所下降，反映在日常消费品消费方面，则是为健康、有机等食品消费意愿上升，同时也愿意为此类健康食品支 付溢价。在软饮料方国面居的消民费健亦是康如素此养，健监康测化已结是果大显势所示趋，。 中国居民健康素养水平 根据 Innova 最新的消费者调研显示，74% 的消费 由 2015 年的 1图05.：25近%年来上中国升居民至健康2素01养9水平年情的况 19.17%，居民 者最期待饮料在口感上的创新，因此，不少饮料企业在 健康意识逐步增强。近年来，居民吸烟率、二手烟暴露 尝试饮料品类的跨界创新，组合不同的饮料品种，融入 率、经常饮酒率均有所下降，反映在日常消费品消费方 进不同的口感，给消费者带来复合型的饮用体验。农夫 面，则是为健康、有机等食品消费意愿上升，同时也愿 山泉的“泡泡茶”就将果汁、茶和碳酸三种元素相结合， 意为此类健康食品支付溢价。在软饮料方面的消费亦是 打造出了一个全新的系列—果汁碳酸茶饮料，在气泡水 如此，健康化已是大势所趋。 中加入 10% 的新鲜果汁配上优质的红茶绿茶，满足了 另一方面，新生代消费群体的出现使得消费需求 消费者“健康 + 爽口”的需求。未来，饮料企业还可以 多样化。出生于 95 后 00 后的新一代人已逐渐成为软 根据消费者不同的需求将其他的饮料品种进行跨界组合， 饮料行业的主力消费群体6 ，/ 13截至 2018 年底，中请务国必阅9读5正文后的免责创声明造“新型”的复合型饮品。口味的快速创新和迭代可 后人数达到 3.7 亿。新一代人所处的社会经济环境跟过 以为消费者带来不同的体验感和新鲜感。 去大不相同，从而形成了独特的价值观和消费观。此外， 消费者心理方面，消费者在选购饮料时，常常会 因为所处的社会经济环境更加富裕，人均可支配收入也 对新推出的产品产生兴趣，说明饮料产品消费的用户忠 52 | FAREAST CREADIT OBSERVER 根据 Innova 最新的消费者调研显示，74%的消费者最期待饮料在口感上的创新，因此，不少饮料企业在尝试饮 料品类的跨界创新，组合不同的饮料品种，融入进不同的口感，给消费者带来复合型的饮用体验。农夫山泉的“泡 泡茶”就将果汁、茶和碳酸三种元素相结合，打造出了一个全新的系列—果汁碳酸茶饮料，在气泡水中加入 10%的 新鲜果汁配上优质的红茶绿茶，满足了消费者“健康+爽口”的需求。未来，饮料企业还可行以业根研据究消| 费In者du不str同y 的Re需se求arch 将其他的饮料品种进行跨界组合，创造“新型”的复合型饮品。口味的快速创新和迭代可以为消费者带来不同的体 验感和新鲜感。 诚度较低消，费消者费心者理方在面同，类消型费产者品在中选的购并饮不料会时产，生常明常确会的对新推出的们产用品相产应生的兴消趣费，品说去明支饮撑料和产体品验消费，的在用不户同忠的诚场度景较下，消 低，消费者在同类型产品中的并不会产生明确的偏好，消费者的消费决定往往受到广告、包装、代言人等多因素影 偏好响，。消目费前者发的展势消头费猛决烈定的往新往式受茶到饮广，告在、产包品装包、装代方言面人，一般遵循费品者牌对的于核饮心料风的格需，求精不心同设，计从，而持对续饮更新料，的以功年能轻有化着不同 等多为因目素标影，响不。断目在前营销发上展为势消头费猛者烈带的来新惊式喜茶。饮此，外在，产日品常生活都的是由偏一好个，个饮不料同就的是场针景对构不成同的，场用景餐下、消工费作者、的学需习求、而顺 包装运方动面、，休一闲般等等遵场循景品，牌这的些核场心景风都格需，要精我心们设用计相，应持的续消费品去支势撑诞和生体。验不，同在场不景同的具场备景的下不，同消的费功者能对属于性饮料与的扩需展属性 更新求，不以同年，轻从化而为对目饮标料，的不功断能在有营着销不上同为的消偏费好者，带饮来料惊就喜是针。对不同产场生景了下不消同费的者消的费需需求求而，顺现势阶诞段生许。不多同饮场料景产具品备在的营销时， 不同的功能属性与扩展属性产生了不同的消费需求，现阶段许多饮料产品在营销时，也有意识与消费场景捆绑，从 此外而，刺日激常消生费活者都在特是特由定一的个场个景不下同进的行场消景费构。成的，用餐、 也有意识与消费场景捆绑，从而刺激消费者在特特定 工作、学习、运动、休闲等等场景，这些场景都需要我 的场景下进行消费。 图 6：2016~2019 年香飘飘产品销量及增长情况 资料来源：公开资料，远东资信整理 图 6：2016~2019 年香飘飘产品销量及增长情况 资料来源：公开资料，远东资信整理 目前，核心品类产品占据饮料企业的大部分，而 7 / 13 新冠疫情对整体经请济务的必影阅读响正不文可后的忽免视责，声短明 期内经 如果核心品类产品一直固守传统模式，不加快更新速度， 济受到较大震荡，疫情隔离防治措施使人员流动及社交 很快会失去市场热度。加之软饮料市场新产品推出的速 需求降低，消费者的消费欲望大幅下降。企业方面，疫 度之快，目前每个月都能有将近 10 款的饮料推出市场， 情导致生产放缓，甚至停工停产，对行业的冲击很大。 对饮料企业来说，创新是必然。饮料企业可以从功能角 乐观方面，现阶段中国政府对流行疾病防治和治理能力 度对其核心品类进行创新，让其原有的功能升级，使得 提升，叠加电子商务等零售新渠道进一步发展带来的渠 消费者对其核心品类达到持续性消费。饮品很容易被模 道多元化，疫情对行业的压力较 SARS 期间有明显的降 仿，因此产品的持续创新，保持与众不同的差异化和年 低。 轻化是抢占市场的核心，饮料企业要实现转型、增长以 通过对 A 股上市的饮料企业近年来营业收入数据 及对未来的布局，产品创新和营销创新需牢牢抓住。 的分析，可以看出，2020 年一季度，饮料企业营业收 入下降明显，部分企业下降幅度达到 50%，如养元饮 三、软饮料企业的财务特征 本文仅讨论软饮料制造行业，通过选取软饮料制 造行业中重点龙头企业的近年来的财务数据，从而对软 饮料行业的财务特征进行简单梳理。本文选取了我国 A 股上市的软饮料制造企业香飘飘、养元饮品、承德露露、 李子园、维维股份、泉阳泉，另外还选取了可口可乐、 农夫山泉及伊藤园等港股或美股的软饮料制造上市企业。 （一）疫情期间软饮料行业收入下滑，业绩承压 较大 品 2020 年一季度营业收入同比下降 48.78%，同期香 飘飘营业收入降幅达到 48.61%。全球股票情况来看， 农夫山泉、可口可乐 2020 年上半年营业收入均同比下降。 疫情导致春节走亲访友、聚餐场景大幅减少，饮料的消 费需求大幅下降，同时国内大面积停工停产，提倡居家 办公，学校开学时间一再推迟，即饮产品渠道铺货及动 销减少，导致饮料销售量大下降，饮料企业 2020 年一 季度业绩受疫情冲击明显。 到了 2020 年第二、三季度，国内疫情逐步得到控制， FAREAST CREADIT OBSERVER | 53 （一） 疫情期间软饮料行业收入下滑，业绩承压较大 新冠疫情对整体经济的影响不可忽视，短期内经济受到较大震荡，疫情隔离防治措施使人员流动及社交需求降 行业研究 | 低In，du消st费ry者R的es消ea费r欲ch望大幅下降。企业方面，疫情导致生产放缓，甚至停工停产，对行业的冲击很大。乐观方面， 现阶段中国政府对流行疾病防治和治理能力提升，叠加电子商务等零售新渠道进一步发展带来的渠道多元化，疫情 对行业的压力较 SARS 期间有明显的降低。 表 1：2016~2019 年及 2020 年一季度，软饮料上市公司营业收入情况 表 1：2016~2019 年及 2020 年一季度，软饮料上市公司营业收入情况（单位：（R单M位B：- 亿RM元B-、亿元%、）%） 公司名称 2016 年 营业收入 增长率 2017 年 营业收入 增长率 2018 年 营业收入 增长率 2019 年 营业收入 增长率 2020 年一季度 营业收入 增长率 香飘飘 23.89 22.44 承德露露 25.21 -6.85 养元饮品 89.00 -2.38 农夫山泉 -- -- 维维股份 44.64 14.81 泉阳泉 3.84 -72.06 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：公开资料，远东资信整理 26.40 21.12 77.41 175.31 46.46 10.26 10.49 -16.23 -13.03 -4.10 29.06 32.51 21.22 81.44 205.36 50.33 15.46 23.13 0.48 5.21 17.14 8.32 50.71 39.78 22.55 74.59 241.05 50.39 16.02 22.36 6.29 -8.41 17.38 0.12 3.58 4.30 8.49 12.78 -10.65 1.44 -48.61 -8.80 -48.78 --30.52 -35.08 通过对 A 股上市的饮料企业近年来营业收入数据的分析，可以看出，2020 年一季度，饮料企业营业收入下降 复工复产进度加明幅显达快，到，部4加8分.6企1之%业工。下全厂降球逐幅股度步票达情开到况工5来0，%看，渠，如农道养夫转元山饮化泉品、率2可提02口0可年乐一季20度20营年业上收从半入年单同营价比业下来收降入看4均，8.同78虽比%下，然同降消期。费香疫飘情升飘导级营致大业春收节趋入走势降亲下，软饮料产 升，饮料行业的访友业、绩聚逐餐场步景回大暖幅。减少虽，然饮疫料的情消尚费未需完求大全幅结下束降，，同时国内品大的面单积价停工逐停步产提，升提倡。居以家香办公飘，飘学为校例开学，时其间固一体饮料系列的 但是企业逐步摆再推脱迟疫，情即带饮产来品的渠负道铺面货影及响动。销减少，导致饮料销售量大下产降，品饮吨料价企业在2近0203年年一保季度持业平绩稳受疫，情复冲合击明增显长。率仅为 1.69%。 到了 2020 年第二、三季度，国内疫情逐步得到控制，复工复产进度加快，加之工厂逐步开工，渠道转化率提 （二）销升量，的饮提料升行业推的升业收绩逐入步规回模暖逐。虽年然上疫升情尚未完全结束，但是其企业新逐推步出摆的脱疫果情汁带茶来系的负列面产影品响。单价较高，但是对公司整体 从整体来看，（软二饮）料销制量造的企提升业推的升收收入入规呈模现逐上年升上升趋势， 产品吨价的提升贡献有限。 营业收入规模逐年提升。再进一步拆分销售价格及销售 拆分价量看收入，销量提升才是提升营业收入的 量来看，收入的提升主要得益于销量的提升，虽然远随东研着究·8 行/ 1业2 关研究键与基础。同时，请销务必量阅的读正增文长后与的免渠责道声明的建设相辅相成， 行业高端化进程加快，产品单价逐年上涨，但是销量才 2021 年 4 月软27 饮日 料行业的终端十分重要，当消费者产生饮料消费欲 是带动收入提升的根本原因。 望时，便捷是第一个要素，往往手边有什么品类就会做 到了 2020 年第二、三季度以，香国内飘疫飘情为逐步例得，到控20制1，6复~2工0复1产9 进年度，加香快，飘加飘之工产厂品逐步销开量工，渠道转化出率即提时选择，而不会因为想要购买某一特定产品而放弃 ，饮料行业的业绩逐步回暖。虽然疫情尚未完全结束，但是企业逐步摆脱疫情带来的负面影响。 （二） 销量的提增升推长升迅收速入规，模总逐年销上量升复合增长率达到 30.41%。拆分产品 眼前的选择，所以渠道的铺设对销量的提升至关重要。 从整体来看，软饮来料制看造，企业虽的然收入香呈飘现飘上升的趋液势，体营奶业收茶入系规模列逐销年量提升下。降再进，一但步拆其分主销售价格及销售量 目前，饮料企业主要采取经销结合直销的模式进 看入， 提收升入的的根提本升原主因要。打得益产于品销量固的体提升饮，料虽（然随经着典行业系高列端化）进2程01加6快年，产销品量单价为逐1年0上.5涨8，万但是销量才是行带渠动 道铺设，如农夫山泉，采用一级经销商的扁平化 以香飘飘为例，20吨16~，201290年1，9香实飘现飘产了品销11量.6增7长万迅速吨，的总销销量量复合，增其长率于达2到03108.41年%。推拆分产品来看分，销虽 模式，2017~2019 年经销商渠道销售收入占公司 香.67飘万飘吨的的液销体量奶，茶其系于出列2销的01量8果下年降推汁，出茶但的系其果主汁列打茶，产系品列20固，1体290饮1年9料年入（入经市市典第第系二列二年），年2销0，1量6 同销年比销量增量同长为 3比1100.增5.181%万长。吨，2019 实总现收了 入的 95%、94.6% 及 94.2%。此外公司还有部分 310.11%。图 7：2016~2019 年香飘飘产品销量及增长情况 直销模式，全国性的超市、便利店及电商平台都是农 夫山泉的直营客户。香飘飘在 2019 年发力直饮终端渠 道的构建，助推“MECO 果汁茶”入市，截至 2019 年 末，在全国共有 1481 家经销商，基本覆盖了国内四五 线城市及乡镇。再看康师傅，已布局至村镇市场。现阶 段，谁可以占领更多的终端，谁的销售网络铺设的更为 全面，谁就可能占领更多的市场份额。 （三）行业平均毛利率较高，销售费用较高 我国软饮料行业的平均毛利率高，细分子行业毛 资料来源：Wind，远东资信整理图 7：2016~2019 年香飘飘产品销量及增长情况 资料来源：Wind，远东资信整理 利率略有不同，其中奶茶行业毛利率在 40% 左右，农 夫山泉的包装饮用水业务毛利率甚至达到了 60%。软 从单价来看，虽然消费升级大趋势下，软饮料产品的单价逐步提升。以香飘飘为例，其固体饮料系列的产品吨 在近 3 年保持平稳，复合增长率仅为 1.69%。其新推出的果汁茶系列产品单价较高，但是对公司整体产品吨饮价料的行业走向高端化，消费者对价格的承受能力高，饮 升贡献有限。 拆分价量看收入，销量提升才是提升营业收入的关键与基础。同时，销量的增长与渠道的建设相辅相成，软饮 行业的终端十分重要，当消费者产生饮料消费欲望时，便捷是第一个要素，往往手边有什么品类就会做出即时选 ，而不会因为想要购买某一特定产品而放弃眼前的选择，所以渠道的铺设对销量的提升至关重要。 目前，饮料企业主要采取经销结合直销的模式进行渠道铺设，如农夫山泉，采用一级经销商的扁平化分销模式， 17~2019 年经销5商4渠|道F销AR售E收AS入T 占CR公E司AD总IT收O入B的SER95V%E、R 94.6%及 94.2%。此外公司还有部分直销模式，全国性的 市、便利店及电商平台都是农夫山泉的直营客户。香飘飘在 2019 年发力直饮终端渠道的构建，助推“MECO 果汁 远东研究·行业研究 行业研202究1 年 | 4 月In27d日ustry Research 我国软饮料行业的平均毛利率高，细分子行业毛利率略有不同，其中奶茶行业毛利率在 40%左右，农夫山泉的 料产品单价也逐渐包渐装提提饮升升用，水目，业前目务主前流毛的利主饮率流料甚的单至价达饮在到料了5~单6100%价元。价在软格饮5区料~间行1，0业高走端向化高提端高元化产价，品消格单费价区者从对间而价，释格放高的了承端利受化润能空提力间高高。，产饮品料产单品价单价从也而逐释放了利润空间。 表 2：2015~2019 年，软饮料上市公司销售费用及毛利率情况 表 2：2015~2019 年，软饮料上市公司销售费用及毛利率情况（单位：亿元（、单%位：）亿元、%） 科目 公司名称 2015 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 香飘飘 5.20 6.76 6.17 8.00 9.67 泉阳泉 1.28 0.49 1.20 1.52 1.65 销售费用 李子园 -- 0.65 0.82 0.97 1.30 承德露露 4.83 4.21 3.78 4.78 4.79 养元饮品 9.21 10.73 10.73 10.32 10.74 香飘飘 29.84 31.26 27.42 28.58 30.40 期间费用率 泉阳泉 李子园 承德露露 42.16 -- 19.84 81.79 19.30 18.38 30.01 17.70 19.99 25.18 18.50 23.86 25.27 18.12 23.71 远东研究·行业研究 2021 年 4 月 27 日 毛利率 养元饮品 香飘飘 泉阳泉 李子园 10.74 12.78 14.68 12.47 15.15 成为软饮料行业的核心竞争力，如何让消费者在短时间内知晓公司产品并产生消费意愿，同时该如何打造公司的品 42.41 44.34 39.74 39.88 40.67 牌定位，提高销售费用的转化率至关重要。 24.62 32.61 39.10 38.99 43.49 （四） 行业平均资产负债率较低，轻资产运营，资产流动性较好 -- 40.42 34.93 37.45 40.90 承德露露 养元饮品 资料来源：Wind，远东资信整理 资料来源：Wind，远东资信整理 42.99 软饮料行43业.3进7 入门槛较低4，6饮.6料7 产品的生产5成0.本18低，新入局者5可2.以08选择轻资产代工方式进行生产，如元气森林， 45.80在产品获得了49一.3定8 的市场口碑4后7.再30自建工厂以获49得.4规2 模优势，体现52在.36财务方面的特征为轻资产及轻负债运营。资产 方面，软饮料制造企业资产均以流动资产为主，流动资产以货币资金及存货为主，整体资产流动性较好。非流动资 产方面，主要以固定资产为主，主要为各类机器设备厂房等。整体来看，软饮料制造企业一般以轻资产运营，资产 费用方面，软饮料行业的期间费用率在 10%流以动性上较，高主。要以销售费用为主，营销是饮料的重要环节，如何让消费 者对产品产生偏好，主要依赖于营销手段。香飘飘公司 2019 年三季度期间费用率图大8：幅20提10升~20，19 因年软为饮报料告行业期资内产公负债司情签况 费用方面，约软知饮名料艺人行作业为的冲泡期奶间茶费代言用人率，同在时1加0强%广以告投上放，力度，导致销售费用增加。这其中形成的品牌宣传能力也逐步 成为软饮料行业的核心竞争力，如何让消费者在短时间内知晓公司产品并产生消费意愿，同时该如何打造公司的品 主要以销售费用为牌定主位，，营提高销销是售饮费用料的的转重化率要至环关节重要，。如何让 消费者对产品产生偏（好四，） 主行要业依平均赖资于产营负债销率手较段低，。轻香资飘产运飘营，资产流动性较好 公司 2019 年三季度软期饮间料费行业用进率入大门槛幅较提低升，饮，料产因品为的报生产告成期本低，新入局者可以选择轻资产代工方式进行生产，如元气森林， 在产品获得了一定的市场口碑后再自建工厂以获得规模优势，体现在财务方面的特征为轻资产及轻负债运营。资产 内公司签约知名艺方面人，作软为饮料冲制泡造奶企业茶资代产言均以人流，动同资产时为加主强，流广动资产以货币资金及存货为主，整体资产流动性较好。非流动资 告投放力度，导致产方销面售，费主要用以增固加定资。产这为其主，中主形要成为各的类品机牌器设宣备厂房等。整体来看，软饮料制造企业一般以轻资产运营，资产 流动性较高。 传能力也逐步成为软饮料行业的核心竞争力，如何让消 图 8：2010~2019 年软饮料行业资产负债情况 费者在短时间内知晓公司产品并产生消费意愿，同时该资料来源：Wind，远东资信图整理8：2010~2019 年软饮料行业资产负债情况 资料来源：Wind，远东资信整理 如何打造公司的品牌定位，提高销售费用的转化率至关负债方面，软饮料制造企业一般以流动负债为主，主要为应付账款、应付票据及预付账款，其中有息负债主要 重要。 为应付票据1。0 整/ 1体2 来看，行业整体的资产负债均请较务低必在阅4读0%正左文右后。的有免息责负声债明方面，软饮料制造企业的债务负担轻， 偿债压力较小。从发债情负况看债，我方国面软饮，料软制造饮行业料尚制无发造债企企业业。 一 般 以 流 动 负 债 为 主， （ 四） 行 业 平 均 资 产 负 债 率 较 低， 轻 资 产 运 营， 从偿债能力分析，软饮料制造企业的经营活动现金流净额一般为净流入，且规模尚可，加之软饮料制造企业的 银行借款规模可控主，要公司为经营应活付动净账现款金流、一应般均付可票覆盖据公及司的预短付期借账款，款加，之公其司中资产有流息动性负较债强，整体来看， 资产流动性较好 短期偿债能力较强主。要为应付票据。整体来看，行业整体的资产负债均较 软饮料行业进入门槛较低，饮料产品的生产成本低，四、总结低在 40% 左右。有息负债方面，软饮料制造企业的债 新林，入在局产者品可获以得选了择一轻定资的产市代场工口方碑式后进再行自生建产，工如厂元以气获但此森得2次0“2危1 年机已”的进影入务响第已负二经季担不度再轻，是国，“内致疫偿命情性债已”的得压，到各力较行好较各控业小制都，。在消快费从马逐发加渐鞭恢债地复情生，虽产况然，距看软离饮，恢料复行我到业国疫亦情如软前此饮的。状料态还需时日， 规模优势，体现在财务方面的特征为轻资产及轻负债运 制造行业尚无发债企业。 营。资产方面，软饮料制造企业资产均以流动资产为主， 从偿债能力分析，软11 饮/ 13料制造企业的经营活动现 请务必阅读正文后的免责声明 流动资产以货币资金及存货为主，整体资产流动性较好。 金流净额一般为净流入，且规模尚可，加之软饮料制 非流动资产方面，主要以固定资产为主，主要为各类机 造企业的银行借款规模可控，公司经营活动净现金流一 器设备厂房等。整体来看，软饮料制造企业一般以轻资 般均可覆盖公司的短期借款，加之公司资产流动性较强， 产运营，资产流动性较高。 整体来看，短期偿债能力较强。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 55 行业研究 | Industry Research 四、总结 2021 年已进入第二季度，国内疫情已得到较好控制， 消费逐渐恢复，虽然距离恢复到疫情前的状态还需时日， 但此次“危机”的影响已经不再是“致命性”的，各行 各业都在快马加鞭地生产，软饮料行业亦如此。 产品研发能力方面，基于消费者的消费特性，一 款饮料的生存周期是十分有限的，软饮料企业也难以仅 靠一款“爆款”产品持续输出，持续地更新产品，不断 推出新产品才是长久之举，这就十分考验企业产品研发 能力，而产品研发上，需紧跟行业趋势，产品切合高端 化、年轻化及健康化。渠道拓展方面，产品入市后，渠 道则是产品成为“爆款”的加速器，如果消费者对产品 “可望而不可及”，消费欲望则会快速消散，所以，渠 道的铺设至关重要。未来，只有产品力与渠道力齐头并 进，才是企业核心的“造血能力”。希望包括软饮料企 业在内的诸多实体企业能早日走出疫情的阴霾。 56 | FAREAST CREADIT OBSERVER 行业研究 | Industry Research 省直管县体制下浙江区县投融资平台信用特征分析 远东资信工商企业评级部 / 胡冰 【摘 要】 浙江省位于我国东南沿海、长江三角洲南翼，海洋资源丰富，经济财政实力很强。省管县体制改革形成的“财 政省直管 + 准行政直管”模式，增加了浙江县级财政留成比例，财政资源分配重心下移，经济和社会管理权限下放， 县域内生性增长潜力明显增强，推动浙江省民营经济和县域经济快速发展。 浙江区县投融资平台中 AA+ 级别主体所占比重较高，信用表现较好，近年来信用资质明显提升，迁移原因包 括货币增资、债务置换、资本金注入、收购上市公司股权、企业股权划拨、土地使用权注入、财政拨款、业务范 围扩大、项目注入、营收增长、地区经济财力增长、业务运营区域扩大等。 随着信用风险事件持续发生，后续对于城投公司信用评级，外部支持因素权重或将下降，回归企业运营基本 面和财务分析。近年来浙江区县投融资平台收到其他与经营活动有关的现金占经营活动现金流入比重较高，关联 方往来款对经营活动现金流影响较大；现金收入比有所升高，主营业务现金获取能力增强。 2021 年是“十四五”规划开局之年，《中华人民 共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要（草案）》提出，“十四五”时期我国 要深入实施区域重大战略，加快推动京津冀协同发展， 全面推动长江经济带发展，积极稳妥推进粤港澳大湾区 建设，提升长三角一体化发展水平，扎实推进黄河流域 生态保护和高质量发展。完善城镇空间布局，发展壮大 城市群和都市圈，分类引导大中小城市发展方向和建设 重点。推进以县城为重要载体的城镇化建设，加快县城 补短板强弱项，推进公共服务、环境卫生、市政公用、 产业配套等设施提级扩能，增强综合承载和治理能力。 一、区域经济 浙江省位于我国东南沿海、长江三角洲南翼，南 接福建，西与江西和安徽相连，北与上海和江苏为邻， 地跨钱塘江、瓯江、灵江、苕溪、甬江、飞云江、鳌江、 曹娥江八大水系。浙江省海洋资源丰富，海岸线总长 6,486.24 公里，占我国海岸线的 20.3%，境内拥有面 积大于 500 平方米的海岛 3,061 个，是我国岛屿最多的 省份，主要沿海港口包括宁波港、舟山港、台州港、嘉 兴港、温州港等。陆路交通方面，截至 2020 年末浙江 省公路总里程 12.33 万公里，其中，高速公路 5,096 公 里，实现陆域县县通高速。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 57 行业研究 | Industry Research 2020 年 浙 江 省 实 现 地 区 生 产 总 值 64,613 亿 元， 按可比价格计算，比上年增长 3.6%。分产业看，第一、 二、三产业增加值分别为 2,169 亿元、26,413 亿元和 36,031 亿元，分别增长 1.3%、3.1% 和 4.1%，三次产 业结构调整为 3.3:40.9:55.8。 工业经济方面，2020 年浙江省规模以上工业增加 值 16,715 亿元，比上年增长 5.4%。其中，数字经济核 心产业、健康产品、节能环保、文化、高端装备、时尚 制造业增加值分别增长 16.8%、14.3%、8.7%、7.9%、 7.9% 和 4.9%，高技术、高新技术、装备制造、战略 性新兴产业增加值分别增长 15.6%、9.7%、10.8% 和 10.2%，人工智能产业增长 16.6%。 固定资产投资方面，2020 年浙江省固定资产投 资同比增长 5.4%，其中非国有投资所占比重为 64.9%， 工业投资、制造业投资和装备制造业投资分别增长 6.7%、 3.4% 和 12.6%。全年房地产开发投资同比增长 6.8%， 其中住宅投资、办公楼投资和商业营业用房投资分别增 长 4.7%、14.3%、2.4%。 进出口方面，2020 年浙江省货物进出口 33,808 亿元，其中，出口 25,180 亿元、进口 8,628 亿元，分 别占全国的 10.5%、14.0% 和 6.1%，份额比上年提升 0.7、0.7 和 0.6 个百分点，进出口份额首次突破 10%。 对欧盟、美国、东盟、日本、韩国出口分别增长 9.9%、 18.3%、14.6%、7.9% 和 18.8%，合计占出口总额的 58.5%，拉动出口增长 7.7 个百分点。对“一带一路” 沿线国家进出口增长 10.7%，拉动进出口总额增长 3.6 个百分点，增长贡献率为 37.6%。2020 年浙江省港口 货物吞吐量 18.5 亿吨，增长 6.0%，其中，沿海港口 14.1 亿吨，增长 4.5%。宁波舟山港货物吞吐量 11.7 亿 吨，连续 12 年居全球第一，集装箱吞吐量 2,872 万标箱， 连续 3 年全球第三。 2019 年以来，浙江省全面开展以大湾区大花园大 通道大都市区“四大建设”为主平台优化空间布局，推 进杭州、宁波、温州、金义四大都市区建设，其中，杭 州都市区包括杭州市域、湖州市域、绍兴市域、嘉兴市 域，以数字经济为特色，打造杭州城西科创走廊、钱塘 江金融港湾、沿湾智造走廊等功能平台；宁波都市区包 括宁波市域、舟山市域、台州市域，建设以开放创新为 特色的国际港口名城，打造绿色石化、汽车制造等产业 平台；温州都市区包括温州市域和丽水市青田县，建设 以国际时尚智造为特色的中国民营经济之都，推动数字 经济、智能装备、生命健康、新能源智能网联汽车、新 材料等战略新兴产业发展；金义都市区包括金华市域和 丽水市缙云县，定位为以丝路开放为特色的世界“小商 品之都”、国际影视文化之都、创新智造基地和美宜居 福地。 2020 年 3 月，浙江省工业转型升级领导小组印发 《浙江省培育先进制造业集群行动计划》，指出将努力 打造绿色石化、数字安防、汽车、现代纺织等 4 个世 界级先进制造业集群，培育软件与集成电路、高端装备、 生物医药、节能环保、新能源、新材料等 15 个优势制 造业集群。力争到 2022 年，4 个世界级先进制造业集 群产业规模合计 3.5 万亿元，15 个产值超千亿优势制 造业集群产业规模合计超 2.0 万亿元。 二、省管县体制 1953 年中央政府宣布撤销大区级财政，建立市、 县财政层级，有别于其它省份县级财政置于市级财政之 下，浙江省把县市财政放在并列层级直接与省财政发生 关系，除宁波外所有县实行财政省管县体制。1994 年 分税制改革未解决省级以下政府财政分权问题，基层政 府财权与事权不匹配严重影响到基层政府的积极性和城 乡公共服务均等化目标的实现，省管县体制作为推动县 域发展的制度设计，改革的路径和方向处于统筹城乡发 展一体化的框架中。 浙江省管县体制改革由 13 个县级单位扩展到全省 县级单位，最终形成的“财政省直管 + 准行政直管”模式， 主要内容可概括为：在“财政省直管”基础上实行“省 内分税制”和分类财政激励机制；进行“强县扩权”和 “强镇扩权”，下放经济和社会管理权限。省管县体制 58 | FAREAST CREADIT OBSERVER 行业研究行业| 研Ind究ustry Research 2021 年 4 月**日 表 1：表浙1：江浙江省省管管县县体体制制改革改进革程 进程 模式 强县扩权 （扩大经 济管理权 限） 强县扩权 （扩大社 会管理权 限） 扩权强县 强镇扩权 年度 1992 1997 2002 2006 2008 ～ 2009 2007 2010 ～ 2011 县域 内容 文件 萧山市、余杭县、 鄞县、慈溪市等 13 个县级单位 扩大审批权，简化审批手续（基本建设、技术改造、 外商投资） 《关于扩大十三个县市部分经济 管理权限的通知》（浙政发 [1992]169 号） 《关于在萧山和余杭两市试行享 受市地一级部分经济管理权限的 萧山市、余杭市 扩大审批权限（基建、技改、外贸、金融、出国出境）、 计划管理权限、土地管理权限等共 12 项 批复》（浙政发[1997]53 号）； 《关于授予萧山、余杭两市市 地一级出国（境）审批管理权限 的批复 》（浙政办发 [1997]179 号） 绍兴县、温岭市、 萧山区、余杭区 等 20 个县级单位 下放包括计划、经贸、对外经贸、国土、交通、建设 等 12 大类 313 项经济管理权限 《中共浙江省委办公厅、浙江省 人民政府办公厅关于扩大部分县 (市)经济管理权限的通知》（浙 委办[2002]40 号） 除规划管理、重大资源配置、重大社会事务管理之外， 《中共浙江省委办公厅、浙江省 义乌市 赋予义乌市与设区市同等 472 项经济社会管理权限； 人民政府办公厅关于开展扩大义 赋予义乌市根据经济社会发展需要调整优化相关管理 乌市经济社会管理权限改革试点 体制和机构设置；支持义乌市设立海关、出入境检验 工 作 的 若 干 意 见 》 （ 浙 委 办 检疫、外汇管理、股份制商业银行等分支机构 [2006]114 号 通过减少管理层级直接下放给义乌市经济社会管理权 《浙江省加强县级人民政府行政 全省县级单位 限共 618 项（原有 524 项+新增 94 项）；下放其他县(包 管理职能若干规定》（省政府令 括萧山区、余杭区)经济社会管理权限 443 项 第 261 号） 141 个中心镇 赋予中心镇财政、规费、资金扶持、土地、社会管理、 户籍等 10 个方面的经济社会管理权限 《关于加快推进中心镇培育工程 的若干意见》（浙政发[2007]13 号) 加快中心镇培育发展，扩大试点范围，加强中心镇规 《关于进一步加快中心镇发展和 200 个中心镇 划建设，建立省、市、县三级共同扶持体系;加快中心 改 革 的 若 干 意 见 》 （ 浙 委 办 镇转型升级，开展小城市培育试点 [2010]115 号） 资料来源：公开数据资，料来远源东：资公开信数整据，理远东资信整理 浙江省管县体制改革由 13 个县级单位扩展到全省县级单位，最终形成的“财政省直管+准行政直管”模 式，主要内容可概括为：在“财政省直管”基础上实行“省内分税制”和分类财政激励机制；进行“强县扩 改革废除多项行政权审”批和“项强目镇，扩权扩”大，了下放县经域济经和济社会发管展理自权限由。省管县体占制企改革业废总除量多项的行9政2审.3批%项。目，扩大了县域经济 度；增加了县级财发政展留自由成度比；例增加，了财县政级财资政源留分成配比例重，心财下政资移源，分配重心下移，县域内生性增长潜力明显增强；保障了省 级财政对农业和农村社会发展的专项支持资金可直达县级财政，为农村地区的公共资源投入、基础设施建设、 县域内生性增长潜环力境明面貌显改增善强提供；了保资障金保了障省。级另财外，政浙对江农省民业营经济主要三布局、在信乡用镇，表为现解决民营经济快速发展与乡镇政 府管理权限不足的矛盾，在“强县扩权”同时浙江省适时启动“强镇扩权”，赋予经济强镇和中心镇部分县 和农村社会发展的级专政项府经支济持社资会管金理可权直限。达县级财政，为农 投融资平台（或“城投公司”）是指由地方政府 村地区的公共资源投入省管、县基体础制改设革施推建动浙设江、省环民营境经面济貌和县改域善经济快速发及展，其以部地门区生和产机总值构排等序通，2过021财年政全国拨百款强或县榜注入土地、股权等 提供了资金保障。另单66中.外3，%。，江浙规苏模江2以5省上个民工县业营入中围经民，济营浙企主江业紧要增随布加其值局后比在18上乡个年县镇增入长，围5。.82%，02增0资年速产浙高江设出省规立民模，营以经承上济工担增业政加0.府值4 占个投全百资省分项生点产，目总增融加值资比值重占功比为能，并拥有独立法 为解决民营经济快为速68发.2展%，与比重乡同镇比政提高府0管.7理个权百分限点不。足民营的企矛业货物出口人、进资口格分别的占经全济省总实额体的（82国.1%发和 5[72.03%1，0比]1重9较号），其界定实质 盾，在“强县扩权20”19同年时分别浙提江高省2.适3 和时3启.4 动个百“分强点镇。民扩间权投”资占，全省固定取资决产于投资公总司额是的 否59.承8%担，民政营府经投济创资造项的目税收融占资功能。城投公司 赋予经济强镇和中心镇部分县级政府经济社会管理权限。 4 / 13 承担地区的（准）公请务益必性阅读事正文务后，的免包责括声明土地一级开发整理、 省管县体制改革推动浙江省民营经济和县域经济 棚户区改造、安置房建设、基础设施代建、公用事业（水 快速发展，以地区生产总值排序，2021 年全国百强县 电气暖公交等）建设与运营、轨道交通建设与运营、收 榜单中，江苏 25 个县入围，浙江紧随其后 18 个县入 费公路建设与运营、铁路建设与运营、港口（含空港） 围。2020 年浙江省民营经济增加值占全省生产总值比 建设与运营、功能区（经开区、高新区和新区为代表） 重为 66.3%。规模以上工业中民营企业增加值比上年增 建设与运营、文化旅游产业（景区为主）开发与运营等。 长 5.8%，增速高出规模以上工业 0.4 个百分点，增加 债项信用方面，截至 2021 年 3 月末，浙江区县 值占比为 68.2%，比重同比提高 0.7 个百分点。民营企 投融资平台（不包含园区开发与经营企业）存续债券 业货物出口、进口分别占全省总额的 82.1% 和 57.3%， 中，私募债券数量占比最高 38.42%，其次为企业债 比重较 2019 年分别提高 2.3 和 3.4 个百分点。民间投 20.23%。从债券期限来看，1 年及以下占比 2.93%，5 资占全省固定资产投资总额的 59.8%，民营经济创造 年及以上和 10 年以下占比 75.70%，10 年及以上占比 的税收占全省税收收入的 73.9%。截至 2020 年末，浙 1.15%。 江省民营市场主体 776 万户，其中私营企业 260 万户， FAREAST CREADIT OBSERVER | 59 与运营、文化旅游产业（景区为主）开发与运营等。 信用方面，截至 20行21业年研究3 月| 末In，du浙str江y R区es县ea投rc融h 资平台（不包含园区开发与经营企业）存续债券中， 数量占比最高 38.42%，其次为企业债 20.23%。从债券期限来看，1 年及以下占比 2.93%，5 年及以 以下占比 75.70%，10 年及以上占比 1.15%。 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 38.42 14.25 2.67 2.54 20.23 18.32 3.56 四、整合重组 2014 年《国务院关于加强地方政府性债务管理的 意见》（国发 [2014]43 号）明确了政府和企业的责任， 政府债务不得通过城投公司举借，城投公司债务不得推 给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。2021 年《国 务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》（国发 [2021]5 号）提出清理规范地方融资平台公司，剥离其 图 1：浙江省区县投融资平台债券品种分布（%） 资料来源：图公1：开浙数江据省，区远县东投资融信资整平台理债券品种分布（%） 政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整 或清算。健全市场化、法治化的债务违约处置机制，鼓 公开数据，远东资信整理 主体信用方面，截至 2021 年 3 月末，浙江区县投 励债务人、债权人协商处置存量债务，切实防范恶意逃 信用方面，截至融20资21平年台3中月主末体，级浙别江A区AA县、投A融A+资、平AA台、中A主A-体数级量别占A比A分A、AA+、废A债A，、保AA护-数债量权占行人比合业法研权究益，坚决防止风险累积形成系 7%、39.35%、5别6.为13%3.和87%0.6、5%39，.3主5%要、集5中6.于13%AA和+、0A.6A5%级，别主，要A集A+中主于体所占比重统较性高风，险信。用202表1 年现4较月**日 AA+、AA 级别，AA+ 主体所占比重较高，信用表现较好。 城投公司通过战略重构来确定企业新的定位及发 展战略，通过资产整合重组来优化企业资产结构，通过 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.65 56.13 39.35 5 / 13 业务升级来实现企业业务拓展和产业链延伸，通过资本 运作来提高企业资产、资金运营效率，通过管理提升 来提高企业品牌影响力。城投公司主要整合重组方式 有：（1）资金注入：货币增资、项目资本金、财政补贴、 3.87 请务必债阅务读置正换文后、的财免政责贴声明息等；（2）股权划拨：工商企业股 0.00 AA- AA AA+ AAA 图 2：浙江区县投融资平台主体信用级别分布（%） 资料来源图：公2：开浙数江据区，县远投东融资资信平整台理主体信用级别分布（%） 开数据，远东资信整理 截至 2021 年 3 月末，浙江区县投资融资平台中， 权、金融机构股权、上市公司股权等，但需关注公司本 部对权属企业的控制能力；（3）实物注资：土地使用权、 管网、房屋建筑物、林权、水库、港口、景区等；（4） 特许经营权注入：采矿权、砂石开采经营权、海域使用权、 021 年 3 月末，主浙体江级区别县A投AA资共融计资4平个台：中杭，州主萧体山级国别有A资A产A经共营计集4团个：杭州供萧水山、国供有热资、产供经电营、集燃团气、污水处理、公交运营、高速 萧山区最重要有的限国公有司资是本萧投山资区运最营重主要体的；国杭有州资余本杭投交资通运营集主团体有；限杭公司是余公杭路区、重民要用的爆土破地等开。发和 施投资建设主体州之余一杭；交杭通州集余团杭有创限新公投司资是有余限杭公区司重代要表的余土杭地组开团发(和创新基地)管理近委年员来会，负从责浙统江筹省协主要区县投融资平台信用级别 的规划、建设和运营管理；杭州余杭城市建设集团有限公司是余杭区重要的政府性项目投建主体 段主要承担余杭交区通基下础辖设临施平投新资城建的设开主发体建之设一职；能杭。州余杭创新投资有 迁移情况来看，迁移方向为上调，集中于主体级别 AA 限公司代表余杭组团 ( 创新基地 ) 管理委员会负责统筹 上调到 AA+，信用资质明显提升，迁移原因包括货币增 协调余杭组团的规划、建设和运营管理；杭州余杭城市 资、债务置换、资本金注入、收购上市公司股权、企业 建设集团表有2限：公浙江司A是A余A 级杭区区县重投要融的资平政台府业性务项定目位情投况建主 股权划拨、土地使用权注入、财政拨款、业务范围扩大、 企业名称 体之一，现阶段控主股要股承东担余杭区下辖临平新城的开发建 职能定位项目注入、营收增长、地区经济财力增长、业务运营区 有资产经营集团有限设公职司能。萧山区国资办持股 90% 萧城山市区水最务重、要城国市有交资运本、投医资药运流营通主和体基域，础扩业设务大施主等建要。设涉，上及同述齿时城轮公箱投司制公还造司从、的营业收入主要来自土地开发、 2021 年 4 月，国务院批复同事湘意湖杭景州区部开分发等行业政务区。划 保障房建设、供排水、齿轮箱制造、工程代建、公交运营、 作为余杭区土地开发和交通基础设施投资建设重要主体之一，公 杭交通集团有限公司优化调整余，杭杭区州国部资分办持区股县9投0%融资司平主台要业从务事运交营通基区础域设有施所投资建设、贸收易费、公城路中经营村管改理造、、保标障准房厂房建设、商品房开发、物资 建设、土地开发等业务。 变化，关注后续对相关城投公司公的司信代用表水余平杭影组团响(。创新基地)管理委销员售会，、负燃责气统销筹售协调、旅余杭游组开团发、管网租赁、交通运输等业务。 杭创新投资有限公司 余杭区国资办持股 100% 的规划、建设和运营管理，业务范围主要包括创新基地内基础设 施建设、保障性住房建设和土地开发整理等业务。 余杭区重要的政府性项目投建主体之一，主要在余杭区进行土地 城市建设集团有限公司 余杭区国资办持股 90% 开发整理、基础设施建设、国有资产经营管理等业务，现阶段主 要承担余杭区下辖临平新城的开发建设职能。 开数据，远东6资0信| 整FA理REAST CREADIT OBSERVER 截至 2021 年 3 月末，浙江区县投资融资平台中，主体级别 AAA 共计 4 个：杭州萧山国有资产经营集团 有限公司是萧山区最重要的国有资本投资运营主体；杭州余杭交通集团有限公司是余杭区重要的土地开发和 交通基础设施投资建设主体之一；杭州余杭创新投资有限公司代表余杭组团(创新基地)管理委员会负责统筹协 调余杭组团的规划、建设和运营管理；杭州余杭城市建设集团有限公司是余杭区重要的行政业府研性究项目| 投In建du主st体ry Research 之一，现阶段主要承担余杭区下辖临平新城的开发建设职能。 表 2：表浙2：江浙A江AAAA级A 级区区县县投投融融资资平平台台业务业定务位定情况位情况 企业名称 杭州萧山国有资产经营集团有限公司 杭州余杭交通集团有限公司 杭州余杭创新投资有限公司 杭州余杭城市建设集团有限公司 控股股东 萧山区国资办持股 90% 余杭区国资办持股 90% 余杭区国资办持股 100% 余杭区国资办持股 90% 职能定位 萧山区最重要国有资本投资运营主体，业务主要涉及齿轮箱制造、 城市水务、城市交运、医药流通和基础设施建设，同时公司还从 事湘湖景区开发等业务。 作为余杭区土地开发和交通基础设施投资建设重要主体之一，公 司主要从事交通基础设施投资建设、收费公路经营管理、保障房 建设、土地开发等业务。 公司代表余杭组团(创新基地)管理委员会，负责统筹协调余杭组团 的规划、建设和运营管理，业务范围主要包括创新基地内基础设 施建设、保障性住房建设和土地开发整理等业务。 余杭区重要的政府性项目投建主体之一，主要在余杭区进行土地 开发整理、基础设施建设、国有资产经营管理等业务，现阶段主 要承担余杭区下辖临平新城的开发建设职能。 资料来源：公开资数料来据源，：远公东开数资据信，整远东理资信整理 行业研究 2021 年 4 月，国务院批复同意杭州部分行政区划优化调整，杭州部分区县投融资平台2业021务年 运4 月营**日区域有所 变化，关注后续对相关城表投3公：司近的年信来用浙水江平主影要响。区县投融资平台信用级别迁移情况 序号 企业名称 四、整合重组 杭州余杭交通集团有限 1 公司 杭州余杭城市建设集团 2 有限公司 杭州萧山国有资产经营 3 集团有限公司 4 宁波舜通集团有限公司 嵊州市投资控股有限公 5 司 慈溪市建设投资集团有 6 限公司 杭州富阳交通发展投资 7 集团有限公司 宁波市奉化区投资集团 8 有限公司 长兴城市建设投资集团 9 有限公司 玉环市国有资产投资经 10 营集团有限公司 宁波市镇海投资有限公 11 司 海盐县国有资产经营有 12 限公司 长兴交通投资集团有限 13 公司 杭州萧山交通投资集团 14 有限公司 乐清市国有投资有限公 15 司 16 瑞安市国有资产投资集 团有限公司 绍兴市上虞城市建设集 17 团有限公司 浙江国兴投资集团有限 18 公司 浙江省天台县国有资产 19 经营有限公司 海宁市城市发展投资集 20 团有限公司 慈溪市国有资产投资控 21 股有限公司 桐乡市城市建设投资有 22 限公司 调整 前 AA+ AA+ AA+ AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA AA 调整 后 AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ 调整 年度 2020 2018 2018 2020 2020 2020 2020 2020 2019 2019 2019 2019 2019 2018 2018 2018 2018 2018 2018 2017 2017 2017 迁移原因 收入构成 2017～2019 年，余杭区政府向公司注入资金及资产，分别 增加公司资本公积 35.82 亿元、47.62 亿元和 42.78 亿元，公 司资本实力大幅提升；公司计入营业外收入的政府补助分别 为 3.50 亿元、2.18 亿元和 1.75 亿元，大幅提高了公司盈利 土地开发、保障 房建设为主 水平。 余杭城建持续收到余杭区政府置换债务资金，相关资金体量 土地开发、供排 大，缓解了公司短期债务压力。 水为主 2015～2017 亿元6和 /9.1832 年亿，元公。司同分期别，获公得司财分政别补获贴得萧9.山92区亿政元请府、项务1目必1.1资阅6 读齿 排正轮水文箱 和后制基造础的、 设免供 施责声明 本金和资产注入 44.26 亿元、7.98 亿元和 94.12 亿元。 建设为主 2020 年 2 月公司收购上市公司镇海石化工程股份有限公司 部分股权。 工程代建、公交 运营和安置房建 设为主 2019 年公司收到嵊州市财政拨款 37.50 亿元，收到嵊州市政 府注入的土地和房产等资产 58.16 亿元、砂石资源开采权 工程代建、土地 22.38 亿元、嵊州市公共区域内的停车场特许经营 1.04 亿元， 出让和供排水为 嵊州省级高新技术产业园（三界镇）范围内土地平整余方特 主 许经营权 8.31 亿元。 2019 年慈溪市国 资办将慈溪 市园区投资 控股有限公 司 60.00%股权、慈溪市城市资源管理有限公司 100.00%股权无 偿划转给公司，公司新增慈溪市滨海经济开发区内工业园的 工程建设、保障房开发、自来水销售和房屋租赁业务，所有 安置房建设、工 程代建为主 者权益大幅增长。 2019 年公司收到富阳区政府以划入土地以及财政资金拨付 等形式的增资累计 23.61 亿元，资本实力显著增强。 土地开发、石料 销售和渣土处置 为主 2019 年公司获得奉化区政府财政补贴 2.53 亿元、资产注入 4.53 亿元。 2018 年 10 月长兴县土地开发整理中心将原持有的长兴恒途 实业有限公司 100%股权无偿转让给公司，增加资本公积 28.78 亿元。 2018 年玉环市政府将玉环市交通投资集团有限公司、台州 市南部湾区投资集团有限公司和玉环市水务集团有限公司 的股权无偿划拨给公司；将评估价值 1.93 亿元坎门街道安 恬佳园工程、评估价值 4.53 亿元渔港中心等资产无偿划拨 给公司。 土地开发、工程 代建为主 贸易、工程代建 为主 工程代建、土地 开发为主 2018 年股东宁波市镇海区国资办对公司货币增资 2.00 亿 元，同时公司经营范围在原先基础上新增化工原料、电工器 材、机电设备、金属材料、日用品、针织纺品的批发及零售 等。 贸易、安置房建 设为主 2018 年公司获得海盐县财政局在股权划拨、国有资产注入、 土地开发、安置 财政拨款等方面的支持，合计增加资本公积 14.83 亿元。 房销售为主 2018 年公司收到长兴县政府的财政补贴 5.80 亿元；长兴县 政府将地方政府置换债券 22.53 亿元转为对公司资本性投 入。 贸易、委托代建 和土地开发为主 受益于城中村改造项目实现部分土地出让，2017 年以来公 司营业收入显著增长；后续随着城中村改造项目的持续推 进，可为公司营业收入的实现提供一定保障。 城中村改造、土 行地业开发研为究主 2比01增7长年2因7.1乐3%清至市财12政1.0资8 本亿金元的。注入，公司年末资本公积同2021保 部年障经4供房 济月水*销 园*为日售 销主、 售总 和 2017 年瑞安市财政局拨入公司资金增加资本公积 1.48 亿 安置房销售、标 元；股东瑞安市国资办将其持有的瑞安市工业国有资产投资 准厂房销售和供 经营有限公司全部股权划入公司，增加实收资本 0.50 亿元 水为主 和 2等 产 幅01方 由 提28.面 升528年40获 。亿1/上7得1元半年3上。年末虞度9区8，.政7公5府亿司大元在力增股支长权持至划，拨1250、41.58资6年产亿注元6请入月，务和末资必财公本阅政司实读拨净力正款资大文后土 房的地 销免开 售售责发 和为声、 商主明保 品障 销 2017 年临安区一般公共预算收入快速增长，地区财力显著 增强，同期公司获得政府补贴收入 7.46 亿元。 保障房建设、商 品房开发、物资 销售为主 2017 年天台县人民政府将 104 国道、60 省道、62 省道等资 产无偿划转至公司，增加公司资本公积 13.91 亿元。此外， 土地开发、安置 经天台县政府同意，公司将 2016 年收到的地方政府债券置 房销售为主 换资金 13.13 亿元转增资本公积。 海宁市政府计划将海宁新奥燃气有限公司 15%股权、海宁 安置房建设、商 市城镇有机更新有限公司 30%股权、海宁市文旅创意产业 品房开发、燃气 控股有限公司 100%股权划转至公司。2016 年公司共获得政 销售和土地整理 府债务置换金额 14.30 亿元。 为主 2016 年慈溪市财政局将以前年度划拨给公司政府债务置换 保障房销售、供 资金中 22.61 亿元转为对公司的资本性投入。 FA水RE为A主ST CREADIT OBSERVER | 61 2016 年以来桐乡市经济规模和财政实力继续保持增长，作 为国家 5A 级景区及世界互联网大会永久会址，以乌镇为核 心的周边业快速发展，为公司发展提供了良好的外部环境。 土地开发、工程 代建为主 安置房销售、保 2021 年 4 月**日 团有限公司 元；股东瑞安市国资办将其持有的瑞安市工业国有资产投资 准厂房销售和供 行业研究 | Industry Research 经营有限公司全部股权划入公司，增加实收资本 0.50 亿元 水为主 和 2.54 亿元。 行业研究 17 绍兴市上虞城市建设集 团有限公司 AA AA+ 2018 2等产幅0方由提18面升2年0获。1上7得年半上末年虞度9区8，.政7公5府亿司大元在力增股支长权持至划，拨1250、41.58资6年产亿注元6 入月，和末资财公本政司实拨净力款资大2021土房年地销4开售售月发和为**日、商主保品障销 序18号 浙江国兴投资集团有限 企公业司名称 调AA整 前 调AA整+ 后 2调01整8 年度 2017 年临安区一般公共预算收入快速增长，地区财力显著 增强，同期公司获得政府迁补移贴原收因入 7.46 亿元。 保障房建设、商 品房销收开售入发为构、主成物资 119 浙杭江州经省余营天杭有台交公限县通司公国集司有团资有产限 AAAA+ 220 海杭宁州市余城杭市城发市展建投设资集集团 团有有限限公公司司 AAAA+ 杭州萧山国有资产经营 3 21 慈溪市集国团有有资限产公投司资控 股有限公司 AA+ AA 242 桐宁乡波市舜城通市集建团设有投限资公有司 限公司 AA 杭州市下城区城市建设 23 5 投嵊资州发市展投集资团控有股限有公限司公 司 AA AA 义乌市城市投资建设集 24 团有限公司 AA 余姚市城市建设投资发 25 6 慈溪市展建有设限投公资司集团有 限公司 AA AA 26 舟山群岛新区蓬莱国有 资产投资集团有限公司 AA- 杭州富阳交通发展投资 7 27 安吉县集城团西有北限开公发司有限 公司 AA AA- 宁波市奉化区投资集团 8 有限公司 AA 28 9 三门县国有资产投资控 长兴城股市有建限设公投司资集团 有限公司 AAAA 29 永玉嘉环投市资国集有团资有产限投公资司经 AA- 10 营集团有限公司 AA 30 桐庐县国有资产投资经 营有限公司 AA- 宁波市镇海投资有限公 资料来源：公开数据，11资远料来东源资：公信开整数司据理，远东资信整A理A AAAAA+ AAAAA+ AAAAA+ AA++ AA+ AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA+ AA AA+ AA AA+ AA AA+ AA AA+ 22001280 20178 2018 2017 201270 2017 2020 2017 2016 2020 2017 2020 2017 2020 2017 2019 2016 2019 2016 2019 2017～年2天01台9 县年人，民余政杭府区将政1府04向国公道司、注6入0 省资道金、及6资2 省产道，等分资别 产增无加偿公划司转资至本公司积，35增.8加2 亿公元司、资4本7.6公2 积亿元13和.914亿2.7元8 。亿此元外，公， 经司天资台本县实政力府大同幅意提，升公；公司司将计2入01营6 年业收外到收的入地的方政政府府补债助券分置别 换为资3.金50 1亿3.元13、亿2元.18转亿增元资和本1公.7积5 亿。元，大幅提高了公司盈利 土土地房地房开销开建发售发设、为、为安主保主置障 海水宁平市。政府计划将海宁新奥燃气有限公司 15%股权、海宁 安置房建设、商 市余城杭镇城有建机持更续收新到有余限杭公区司政3府0%置股换权债、务海资宁金市，文相旅关创资意金产体业量 品土房地开发、燃供气排 控大股，有缓限解公了司公司10短0%期股债权务划压转力至。公司。2016 年公司共获得政 销售和水土为地主整理 府20债15务～置20换17金年额，1公4.3司0分亿别元获。得财政补贴 9.92 亿元、11.16 齿轮箱为制主造、供 2亿01元6和年9慈.8溪2 市亿财元政。局同将期以，前公年司度分划别拨获给得公萧司山政区府政债府务项置目换资 保排障水房和销基售础、设供施 资本金中和资22产.61注亿入元4转4.2为6 对亿公元司、的7.9资8 本亿性元投和入94。.12 亿元。 建水设为为主主 2为2部00国1分260家股年年权5以A2。来月级桐公景乡司区市收及经购世济上界规市互模公联和司网财镇大政海会实石永力化久继工会续程址保股，持以份增乌有长镇限，为公作核司 心的周边业快速发展，为公司发展提供了良好的外部环境。 工程代建、公交 土运地营开和发安、置工房程建 代设建为为主主 得长2府202益1.注43978于入.年6亿股4的公%元东土司至、注嵊地收7资州0和到.8，市房嵊8 公2亿产州0共1元等市7区资财年域产政6内拨月5的8款末.1停63公车7亿司.5场0元所特亿、有许元砂权经，石益收营资较到1上源嵊.04年开州亿末采市元增权政， 安置房销售、保 安工服程务代和建贸、易土为地 出让和主供排水为 公嵊司州自省级20高16新年技以术来产承业接园了（较三多界义镇乌）市范棚围户内区土改地造平项整目余，方业特 商品房销主售、基 务许范经围营扩权大8.。31 亿元。 础设施建设为主 2019 年慈溪市国 资办将慈溪 市园区投资 控股有限公 司 26001.040%年股公权司、新慈增溪土市地城整市理资业源务管，理该有业限务公毛司利10率0.较00高%；股2权01无5 年偿余划姚转市给财公政司局，公拨司付新公增司慈补溪贴市收滨入海2经.00济亿开元发。区内工业园的 工程建设、保障房开发、自来水销售和房屋租赁业务，所有 2者01权6益年大岱幅山增县长财。政 局统一 使用省 财政债 券资金 置换公 司 14.73 亿元银行借款，作为资本投入计入资本公积。 2019 年公司收到富阳区政府以划入土地以及财政资金拨付 2等01形6式年的原增安资吉累县计孝2源3.街61道亿纳元入，安资吉本县实经力济显开著发增区强管。辖，公 司主营业务运营区域面积得以扩大。 22001169 年年公三司门获县得国奉有化资区产政监府督财管政理补局贴无偿2.5划3 拨亿给元公、司资账产面注价入 值4.543.0亿1元亿。元城镇住宅用地；2016 年公司获得财政补贴 2.32 亿20元18、年专10项月财长政兴拨县款土0地.66开亿发元整；理2中01心7 年将原6 月持三有门的县长政兴府恒对途 公实司业有32限.88公亿司元1债0务0%进股行权了无置偿换转，让其给中公1司1.4，0 增亿加元资专本项应公付积 款28调.78整亿为元资。本公积。 安置房销售、土 地安整置理房、建供设水、、工 天程然代气建为为主主 工程代建、土地 整理和安置房销 土地售开为发主、石料 旅销游售开和发渣、土管处网置 租赁为为主主 土地开发、工程 代建为主 工程代建、商品 贸易销、售工为程主代建 为主 20168 年永玉嘉环县市政府将永玉嘉环县市交通投资集团有限公司整、体台划州 转市给南公部司湾，区截投至资集20团15有年限末公永司嘉和交玉投环资市产水总务额集41团.8有8 限亿元公，司 所的有股者权权无益偿划27拨.50给亿公元司；将评估价值 1.93 亿元坎门街道安 2恬01佳5园年工公程司、收评到估财价政值拨款4.563.8亿8 亿元元渔，港为中地心方等政资府产债无券偿置划换拨 公给司公存司量。债务资金。2016 年 4 月桐庐县国土资源局将其拥 有20的18桐年庐股县东富宁春波江市全镇域海建区设国开资发办有对限公公司司货10币0%增股资权2无.0偿0 转亿 让元至，同公时司公。司经营范围在原先基础上新增化工原料、电工器 供水和交通运输 工程代为建主、土地 开发为主 工程代建、房产 销售和土地开发 贸易、为安主置房建 材、机电设备、金属材料、日用品、针织纺品的批发及零售 设为主 等。 12 海盐县国有资产经营有 五、财限务公分司析 AA AA+ 2019 2018 年公司获得海盐县财政局在股权划拨、国有资产注入、 土地开发、安置 财政拨款等方面的支持，合计增加资本公积 14.83 亿元。 房销售为主 五、财务分析 13 长兴交通投资集团有限 公司 AA AA+ 2019 2政入0府。18将年地公方司政收台府到置长属换兴性债县券政较府22的强.5财3 ，政亿补元关贴转为联5.8对0方公亿司元对资；本公长性兴司投县 资贸和金易土、地占委开托发用代为较建主 多，关注非经营 根据城投公司1的4 业杭务州萧公有山益交限公通性投司资和集现团 金流AA 获取AA情+ 况20，18 可受司进益，营可于业9 城为收/ 公中1入3司村显性营改著业造增往收项长入目来；的实后款实现续现部随和提分着供土资城一地中金定出村保让改拆障，造。请2借项0务1目7、必的年阅持账以读续来正龄推公文分后城的布中地免村开责、改发声造为回明、主收土 进度和坏账计提。 分为基础设施、公用15 事乐业清、市国交有司投通资投有限资公 和国AA资控AA股+ 四20类18 平2比0增17长年2因7.1乐3%清浙至市江财12政1区.0资8 本亿县金元投的。注融入，资公平司年台末资资本产公积中同 存保部货障经供房济水所销园为售销占主、售比总和 重较高，投资平 16 瑞安市国有资产投资集 AA AA+ 2018 2017 台，其中基础设施平台主要从事土地开发、保障住房建 年瑞安市台财属政局性拨入较公强司资，金增关加注资本存公积货1中.48 施亿 工安成置房本销售和、待标 开发土地，地区 设、市政基建、园区开发等，具有公益属性、无市场化 8 / 13 土地出让情况；已请竣务工必阅未读正结文算后的代免责建声工明 程也可能计入其他 现金流。公用事业平台主要从事供水、排水、供热、燃 非流动资产科目，关注公司代建项目回款进度；若代建 气供应等，授权类经营性业务，具有公益属性、市场化 项目计入在建工程科目，关注后续经营性资产置换，在 现金流，获得政府补贴。交通投资平台主要从事收费公 建工程科目核减。若在建工程科目中标准化厂房等租赁 路、港口、城市公交、机场、地铁等建设运营，部分授 物业所占比重较高，关注地区产业结构、资源禀赋和营 权类经营性业务，具有准公益属性、市场化现金流，政 商环境。分析城投公司长期股权投资是否基于地区主导 府投入资本金。国资控股平台主要从事地方经营性产业 产业，投资产业链上下游企业，助力企业孵化发展，推 投资，具有市场化现金流。 动地区产业集聚。无形资产中若路桥收费权所占比重较 随着信用风险事件持续发生，后续对于城投公司 高，受车流量影响，收费权摊销计入运营成本可能导致 信用评级，外部支持因素权重或将下降，回归企业运 该业务亏损；海域使用权所占比重较高，关注海域使用 营基本面和财务分析。资产质量方面，城投公司应收账 权规划用途和租赁收益；土地使用权所占比重较高，关 款客户主要为政府部门和地区国有企业，坏账风险较小， 注土地变现能力和未来升值空间。生物资产受自然环境 但账龄期限较长，回款进度受地区可支配财力影响较大。 和自然灾害等因素影响，其评估价值具有波动性，账面 资产中其他应收款所占比重较高，城投公司作为融资平 价值与公允价值间存在较大差异。商誉方面，城投公司 62 | FAREAST CREADIT OBSERVER 但账龄期限较长，回款进度受地区可支配财力影响较大。资产中其他应收款所占比重较高，城投公司作为融 资平台属性较强，关联方对公司资金占用较多，关注非经营性往来款和资金拆借、账龄分布、回收进度和坏 账计提。浙江区县投融资平台资产中存货所占比重较高，投资平台属性较强，关注存货中施工成本和待开发 土地，地区土地出让情况；已竣工未结算代建工程也可能计入其他非流动资产科目，关注公司代建项目回款 行业研究 | Industry Research 进度；若代建项目计入在建工程科目，关注后续经营性资产置换，在建工程科目核减。若在建工程科目中标 准化厂房等租赁物业所占比重较高，关注地区产业结构、资源禀赋和营商环境。分析城投公司长期股权投资 是否基于地区主导产业，投资产业链上下游企业，助力企业孵化发展，推动地区产业集聚。无形资产中若路 行业研 桥收费权所占比重较并高购，受上车市流企量业影响，，发收挥费国权摊有销资计本入增运营信成优本势可，能导减致轻该上业市务亏公损司；海域使用市权镇所海占比投资有限公司等企业，贸易业务对营业收入贡献 2021 年 4 月** 重较高，关注海域使用权规划用途和租赁收益；土地使用权所占比重较高，关注土地变现能力和未来升值空 间。生物资产受自然流环动境和性自压然力灾害，等同因时素优影响化，自其身评估产价业值结具有构波、动介性，入账新面兴价产值与业公，允价值间度存较在高较大，但该业务盈利水平很低，贸易业务开展是否基 差 身异 产。业商结誉构方、介面入，新城但兴投需产公业司注，并意但购后需上续注市意企商后业誉续，减商发值誉挥减风国值有险风资。险本。增信优势，减轻上市能公定司位资流本 和动结 主性构 体压方地力面 位，，可同于能当时地发当优政生地化府变自主对化导城，产投同公时业司需或控关交注股通企 实业 收区的 资位股 本优和权势资划。本转公较现积频金中繁流货，方币则公出面资司，所本近占部年对比来重权。属所企业有者控权制益力弱中少， 股东权益所占比重较浙高，江关区注县城投投公融司资所平有台者收权益到稳其定他性与，少经数营股活东动是否有存关在的明现股金实债占。2018 年《关于进 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 步增强企60.业00 债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金【2018】194 号)指出，严禁 公益性资50.产00 及储备土经地使营用活权动计现入金申报流企入业比资重产，较注高入，公关益联性资方产往或来变款现能对力经很营差活的动资产仅表面上降低了 投公司负40.债00 率。更需现关注金城流投影公响司较有息大债；务现总金量变收化入，比非有标所借款升占高有，息主债务营比业重务，现长金短期债务比，融资利 水平，货币资金等现金类资产对短期债务的保障程度，未来几年到期债务分布，债务期限结构，集中偿付 力。其中30.，00 专项应付获款是取政能府力投增入强企业。具若有城专投项或公特司定投用资途活的款动项现，金工净程完流工出后规所模形较成长期资产部分转入 本公积科20.目00 ；未形成大长期，资关产注部现分金需要流核量销表，中冲销投在资建支工付程的等科现目金；和未支使用付拨其款他结与余投，需返还政府，故专 应付款不10.计00 入城投公资司有活息动债有务关。的现金，未纳公司合并范围的参股企业运营 0.00 2015 2016 资产（均值、左轴） 存货占比 2017 应收账款占比 在建工程占比 2018 2019 盈利0.0能0 力方面，情分析况城。投或公有司事收入项变方化面趋，势，关关注注额资度本较化利大息未支决出诉、期对间城费投用公率司，考察成本控制能力 其他应收款分占比析投资收益和政府补助对利润的影响，关注主营业务盈利水平，对于长兴城市建设投资集团有限公司、 波市镇海投资有限公运司等营企的业负，面贸影易业响务；对对营外业收担入保贡是献基度于较高区，域但内该国业务有盈企利业水融平资很低，贸易业务开展 图 3：浙图江3：区浙县江区投县融投融资资平平台台资资产产构构成概成况概（况亿元（、亿%元） 否、基%于）当地主导产业互或交保通，区还位是优城势。投现公金司流为方面当，地近招年商来引浙江资区企县业投提融资供平借台款收担到保其他，与经营活动有关 资料来源：公开数据，远资东料资信来整源理：公开数据，远东资信整理 现金占经营活动现金流入比重较高，关联方往来款对经营活动现金流影响较大；现金收入比有所升高，主 业务现金获取能力增是强。否若设城置投反公担司投保资措活施动，现金担净保流对出象规区模较域大集，中关度注现和金经流营量状表况中投，资支付的现金和 资本结构方面，当地政府对城投公司控付股其企他业与的投资活动有区关的域现互金保，的未系纳公统司性合风并险范围，的较参大股规企模业运对营外情担况保。或带有来事的项或方有面，关注额度较大未 诉对城投公司运营的负面影响；对外担保是基于区域内国有企业融资互保，还是城投公司为当地招商引资 股权划转较频繁，则公司本10部/ 13对权属企业控制业力提弱供，借请务职款必担阅保读正，文是后负否的设债免责置风声反险明担等保。措施，担保对象区域集中度和经营状况，区域互保的系统性风险，较大 能定位和主体地位可能发生变化，同时需关注模实对收外资担本保带来的或有负债风险等。 和资本公积中货币出资所占比重。所有者权益中少数股 0.00 2015 2016 2017 2018 2019 160.00 140.00 东权益所占比重较高，关注城投公司所有者权益稳定性， -5.00 少数股东是否存在明股实债。2018 年《关于进一步增 -10.00 强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险 -15.00 的通知》( 发改办财金【2018】194 号 ) 指出，严禁将 -20.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 公益性资产及储备土地使用权计入申报企业资产，注入 经营活动净现金流（均值、左轴） 投资活动净现金流(均值、左轴) 公益性资产或变现能力很差的资产仅表面上降低了城投 收到其他与经营活动有关的现金/经营活动现金流入 现金收入比 公司负债率。更需关注城投公司有息债务总量变化，非 图 4：浙江区县投融资平台现金流概况（亿元、%） 资料来源：图公4开：数浙江据区，县远投融东资资平信台现整金理流概况（亿元、%） 标借款占有息债务比重，长短期债务比，融资资利料率来源水：平公开，数据，远东资信整理 货币资金等现金类资产对短期债务的保障程度，未来几 随着信用风险事件持续发生，区域信用分化加剧， 年到期债务分布，债务期限结构，集中偿付压力。其中， 专项应付款是政府投入企业具有专项或特定用途的款项， 弱资质城投公司受制于区域经济财力，资产规模有限， 盈利能力有待提升，收现质11量/ 1较3 差，债券市场融资受请限务必，阅读正文后的免责声 工程完工后所形成长期资产部分转入资本公积科目；未 同时非标融资渠道收紧，信用风险加剧，整合重组是必 形成长期资产部分需要核销，冲销在建工程等科目；未 然趋势。城投公司围绕城市发展规划，结合城市发展需 使用拨款结余，需返还政府，故专项应付款不计入城投 求，通过发挥企业产业和资源优势，以市场化运作方式 公司有息债务。 参与城市发展建设，积极转型为城市运营商。整合后城 盈利能力方面，分析城投公司收入变化趋势，关 投公司应健全现代企业制度，实行“自主经营、自负盈 注资本化利息支出、期间费用率，考察成本控制能力； 亏、自担风险、自我发展”的专业化、实体化、多元化、 分析投资收益和政府补助对利润的影响，关注主营业务 市场化运营模式。 盈利水平，对于长兴城市建设投资集团有限公司、宁波 FAREAST CREADIT OBSERVER | 63 债市研究 | Bond Market Research 债市研究 64 | FAREAST CREADIT OBSERVER 债市研究 | Bond Market Research 并不存在的“永续”债 ——永续债发行现状和特点 远东资信研究部 / 徐骥，CFA 【摘 要】 本文对永续债的分析主要从历史发行情况、偿付顺序与债项级别、存续期等三个方面展开，并探究了永续债 并不永续的原因。 国内永续债的发行始于 2013 年，从 2013 年至 2020 年，永续债发行规模位列前三的券种分别是永续中期票据、 可续期公司债、商业银行永续债，这三大券种的永续债发行规模占全部永续债发行规模的比重约为 91.8%。从债 券余额来看（截至 2021 年 6 月 22 日），商业银行永续债、永续中期票据、可续期公司债的余额位列前三，合计 占比约为 91.0%。 永续债的偿付顺序分为“普通”和“次级”，次级永续债的清偿顺序劣后于发行人的普通债务。金融机构发 行的永续债多为次级；非金融企业发行的永续债中，次级占比仅 10% 左右。在非金融企业发行的次级永续债中， 仅个别债券的债项级别低于发行人的主体信用等级。 虽然永续债没有固定到期日、可长期存续，但从发行数量占比较高的“3+N”和“5+N”永续债来看，超过 90% 的发行人都会在第一个计息周期末，行使赎回权，将永续债全额兑付。永续债并不“永续”的原因在于负债 成本的升高。在我们统计的永续债中，拥有利率调升条款的债券数量占比超过 90%，且调升幅度几乎都在 300 个 基点以上。在基础利率变化不大的情形下，如果永续债的票面利率在第二个计息周期调升 300 个基点，那么发行 人的负债成本将大幅升高，在第一时间赎回兑付，是理性的选择。 永续债，或称可续期债券，是指没有固定到期日， 具有一定权益属性的债券。在兼顾了国内金融机构永续 债的同时，本文的分析对象主要是国内非金融企业发行 的永续债。 一、永续债的历史发行情况 2013 年 10 月， 武 汉 地 铁 集 团 有 限 公 司 发 行 了 国内首只可续期企业债券，揭开了永续债发行的大幕。 2013 年 12 月，国电电力发展股份有限公司在银行间市 FAREAST CREADIT OBSERVER | 65 债市研究 | Bond Market Research 2000 0 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 图 1：2013-2020 年永续债年度发行金额（单位：亿元） 注:“其他”包含证券公司债、定向工具、其他金融机构债、私募债等；各年度发行金额按发行起始日统计，且采用 Wind 资讯的永续 债统计口径。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从永续债的债券类型来看，2013-2020 年，发行规模最大的是永续中期票据，共 1559 只，合计金额约为 2.14 场发行了首只永续中期票据。2016 年 3 月，浙江万省亿交元；其次为商业银行从永续债债券，共余7额0 只来，看合（计金见额图约为21）.2，2 万截亿至元；2排02名1第年三的6是月可续22期日一般，公司债，共 627 只，合计金额约为 9548 亿元。2013-2020 年，这三大券种的永续债发行规模占全部永续债发行规模的比重约为 91.8%。 通投资集团有限公司发行了首只可续期公司债券。虽然商业银行永续商债的业发银行规行模永排续在第债二、位，永但续是发中行期只票数相据对、较少可，续因其期单公只司规模债较的大，余拉额高了总发行规模。 除了企业债、中期票据、公司债以外，定向工具从债、券余额来位看（列见前图三2），，截合至计20占21 全年 6部月永22续日，债商余业额银行的永比续债重、约永续为中9期1票.0据%、。可续期公司债的余额 位列前三，合计占全部永续债余额的比重约为 91.0%。 私募债中也包含永续债，这些债券的发行人主要是非金 商业银行永续债 一般中期票据 一般公司债 一般企业债 其他 融企业。金融企业发行的永续债则主要包括在商业银行 永续债（即商业银行无固定期限资本债券）、证券公司债、 其他金融机构债等债券类型中，且以前两者为主，即发 行人主要是商业银行和证券公司。 从 2013 年首发 2 只起步，2020 年永续债年度发 行金额已逼近 1.66 万亿元（见图 1）。2019 年，商业 银行永续债的发行，带动永续债整体发行规模比上年增 长 109.9%。2020 年，为应对疫情对实体经济的冲击， 货币政策较为宽松，信用债发行规模大增，永续债的发 图 2：永续图 债2：余永续额债分余额布分（布统（统计计日日：：2200212年16年月 622月日，2单2位日：，亿单元）位：亿元） 注 :“其他”包含证券公司债、定向工具、其他金融机构债、 私募债等；数据采用 Wind 资讯的永续债统计口径。 资料来源：Wind 资讯，远东资2 信/ 8整理 请务必阅读正文后的免责声明 行规模也较上年增长了 33.5%。2021 年 1-5 月（按远东发研究·债市专题 行起始日统计），永续债发行规模为 3490.2 亿元，较 2021 年 6 月二28 日、永续债的偿付顺序与债项级别 上年同期下降 38.9%。 在破产清算时，永续债的清偿顺序可以等同于发 18000 一般中期票据 一般公司债 一般企业债 商业银行永续债 其他 行人的普通债务，即偿付顺序为“普通”，也可以劣后 于发行人的普通债务，即偿付顺序为“次级”。一般情 16000 14000 况下，永续债发行人需要在债券募集说明书中披露该永 12000 续债的偿付顺序。商业银行永续债属于次级债券，且通 10000 8000 常含有“减记”条款。类似地，证券公司永续债通常也 6000 4000 2000 0 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 都是次级债。和非金融企业的永续债相比，金融机构发 行永续债的审核流程和条款设置通常有所差异；在下文 图 1：2013图-21：0220013-年202永0 年续永续债债年年度度发发行金行额金（单额位（：亿单元位） ：亿元） 中，我们的分析对象主要是非金融企业发行的永续债。 注:“其他”包含证注券公:“司债其、定他向”工具包、其含他证金融券机公构债司、私债募、债等定；各向年工度发具行、金额其按发他行金起始融日统机计构，且债采用、Wind 资讯的永续 债统计口径。 资料来源：Wind 资私讯募，远债东等资信；整理各年度发行金额按发行起始日统计，且采用 Wind 从 2013 年 至 2020 年， 非 金 融 企 业 共 发 行 2367 资讯的永续债统计口径。 只永续债。其中，偿付顺序为“普通”的债券数量为 从永续债的资债料券类来型源来：看，W2i0n1d3-2资020讯年，，远发行东规资模信最大整的理是永续中期票据，共 1559 只，合计金额约为 2.14 万亿元；其次为商业银行永续债，共 70 只，合计金额约为 1.22 万亿元；排名第三的是可续期一般公司债，共2162270 只，占比为 89.6%，偿付顺序为“次级”的债券 只，合计金额约为 9548 亿元。2013-2020 年，这三大券种的永续债发行规模占全部永续债发行规模的比重约为 91.8%。 虽然商业银行永续债的从发行永规模续排债在第的二债位，券但类是发型行只来数看相对，较2少0，1因3-其2单0只20规模年较，大，发拉行高了总发行规数模。量仅为 247 只，占比为 10.4%。由此可见，在非金 从债券余额规来看模（最见图大2的），是截永至 2续021中年期6 月票22据日，，商共业银1行5永59续债只、，永续合中计期票金据额、可约续期公司债的融余企额 业发行的永续债中，次级债券的占比很小，绝大部 位列前三，合计占全部永续债余额的比重约为 91.0%。 为 2.14 万亿元；其次为商业银行永续债，共 70 只，合 商业银行永续债 一般中期票据 一般公司债 一般企业债 其他 分永续债的偿付顺序都等同于普通债务。 计金额约为 1.22 万亿元；排名第三的是可续期一般 在其他条件一致的情形下，次级永续债具有一定 公司债，共 627 只，合计金额约为 9548 亿元。2013- 的权益属性，其风险要高于普通永续债。因此，在没 2020 年，这三大券种的永续债发行规模占全部永续债 有担保等外部增信的情况下，相同发行人发行的次级永 发行规模的比重约为 91.8%。虽然商业银行永续债的发 续债的信用风险会高于其发行的普通债券，这可能导致 行规模排在第二位，但是发行只数相对较少，因其单只 次级永续债的债项信用等级低于发行人的主体信用等级。 规模较大，拉高了总发行规模。 图 2：永续债余额分布（统计日：2021 年 6 月 22 日，单位：亿元） 为了研究“次级”对债项信用等级的影响，我们需要进 2 / 8 66 | FAREAST CREADIT OBSERVER 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究·债市专题 2021 年 6 月 28 日 债市研究 | Bond Market Research 注:“其他”包含证券公司债、定向工具、其他金融机构债、私募债等；数据采用 Wind 资讯的永续债统计口径。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 二、永续一债步的分偿析付。顺序与债项级别 设置为“3+N”的债券数量占比约为 62.7%，期限设置 在破产清算时，永续在债上的清述偿顺24序7可只以等次同级于永发行续人债的普中通，债务绝，大即部偿付分顺的序为债“项普通信”，也可以为劣后“于5发+行N”的债券数量占比约为 27.0%，两者合计占比 人的普通债务，即用偿等付顺级序（为“发次行级人”。委一托般情评况级下），永都续是债发A行AA人需级要（在见债券图募3集）说。明书在中披露该永将续债近的偿90付%。举例来说，所谓“3+N”，即债券以 3 年为 顺序。商业银行永续债属于次级债券，且通常含有“减记”条款。类似地，证券公司永续债通常也都是次级债。和 非金融企业的永续剔债除相比担，保金融人机对构发债行项永的续债级的别审核影流响程和之条后款（设置27通常只有有所担差异保；人在下的文中，我们一的分个析计对象息周期，在前 3 个计息年度，票面利率通常不变， 主要是非金融企业发行的永续债。 债项评级和担保人评级均为 AAA），仅有 2 只次级永 自第 4 个计息年度起，每 3 年重置一次票面利率；在每 从 2013 年至 2020 年，非金融企业共发行 2367 只永续债。其中，偿付顺序为“普通”的债券数量为 2120 只， 占比为 89.6%，偿续付债顺序的为债“次项级信”用的债等券级数低量仅于为发24行7 只时，的占比主为体10信.4%用。等由此级可。见这，在两非金融企业3发行个的计永息续 年度末（或在第 3 个和其后每个付息日），发 债中，次级债券的占比很小，绝大部分永续债的偿付顺序都等同于普通债务。 只次级永续债的发行人都是红豆集团有限公司，发行时 行人通常拥有续期选择权（或赎回权），有权选择将该 在其他条件一致的情形下，次级永续债具有一定的权益属性，其风险要高于普通永续债。因此，在没有担保等 外部增信的情况下的，主相同体发评行人级发都行是的次A级A永+，续债两的只信用次风级险永会高续于债其的发行债的项普通评债级券都，这是可能导致次债级永券续期债的限延长 1 个周期（即 3 年）或兑付赎回 1。此外， 债项信用等级低于A发A行。人也的就主体是信说用等，级这。两为了只研次究“级次永级”续对债债的项信债用项等级信的用影响等，级我比们需要进一步永分析续。债的特殊期限还有“1+N”“2+N”“10+N”等多 担保在人上对述债项24的7 级只主别次体影级响永信之续用后债等（中2，级7绝只要大有部低担分保1的人个债的项子债信项级用评。等级级和对（担于发保行其人人评他委级绝托均评大为级部A）A分A都）是次，A级仅A有A永级2 （只次见级图永3）种续。债设在的置剔债除项，但发行数量占比相对较小。 信用等级低于发行续时债的主，体从信给用等出级的。这级两别只符次级号永来续债看的，发评行人级都机是构红豆认集为团有其限债公项司，信发行时的主体评级鉴都是于发行人的续期选择权或赎回权，永续债存在 AA+，两只次级永续债的债项评级都是 AA。也就是说，这两只次级永续债的债项信用等级比主体信用等级要低 1 个子级。对于其他用绝等大部级分不次级低永于续主债，体从信给用出的等级级别符。号来看，评级机构认为其债项信用等级不低于不主体永信续用等的可能。或者说，在债券存续至第一个续期选择 级。 权可行权的时侯，债券就有可能被全部赎回。以下，我 300 250 239 200 150 100 50 2 6 0 AA AA+ AAA 图 3：非金图融3：企非业金次融企级业永次级续永债续的债的债债项项信信用用等等级分级布分（单布位（：单只）位：只） 注:统计的是 2013-20注20 年: 发统行计的的永续是债。2013-2020 年发行的永续债。 资料来源：Wind 资讯资，料远东来资源信：整理Wind 资讯，远东资信整理 们以最常见的“3+N”和“5+N”两类永续债，来探究 永续债的真实存续期。 以“3+N” 为 例， 由 于 此 类 期 限 的 永 续 债 至 少 要 存续 3 年，如果该类永续债的发行时间是 2018 年以后， 那么其兑付日最早也要在 2021 年或更晚，即存续至第 一个续期选择权（或赎回权）可以行权时，也就是发行 3 年后。因此，为了能够考察到 3 年后的兑付情况，我 们选择 2013 年至 2017 年发行的“3+N”永续债作为 研究样本，共计 347 只。通过观察这些债券在第一个 三、永续债并不“永续”3 / 8 续期选择权（或赎回权）是否完成兑付，我们可以一窥 请务必阅读正文后的免责声明 究竟。 顾名思义，永续债的最大特征之一就是没有固定 根 据 Wind 数 据， 上 述 347 只 期 限 为“3+N” 的 到期日。具体来说，永续债通常设置了“续期选择权”， 永续债中，有 323 只在发行之后 3 年完成了全额兑付， 即发行人在约定时间有权选择将债券期限延长，或选择 即在约定的第一个续期选择权（或赎回权）的行权日选 全额兑付。 择全额兑付，占比为 93.1%；有 24 只在发行之后 3 年 永 续 债 中， 比 较 常 见 的 期 限 设 置 是 未兑付，占比仅为 6.9%。从“3+N”永续债的兑付比 “3+N”“5+N”。根据 Wind 数据，在 2013-2020 年 例来看，绝大部分发行人都在第一时间（即第一个续期 发行的 2465 只永续债中（含金融机构永续债），期限 选择权或赎回权时）选择全额兑付。 1. 这里描述的是一般情况。对于不同券种，续期选择权和赎回权的设置可能会略有差异。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 67 ，为了能够考察到 3 年后的兑付情况，我们选择 2013 年至 2017 年发行的“3+N”永续债作为研究样本，共计 只。通过观察这些债券在第一个续期选择权（或赎回权）是否完成兑付，我们可以一窥究竟。 根据 Wind 数据，上述 347 只期限为“3+N”的永续债中，有 323 只在发行之后 3 年完成了全额兑付，即在约 第一个续期选择权（或债赎市回研权究）的| 行Bo权n日d选M择ar全ke额t R兑e付se，ar占ch比为 93.1%；有 24 只在发行之后 3 年未兑付，占 为 6.9%。从“3+N”永续债的兑付比例来看，绝大部分发行人都在第一时间（即第一个续期选择权或赎回权时） 全额兑付。 远东研究·债市专题 2021 年 6 月 28 日 已兑付 未兑付 注: 样本为 2013-2017 年发行的期限为“3+N”的永续债。 资料来源：Wind 资讯，远东资信期整利理息（以及已经递延的所有利息及其孳息）推迟至下 一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限 违约进事一件步，这来看4 ，只债上券述的24发只制行未。人在虽都第是然一上行时海使间华递进信延行国支兑际付付集的利团“息有3权限+N本公”身司永；并续其不债他会中2构，0有成只违债4 只券约债的，券发但在行第人一则个是计在息可周以期行内使即赎发回生权 时，选择不行使赎回权，或是者，说通是选常择情了况“下续，期永”续。债我发们行对人这不20太只可未能第随一意时使间行用使递赎延回权的永续债做了更深一步 的研究。 支付利息权。不过，我们发现，在上述 20 只未第一时 这 20 只未第一时间行使间赎行回使权赎的回永权续的债永都续是中债期中票，据有。7其只中债，券11的只发债行券人的还发行行使人最新主体信用等级为 C，即 发行人已发生违约。在其他了9 递只延债券支中付，利有息5权只。债而券这的发7 只行永人最续新债主发体行信人用的等最级新低主于体发行时的主体信用等级，有 3 只债券的发行人最新主体信用等级和发行时相比没有发生变化，有 1 只债券的发行人最新主体信用等级高于发行时 图 4：“3+N”永续债在发行之后 3 年的兑的付主情体况信（用单等位级：只。）综合来看信，用永等续债级发都行是人C未。第一时间行使赎回权似乎可能在事实上是一件偏信用负面的事情。 注 : 样本图 为4：“2031+N3-”2永01续7债年在发发行行之的后期3限年为的兑“付3情+N况”（需的单要位永：强续只调债）的。是，在没有其他违同约样事地件，发为生了的情观况察下第，一永时续间债兑发行付人情选况择，续我期们或选不取行使赎回权，是符合发行条款 里描述的是一般情况。资对于料不来同源券：种，W续in期d选资择讯权，和赎远回东权资的信设置整可理能会略规有差定异的。，不会构成违约。此了外，20除1了3 年续期至选2择01权5 或年赎发回行权的，期永限续债为通“常5+还N包”含的“永递续延债支付，利息权”；除非发生“强 制付息事件”2，永续债发行共人1可5自7 只行。选择在将这当1期57利只息“（5以+及N”已经永递续延债的中所，有有利息15及1其只孳息）推迟至下一个付息日 进一步来看，上述 24 只未在第一支时付间，且进不行受兑到付任的何递延支付利息次数的限制。虽然行使递延支付利息权本身并不会构成违约，但是，通常情况下， “3+N”永续债中，有 4 只4债/ 8券在第一永个续计债息发行周人期不内太即请可务能必阅随读意正在使文后发用的行递免延之责声支后明付5利年息完权成。了不全过额，兑我付们，发现即，在在约上定述的2第0 只一未个第续一时间行使赎回权的永续债 发生违约事件，这 4 只债券的发行人都中是，上有海7 只华债信券国的际发行人还期行选使择了递权延（支或付赎利回息权权）。的而行这权7 日只选永续择债全发额行兑人付的，最占新比主为体信用等级都是 C。 集团有限公司；其他 20 只债券的发行人则同是样地在，可为以了行观察第一9时6.间2%兑；付有情况6 只，我在们发选行取之了后2501年3 年未至兑付201，5占年比发仅行的为期3.限8%为。“5+N”的永续债，共 157 只。在这 157 只“5+N”永续和债“中3+，N有”1类51似只，在绝发大行部之分后“5 年5+完N成”了发全行额人兑都付在，第即一在约时定的第一个续期选择权（或 使赎回权时，选择不行使赎回权，或者赎说回是权）选的择行了权“日续选择全额间兑付（，即占第比一为个9续6.2期%选；有择6权只或在赎发回行权之时后）5选年择未兑全付额，兑占付比。仅为 3.8%。和“3+N”类似， 期”。我们对这 20 只未第一时间行使绝赎大回部权分“的5永+N续”债发行人都在第一时间（即第一个续期选择权或赎回权时）选择全额兑付。 做了更深一步的研究。 这 20 只未第一时间行使赎回权的永续债都是中期 已兑付 未兑付 票据。其中，11 只债券的发行人最新主体信用等级为 C， 即发行人已发生违约。在其他 9 只债券中，有 5 只债券 的发行人最新主体信用等级低于发行时的主体信用等级， 有 3 只债券的发行人最新主体信用等级和发行时相比没 有发生变化，有 1 只债券的发行人最新主体信用等级高 于发行时的主体信用等级。综合来看，永续债发行人未 第一时间行使赎回权似乎可能在事实上是一件偏信用负 面的事情。 需要强调的是，在没有其他违约事件发生的情况下， 图 5：“5+N”永续债在发行之后 5 年的兑付情况（单位：只） 注 图: 样4本：“为52+0N1”3永-2续01债5在年发发行行之的后期5限年为的“兑付5+情N况”（的单永位续：债只。） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 永续债发行人选择续期或不行使赎回权2 强，制是付符息合事件发通行常条是指，付息日前 12 个月内，发生以下事件的，发行人不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息： （1）向股东分红；（2）减少注册资本。 款规定的，不会构成违约。此外，除了续期选择权或赎 上述 6 只未在第一时间进行兑付的“5+N”永续债 回权，永续债通常还包含“递延支付利息权”；除非发 生“强制付息事件”2，永续债发行人可自行选择将当 中，有 3 只债券在第一个计息周期内即发生违约事件； 5 / 8 请务必阅读正文后的免责声明 其他 3 只债券的发行人则是在可以行使赎回权时，选择 2. 强制付息事件通常是指，付息日前 12 个月内，发生以下事件的，发行人不得递延支付当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息： （1）向股东分红；（2）减少注册资本。 债市研究 | Bond Market Research 不行使赎回权，或者说是选择了“续期”。未行使赎回 权的 3 只“5+N”永续债的发行人最新主体信用等级都 低于发行时的主体信用等级，其中 1 家发行人的最新主 体信用等级为 C。 综上所述，通过对发行数量占比将近 90% 的期限 为“3+N”“5+N”的永续债的研究，我们发现，20132017 年发行的“3+N”永续债中，93.1% 的债券在第 一个计息周期末（即 3 年后）就全额兑付；2013-2015 年发行的“5+N”永续债中，96.2% 的债券在第一个计 息周期末（即 5 年后）就全额兑付。永续债难言“永续”。 四、永续债为何不“永续”？ 对于发行人来说，在满足相关会计准则要求的前 提下，永续债可以被分类为权益工具，而不是金融负债。 作为权益工具的永续债，可以增加发行人的所有者权益， 降低资产负债率。此外，在满足所得税相关政策要求的 前提下，发行人的永续债利息支出可以在其企业所得税 税前扣除，达到票息税前抵扣的效果，为发行人节省成 本。在存在上述利好可能的情况下，为何大多数发行人 会选择在第一时间就行使赎回权，而不是续期呢？ 答案在于负债成本的升高。通常，在每个计息周 期的期末，如果发行人不行使赎回权，永续债的票面利 率要做调整。以“3+N”的永续债为例，如果发行人在 第一个计息周期（前 3 个计息年度）结束时不行使赎回 权，则从第 4 个计息年度开始，票面利率可能要做调 整。一般来说，票面利率的调整主要有两种，第一种是 当期基准利率加上初始利差，第二种是当期基准利率加 上初始利差再加上一定的基点。就第一种调整方式来说， 由于初始利差在第一个计息周期就已经确定且保持不变， 票面利率的变化主要取决于当期基准利率的变化。基准 利率一般采用同期限的国债收益率或上海银行间同业拆 放利率（Shibor）。由于每个计息周期的当期基准利率 一般是以该周期起息日前若干工作日的均值计算，所以 每个计息周期的当期基准利率会有变化。但是这种变化 的幅度对票面利率的影响一般不大，特别是和第二种调 整方式比较来看。就第二种调整方式来说，其和第一种 的区别在于多加了一定的基点。以期限为“3+N”的永 续债发行条款来看，从第二个计息周期开始（即从第 4 个计息年度），大部分情况下，票面利率都会调升 300 个基点或以上。也就是说，从第 4 个计息年度开始，票 面利率等于当期基准利率加上初始利差再加上 300 个 基点。假使第二个计息周期的当期基准利率和第一个计 息周期的当期基准利率相差无几，那么从第 4 个计息年 度开始，发行人就需要每年多付 3% 的利息。对于一般 的发行人来说，这应当是不能接受的。更有甚者，利率 调升幅度可能不止 300 个基点，有些可能是 400、500、 甚至 600 个基点。 当然，并非所有的永续债都存在这种利率调升的 条款。但是，根据可获数据来看，设置利率调升条款的 永续债占比非常高。在 2013 年至 2017 年发行的 347 只“3+N”永续债中，拥有利率调升条款的债券数量占 比约为 93.1%，且调升幅度几乎都在 300 个基点以上。 不过，也并非所有的利率调升都发生在第二个计息周期， 而利率调升也可能不止一次。以 2015 年发行的“15 北 大荒 MTN002”为例，该永续债的期限为“3+N”。根 据募集说明书中的发行条款，在前 4 个重定价周期（第 1 至 12 个计息年度），“15 北大荒 MTN002”的票面 利率都是“当期基准利率 + 基本利差”（基本利差为首 期票面利率与首期基准利率之间的差值）；在第 5 个 重定价周期（第 13 至 15 个计息年度），票面利率为 “当期基准利率 + 基本利差 +300 个基点”；从第 6 个 重定价周期开始的每个重定价周期（从第 16 个计息年 度开始的每个计息周期），票面利率为“当期基准利 率 + 基本利差 +600 个基点”。也就是说，“15 北大荒 MTN002”的首次利率调升发生在第 5 个重定价周期（或 计息周期），且利率调升的幅度在第 6 个重定价周期大 幅增长。 值得一提的是，“15 北大荒 MTN002”在上文提 及的 20 只未第一时间行使赎回权的“3+N”永续债之列。 从负债成本的角度，这很容易解释。在前 4 个计息周期， 68 | FAREAST CREADIT OBSERVER FAREAST CREADIT OBSERVER | 69 债市研究 | Bond Market Research 只要当期基准利率变化不大，“15 北大荒 MTN002” 发行人的负债成本就变动不大。因此，在第 1 个计息周 期末，发行人未行使赎回权也就是一件可以理解的事情。 然而，对于大多数的永续债发行人而言，由于存在利率 调升条款，除非发行人再融资比较困难或再融资成本更 高，否则，在利率调升之前行使赎回权是合理的。当然， 由于存在“递延支付利息权”，永续债发行人可以在选 择续期的同时也选择行使递延支付利息，且不构成违约。 但是，在投资者看来，递延支付利息可能意味着发行人 的信用状况出现恶化，是不得已而为之的下策。 70 | FAREAST CREADIT OBSERVER 债市研究 | Bond Market Research 为乡村发展添上金融“羽翼” ——乡村振兴专项债市场初览 远东资信研究部 / 简尚波 【摘 要】 党的十九大报告提出乡村振兴战略以来，我国各类债券市场创新推出乡村振兴专项债品种，尤其 2021 年以来， 公司债、短融、中票、ABN、定向工具等领域相继推出贴标乡村振兴债券，顺应了全面乡村振兴的背景。当前和 未来乡村振兴专项债券市场的发展，符合中央政策导向，有着 5 亿乡村人口需求和广阔乡村建设的支撑，是弥补 融资缺口的途径。 具体从市场实践来看，乡村振兴专项地方债由财政部推出的一类项目收益专项债，初步形成百亿级市场，为 各类信用债市场发展乡村振兴专项债分支提供引导、示范作用。“三农”专项金融债，专项用于发放涉农贷款，其 发展较早，但规模依然不大，区域分布不均。乡村振兴票据、乡村振兴公司债、乡村振兴短融券等市场则刚刚起步， 方兴未艾。总体来看，我国各类乡村振兴专项债发行人以 AA+ 以上主体居多，明显具有优先在高质量主体试点的含义。 未来我国乡村振兴专项债市场有着广阔发展前景，国家战略和政策支撑、乡村市场巨大需求有望为该市场发 展提供持续动力。为推动乡村振兴专项债发展，建议我国各类乡村振兴专项债市场加强综合统筹，强化市场结构 性均衡和协调；建议强化信贷、债券、股市、期货、险资等各类金融工具匹配、衔接，共同推动乡村振兴伟业发展； 建议乡村振兴专项债市场融资不仅注重市场效率、控制偿债风险，还需强调高度兼顾公平，支持相对落后地区乡 村振兴。 党的十九大报告提出乡村振兴战略以来，我国各 类债券市场陆续推出乡村振兴专项债新品，尤其 2021 年以来，公司债、短融、中票等各领域乡村振兴专项债 新品相继启幕，乡村振兴项目融资渠道不断拓宽。本文 立足于我国开启全面推进乡村振兴新时代背景，梳理了 我国乡村振兴专项债市场基本现状，提出了推动市场发 展的相关建议。 一、乡村振兴专项债市场背景分析 （一）金融支持系乡村振兴国家战略重要组成 乡村振兴战略最早由 2017 年 10 月 18 日党的十九 大报告正式提出。关于“实施乡村振兴战略”，党的 十九大报告指出：农业农村农民问题是关系国计民生的 根本性问题，必须始终把解决好“三农”问题作为全党 工作的重中之重。要坚持农业农村优先发展，按照产业 兴旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕的总 要求，建立健全城乡融合发展体制机制和政策体系，加 快推进农业农村现代化。在中央战略号召下，近年乡村 振兴相关制度建设及实践渐趋深入，而且相关制度以不 同方式强调运用包括债券在内的金融工具支持乡村振兴。 2018 年 2 月《中共中央国务院关于实施乡村振兴 战略的意见》（以下简称“《意见》”）发布。在“确 FAREAST CREADIT OBSERVER | 71 债市研究 | Bond Market Research 保财政投入持续增长”方面，《意见》指出支持地方政 府发行一般债券用于支持乡村振兴、脱贫攻坚领域的公 益性项目……鼓励地方政府试点发行项目融资和收益自 平衡的专项债券，支持符合条件、有一定收益的乡村 公益性项目建设。在“提高金融服务水平”方面，《意 见》提出了“强化金融服务方式创新，防止脱实向虚倾 向，严格管控风险，提高金融服务乡村振兴能力和水平。 抓紧出台金融服务乡村振兴的指导意见”等要求。 2018 年 9 月，中共中央、国务院印发《国家乡村 振兴战略规划（2018 － 2022 年）》，重申“规范地 方政府举债融资行为，支持地方政府发行一般债券用于 支持乡村振兴领域公益性项目，鼓励地方政府试点发行 项目融资和收益自平衡的专项债券，支持符合条件、有 一定收益的乡村公益性建设项目”；并且专章明确“加 大金融支农力度”，其中关于“创新金融支农产品和服务” 提出了“探索开发新型信用类金融支农产品和服务”“提 高直接融资比重，支持农业企业依托多层次资本市场发 展壮大”等政策举措。 2019 年 2 月，中国人民银行、银保监会、证监会、 财政部、农业农村部联合印发《关于金融服务乡村振兴 的指导意见》，该意见明确提出创新债券市场融资工具 和产品。鼓励地方政府发行一般债，用于农村人居环境 整治、高标准农田建设等领域。支持地方政府根据乡村 振兴项目资金需求，试点发行项目收益专项债。鼓励商 业银行发行“三农”专项金融债，以支持符合条件的乡 村振兴项目建设。 2020 年我国脱贫攻坚战取得了全面胜利，完成了 消除绝对贫困的艰巨任务，为全面推进乡村振兴打下了 重要基础。进入 2021 年，我国逐步驶入全面推进乡村 振兴、加快农业农村现代化的快车道，相关制度建设加 速推进，其中，包括债券市场在内的金融支持乡村振 兴再度被强调。2021 年 2 月，《中共中央国务院关于 全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》再度明 确“支持地方政府发行一般债券和专项债券用于现代农 业设施建设和乡村建设行动，制定出台操作指引，做好 高质量项目储备工作”，并明确“鼓励开发专属金融产 品支持新型农业经营主体和农村新产业新业态”等政策。 同月，国务院直属机构国家乡村振兴局正式挂牌。4 月， 《中华人民共和国乡村振兴促进法》颁布，自 6 月 1 日 实施，明确“省、自治区、直辖市人民政府可以依法发 行政府债券，用于现代农业设施建设和乡村建设”“国 家健全多层次资本市场，多渠道推动涉农企业股权融资， 发展并规范债券市场，促进涉农企业利用多种方式融 资”。 综上所述，党和政府高度重视金融扶持乡村振兴， 发展乡村振兴金融产品具有鲜明的政策机遇和市场机遇。 而从现实发展来看，“三农金融”还是我国金融领域薄 弱环节，资金短缺、缺乏融资渠道、金融机构设置简单 等问题依然突出，农村金融供给的不足成为困扰农村地 区经济社会发展或者说乡村振兴的制约因素。中国社科 院发布的《中国“三农”互联网金融发展报告 (2016)》 显示，自 2014 年起，我国“三农”金融缺口超过 3 万 亿元。 （二）乡村振兴前景极为广阔 2020 年，随着脱贫攻坚取得全面胜利，我国进入 全面乡村振兴新阶段。乡村振兴的基本内涵包括产业兴 旺、生态宜居、乡风文明、治理有效、生活富裕。从现 实基础来看，乡村振兴发展空间极为广阔，至少有以下 几个方面的表现。 （1）农村人口规模依然庞大，农民生活富裕程度 仍然有待改善。根据全国第七次人口普查，截至 2020 年 11 月， 我 国 居 住 在 乡 村 的 人 口 为 50978.76 万 人， 占全国 14.12 亿总人口的 36.11%。近年乡村人口规模 及其占比虽然随着城镇化进程持续推进而趋于减少下降， 但仍占据我国人口规模的重要组成部分。而且从总体而 言，广大农村仍然是我国居民生活状况相对薄弱环节， 农民致富问题关系我国全面建设社会主义现代化强国大 局。具体来看，截至 2020 年，按常住地分，城镇居民 人均可支配收入 43834 元，农村居民人均可支配收入 17131 元，相当于城镇居民的 39.08%。 72 | FAREAST CREADIT OBSERVER 的 36.11%。近年乡村人口规模及其占比虽然随着城镇化进程持续推进而趋于减少下降，但 仍占据我国人口规模的重要组成部分。而且从总体而言，广大农村仍然是我国居民生活状况 相对薄弱环节，农民致富问题关系我国全面建设社会主义现代化强国大局。具体债来市看研，究截至| Bond Market Research 2020 年，按常住地分，城镇居民人均可支配收入 43834 元，农村居民人均可支配收入 17131 元，相当于城镇居民的 39.08%。 总人口:乡村 万人 150000 120000 90000 60000 30000 0 总人口:城镇 总人口:城镇:比重(城镇化率) 总人口:乡村:比重 % 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 图 1：我国人口数量和结构变化 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 1：我国人口数量和结构变化 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （2）农村基础设施发展潜力巨大。图 2 为住建部3 联网络信息中心（CNNIC）报告显示，截至 2020 年 12 针对 2019 年全国城市（、2）县农城村和基础乡设村施市发展政潜设力施巨大水。平图的2 为统住建部针对月2，019我年国全国城城镇市网、县民城6和.8乡亿村市、互联网普及率达 79.8%；农 政设施水平的统计，全国乡村市政设施包括燃气、供水、绿化、污水处理和生活垃圾处理等 计，全国乡村市政设施包括燃气、供水、绿化、污水处 村网民 3.09 亿、互联网普及率为 55.9%，网络扶贫行 诸多方面均显著落后于全国城市以及县城水平。此外，乡村道路、电网等设备质量相对城市 理和生活垃圾处理较等差诸，多互联方网面普均及显率也著大落幅后度落于后全于国城城市。市据以中国互联网动络信向息纵中深心（发C展NN取IC得）报实告质显性示，进展，并带动边远贫困地区非 及县城水平。此外截，至乡2村020道年路12、月电，我网国等城设镇备网民质6量.8 亿相、对互城联网普及率达网7民9.8加%；速农转村化网，民 但3.09农亿村、互互联联网基础设施建设仍有较大发 网普及率为 55.9%，网络扶贫行动向纵深发展取得实质性进展，并带动边远贫困地区非网民 市较差，互联网普加及速率转也化大，但幅农度村落互联后网于基城础市设施。建据设中仍有国较互大发展空间展。空间。 120 %，平方米，平方公里 100 80 60 40 20 0 城市 县城 乡村 资料来源：住建部 图 2：全国城市、县城、乡村市政公共设施水平比较（2019 年） 资料来源：住建部 图 2：全国城市、县城、乡村市政公共设施水平比较（2019 年） （3）农业产业化（整3）体农水业平产业偏化低整。体水产平业偏兴低。旺产是业乡兴旺村是乡村振兴要发企展业的重主点要，分截至布2于020东年部，沿我国海地区和传统农业大省等区域。 振兴发展的重点，第截一至产业20增2加0值年7，775我4 亿国元第，占一G产D业P 比增重加为值7.65%。尽管我国第一产业规模强于美国（2019 年美国第一产业增加值 1692 亿美元，相当于同期中国的约 1/6）等主要西方国家，但在生产 77754 亿元，占 G效DP率等比方重面为弱于7美.6国5%、新。西尽兰等管农我业国发达第国一家产。目前我国农二村产、业乡化村发展振面兴临务专农项人债才匮市乏场、 现状概览 业规模强于美国（2农0业1机9 械年化美现国代第化水一平产偏业低、增新加型值职业1农69民2力亿量不足等问题。总在体上国，家我乡国仍村然振处兴于从战传略统和金融管理部门政策推动下， 美元，相当于同期农 要中业 分国向 布的现 于代 东约农 部1业 沿/6过 海）渡 地等阶 区段 和主传，要而统且西农农业方业大国产省家业等化，区区域但域。性不均衡近明显年，以例来如农各业类产乡业化村重振要兴企专业主项债券相继登上我国债券发行 在生产效率等方面弱于美国、新西兰等农业发达国家。 市场“舞台”，尤其 2021 年以来，公司债、短期融资券、 目前我国农村产业化发展二面、临乡务村农振人兴才专匮项乏债、市农场业现机状械概览 中期票据、ABN、定向工具等领域乡村振兴专项债陆续 化现代化水平偏低、新在型国职家乡业村农振民兴力战略量和不金足融等管理问部题门。政策总推动下，近涌年现以，来各可类能乡意村味振兴着专债项券债券市相场支持乡村振兴“渐入佳境”。 体而且上农，业我产国业仍化然区处继 A入域于B登 佳性S从、上 境不定我 ”传。均向国统工债衡农具券明等发业显行领向，市域现场乡例“村代如舞振农农台兴业”专业，项过产尤债其渡业陆阶化2续02涌重段1 现年，，以可来能，意公期味司票着债据债本、券、短文市期公重场融司支点资债持券选乡、领取村中域振地期乡兴票方村“据债渐、振、兴金专融题债债、券短予期以融梳资理券和、分析中。 4 FAREAST CREADIT OBSERVER | 73 债市研究 | Bond Market Research 2018 年 8 月，全国首单乡村振兴专项地方债——四川省泸县乡村振兴专项债券成功发 行，首期募集资金 5 亿元，其支持的乡村振兴示范项目包括宅基地制度改革、产业发展、基 础设施、生态环境保护等 4 大类。自 2018 年以来截至 2021 年 7 月 9 日（下称考察日），全 国有 7 个省份累计发行乡村振兴专项债 39 只、316.01 亿元。其中，四川、江西发行额分别 占 48.53%、39.26%，合占 87.79%。综合而言，近年各地发行的乡村振兴专项地方债，募集 资金投向包括农产品生产基地建设，农业产业园区、产业强镇建设，高标准农田建设，水库 移民，土地复垦，水利建设，乡村公路，特色小镇等诸多方面，推动了各地乡村经济建设。 需要强调指出的是，本文搜集和分析的各类乡村振兴专 项债券样本之中，除“三农”专项金融债之外，其余券 种的乡村振兴专项债均取自党的十九大报告提出实施乡 村振兴战略以来，Wind 资讯提供的各类债券发行名单 之中，名称含有“乡村振兴”字样的债券。除“三农” 专项金融债之外，对于没有贴标“乡村振兴”字样，但 募集资金实质用途涵盖乡村振兴领域的，本文并未进行 统计、梳理与分析。 （一）乡村振兴专项地方债：百亿级市场形成 乡村振兴专项地方债作为财政部推出的项目收益 专项债的一类品种，自 2018 年财政部推动下拉开市场 福建 河北 河南 江西 辽宁 山东 四川 发行额同比 140 亿元 % 120 100 80 60 40 20 0 2018 2019 2020 2021 图 3：近图 3年：近乡年村乡村振振兴兴专专项项地方地债发方行债情况发行情况 注：202注1 年：统计2截02至17 月年9统日，计下截同。至 7 月 9 日，下同。 资料来源资：料Win来d 资源讯，：远W东资in信d整资理 讯，远东资信整理 2000% 1800% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% -200% 5 福建, 9.27 ,山东, 5.50 ,河北, 4.13 辽, 宁, 2.74 , 2.93% 1.74% 1.31% 0.87% 西藏, 1.40 , 0.44% 河南, 15.55 , 4.92% 四川, 153.36 , 48.53% 帷幕。作为地方债分支，乡村振兴专项地方债的推出， 不仅符合国家战略导向（明确支持地方政府发行乡村振 江西, 124.06 , 39.26% 兴专项债），而且有利于为各类信用债市场发展乡村振 图 4：历图年4：累历计年累发计行发乡行乡村村振振兴兴专专项项地地方债方的债区的域分区布域分布 兴专项债分支发挥引导、示范作用。 注：统计自注2：018统年计截至自本2文0考1察8 日年。截至本文考察日。 资料来源：资W料ind来资源讯，：远W东i资nd信整资理讯，远东资信整理 继 2017 年推出土储债、收费公路债之后，2018 （二）“三农”专项金融债：发展较早、发布不均 年 3 月，财政部发布的《关于做好 2018 年地方政府债 （二）“三农”专项金融债：发展较早、发布不均 “三农”专项金融债是我国商业银行按照《全国银行间债券市场金融债券发行管理办 务管理工作的通知》强调，“合理扩大专项债券使用范 法》等制度发行“，三募集农资”金专专项项用金于发融放债涉是农贷我款国的商金融业债银券。行此按债照自《20全14 国年启幕以来， 围……创新和丰富债券品种，按照中央经济工作会议确 历年发行银规行模呈间现债持续券波市动场性增金长融。债券发行管理办法》等制度发行， 定的重点工作，优先在重大区域发展以及乡村振兴、生 其中募，自集2资017金年专10项月用18 于日党发的放十九涉大农报贷告号款召的“实金施融乡债村振券兴。战略此”债以来自（下称“三 态环保……等领域选择符合条件的项目，积极探索试点 农”专项金融债发行考察期），12 家商业银行累计发行“三农”专项金融债 14 只、145 亿元， 在支持乡2村0振14兴年方面启起幕到以促进来作，用历，具年体发包括行甘规肃银模行呈以现及珠持海续、义波乌动、东性阳增、苍长南。、东莞、 发行项目收益专项债券”。 桂林、天台等地其农商中银，行自等，2以0农17商银年行1居0多月、城1商8 银日行党等的居少十；九从发大行报银告行所号属召省份来看， 2018 年 8 月，全国首单乡村振兴专项地方债—— 浙江、重“庆、实河施南乡等地村发振行兴规模战较略大”。1以2 家来发（行人下主称体“评级三1涵农盖”A专AA项、A金A融+ 、债AA、AA-、 A+等档次，表明“三农”专项金融债发行主体信用状况具有多样性。但相对于全国拥有的 四川省泸县乡村振兴专项债券成功发行，首期募集资 农商银行发总行体数考量察（截期至）2，0201年2 底家为商1业539银家行）、累覆盖计的发地行域范“围三（农全国”各专省项市区）而言， 金 5 亿元，其支持的乡村振兴示范项目包括宅基地制 “三农”金专融项金债融1债4发只行主、体1覆45盖亿面还元有，待在拓宽支。持乡村振兴方面起到促 度改革、产业发展、基础设施、生态环境保护等 4 大 类。自 2018 年以来截至 2021 年 7 月 9 日（下称考察 进甘作肃 用，具体广包东 括甘肃银广西行以及珠海贵州、义乌、东河南阳、苍 辽宁 山东 云南 浙江 重庆 发行额同比 80南、亿东元 莞、桂林、天台等地农商银行等，以农商银行居 300% 日），全国有 7 个省份累计发行乡村振兴专项债 39 只、 60多、城商银行等居少；从发行银行所属省份来看，浙江、 200% 316.01 亿元。其中，四川、江西发行额分别占 48.53%、 40 重庆、河南等地发行规模较大。12 家发行人主体评级 1 100% 39.26%，合占 87.79%。综合而言，近年各地发行的乡 村振兴专项地方债，募集资金投向包括农产品生产基地 20 0% 涵盖 AAA、AA+ 、AA、AA-、A+ 等档次，表明“三农” 0 -100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 专项金融债发行主体信用状况具有多样性。但相对于全 图 5：“三农”专项金融债发行情况 建设，农业产业园区、产业强镇建设，高标准农田建设，资料来源：国W拥ind 资有讯的，远农东商资信银整理行总体数量（截至 2020 年底为 1539 水库移民，土地复垦，水利建设，乡村公路，特色小镇 1专如项无债特发殊行家说时明）主，体、全评文覆级所。盖指各的类乡地村域振兴范专围项债（券全发行国人各主体省评市级取区其）截至而考言察日，最“新发三行农的一”期乡村振兴 等诸多方面，推动了各地乡村经济建设。 6 专项金融债发行主体覆盖面还有待拓宽。 1. 如无特殊说明，全文所指各类乡村振兴专项债券发行人主体评级取其截至考察日最新发行的一期乡村振兴专项债发行时主体评级。 74 | FAREAST CREADIT OBSERVER 其中，自 2017 年 10 月 18 日党的十九大报告号召“实施乡村振兴战略”以来（下称“三 乡村振兴专项短融产品由于期限较短，发行人募集资金用途包括偿还乡村振兴项目债 农”专项金融债发行考察期），12 家商业银行累计发行“三农”专项金融债 14 只、145 亿元， 务本息、采购农产品、补充流动性等方面。例如广州越秀集团 2021 年度第三期超短融（乡 在支持乡村振兴方面起到促进作用，具体包括甘肃银行以及珠海、义乌、东阳、苍南、东莞、 桂林、天台等地农商银行等，以农商银行居多、城商银行等居少；从发行银行所属省份来看， 浙江、重庆、河南等地发行规模较大。12 家发行人主体评级1涵盖 AAA、AA+ 、AA、AA-、 A+等档次，表明“三农”专项金融债发行主体信用状况具有多样性。但相对于全国拥有的 农商银行总体数量（截至 2020 年底为 1539 家）、覆盖的地域范围（全国各省市区）而言， “三农”专项金融债发行主体覆盖面还有待拓宽。 村振兴）募资 10 亿元，7 亿元用于偿还到期债务融资工具、金融机构借款，3 亿元用于下属 公司向农户采购农产品。山东高速股份债有市限研20究21 年| 第Bo六n期d超M短a融rke(乡t R村e振se兴a)r募c资h 10 亿元， 7 亿元用于偿还有息债务，3 亿元用于偿还发行人本部“济南至青岛高速公路改扩建工程项 目”贷款本息。华能澜沧江水电股份 2021 年度第二期绿色超短融(碳中和债/乡村振兴)募集 资金 5 亿元，用于偿还功果桥水电站、小湾水电站和糯扎渡水电站项目建设贷款。 甘肃 山东 80 亿元 广东 云南 广西 浙江 贵州 重庆 河南 发行额同比 辽宁 300% 60 200% 40 100% 20 0% 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 图 5：图“5三：“农三农””专专项项金融金债发融行债情况发行情况 资料来资源：料Wi来nd 资源讯：，远W东i资n信d整资理 讯，远东资信整理 2021 -100% 1如无特殊说明，全文所指各类乡村振兴专项债券发行人主体评级取其截至考察日最新发行的一期乡村振兴 专项债发行时主体评级。 6 （三）乡村振兴专项短融券：突出流动性需求 乡村振兴专项短期融资券自 2021 年 3 月启幕，截 100 亿元 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021年3月 超短期融资债券 一般短期融资券 2021年4月 2021年5月 图 6：图乡6村：乡振村兴振兴专专项项短短融融券券发行发变行化 变化 资料来源资：W料ind来资源讯，：远W东资in信d整资理 讯，远东资信整理 2021年6月 （四）乡村振兴票据：市场拉开帷幕 速集团、成都益民投资集团等企业。截至考察日，已有 为发挥金融资源助力乡村振兴的作用，2021 年 3 月，银行间市场交易商协会推出乡村 至考察日累计发行 30 只、181.50 亿元，其中，超短融 振兴票据2，7首家批企乡村业振发兴票行据发28行人只包、括2新6希6望.9六0和亿股份元、乡中粮村集振团、兴山票东高据速，集团募、成都 发行 152.5 亿元；一般短融发行 29 亿元，超短融发行 益民投资集集资团等金企主业。要截流至向考察粮日食，已收有储27保家障企业、发农行村28 智只、慧26能6.9源0 亿设元施乡村、振农兴票据， 募集资金主要流向粮食收储保障、农村智慧能源设施、农村公路项目建设、企业向农户采 占绝对主体。受银行间交易商协会对短期融资券取消强 购原材料村、公农产路品项基目地运建营设、现、代企农业业物向流农产业户园采建购设、原农材村料污水、管农网和产美品丽基乡村地建设、 巩固脱贫攻坚成果等多个领域。 制评级的新规影响，这 30 只短融仅 3 只披露发行时债 运营、现代农业物流产业园建设、农村污水管网和美丽 券评级，且均为 A-1；从主体评级来看，27 家发行人 乡村建设、巩固脱贫攻坚成7 果等多个领域。 获得 AAA、AA+、AA 评级的分别有 12 家、10 家、5 家， 这 27 家发行企业以地方国企、央企居多，行业属 以 AAA、AA+ 居多。发行人所属行业涵盖建筑装饰 / 商 性以交通运输、建筑装饰为主，还包括公用事业商业贸易、 业贸易 / 交通运输 / 综合 / 公用事业 / 食品饮料 / 医药 食 品 饮 料、 综 合 等 行 业。27 家 企 业 主 体 评 级 为 AAA、 生物 / 农林牧渔等类型，一定程度上反映乡村振兴专项 AA+、AA 的分别为 20 家、5 家、2 家，表明近期乡村 短融券募集资金用途的多样性。 振兴票据发行市场发行人普遍具有 AA+ 以上高信用级别。 乡村振兴专项短融产品由于期限较短，发行人募 28 只乡村振兴票据的发行期限包括 2 年期、3 年期、5 集资金用途包括偿还乡村振兴项目债务本息、采购农产 年期，以 3 年期居多，作为中期票据细类，符合中期票 品、补充流动性等方面。例如广州越秀集团 2021 年度 据的期限特点。 第三期超短融（乡村振兴）募资 10 亿元，7 亿元用于 从案例来看，央企募集资金支持项目普遍具有跨 偿还到期债务融资工具、金融机构借款，3 亿元用于下 区域性。例如南方电网的“21 南电 MTN002( 乡村振兴 )” 属公司向农户采购农产品。山东高速股份有限 2021 年 共募集资金 50 亿元，其中，28.5 亿元用于补充流动资 第六期超短融 ( 乡村振兴 ) 募资 10 亿元，7 亿元用于偿 金；21.5 亿元用于乡村振兴领域，支持贵州、广东、海南、 还有息债务，3 亿元用于偿还发行人本部“济南至青岛 云南、广西等地农村电网升级改造、农村输变电设施搭 高速公路改扩建工程项目”贷款本息。华能澜沧江水电 建升级等。地方国企募集资金用于当地乡村振兴项目相 股份 2021 年度第二期绿色超短融 ( 碳中和债 / 乡村振 关方面，如甘肃省公路航空旅游投资集团发行“21 甘 兴 ) 募集资金 5 亿元，用于偿还功果桥水电站、小湾水 公投 MTN002( 乡村振兴 )”用于偿还与乡村振兴相关 电站和糯扎渡水电站项目建设贷款。 的巩固拓展脱贫攻坚成果高速公路（甘肃段）项目到期 （四）乡村振兴票据：市场拉开帷幕 有息债务以及其他到期有息债务。河南水利投资集团发 为发挥金融资源助力乡村振兴的作用，2021 年 3 月， 行“21 豫水利 MTN001( 乡村振兴 )”用于偿还发行人 银行间市场交易商协会推出乡村振兴票据，首批乡村振 下属子公司绿色项目建设金融机构借款，涉及河南部分 兴票据发行人包括新希望六和股份、中粮集团、山东高 县域水环境治理、污染综合防治和生态修复等工程。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 75 MTN002(乡村振兴)”共募集资金 50 亿元，其中，28.5 亿元用于补充流动资金；21.5 亿元用 于乡村振兴领域，支持贵州、广东、海南、云南、广西等地农村电网升级改造、农村输现变代电化建设项目。“21 赣交 V1”第一期发行公司债券募集资金 5 亿元，其中 3.5 亿元专项用 设施搭建升级等。地方国企募集资金用于当地乡村振兴项目相关方面，如甘肃省公路航于空乡旅村振兴领域，为南昌至宁都高速公路新建工程冈上至宁都段工程建设项目。 游投资集团债发市行研“2究1 甘|公B投oMnTdNM00a2(r乡ke村t振R兴es)”ea用r于ch偿还与乡村振兴相关的巩固拓展脱贫（六）五类乡村振兴专项债发行人综述 攻坚成果高速公路（甘肃段）项目到期有息债务以及其他到期有息债务。河南水利投资集团 发行“21 豫水利 MTN001(乡村振兴)”用于偿还发行人下属子公司绿色项目建设金融机构借考虑到党的十九大报告首次正式提出“实施乡村振兴”战略，下面针对以上五类债券市 款，涉及河南部分县域水环境治理、污染综合防治和生态修复等工程。 场发行的乡村振兴专项债进行合并分析，样本选取自发行日期位于党的十九大报告发布日 交通运输 综合 商业贸易 160 亿元 140 120 100 80 公用事业 食品饮料 化工 建筑装饰 农林牧渔 房地产 （2017 年 12 月 18 日）和本文考察日（2021 年 7 月 9 日）期间的乡村振兴专项债，实际选 交通运输 公用事业 建筑装饰 综合 食品饮料 农林牧渔 出样本券 1公08布只、债发项行人评75级家），包之括外8 家，省6级7地家方商政府业、1银2 家行商和业企银行业、5有5 家公公开司制主企业。 商业贸易 化工 房地产 截至考察日体还评处于级存。续图期的8债显券有示1，04截只、至余考额察867日.93这亿元67。7家5 家商发业行银人之行中和，除企8 家地 方政府（历业年主发行体的评地方级债明仅显公布以债A项A评+级（）含之外），以67上家商高业等银级行和为企主业。有公开主体评级。 图 8 显示，截至考察日这 67 家商业银行和企业主体评级明显以 AA+（含）以上高等级为主。 60 发行人家数 40 20 40 家 0 35 30 25 20 图 7：20图217：年20以21 年来以乡来乡村村振振兴兴票票据发据行发变化行变化 15 资料来资源：料W来ind源资讯：，W远东in资d信资整理讯，远东资信整理 10 5 （五）（乡村五振）兴乡专村项公振司兴债专：项市场公刚司刚债“：萌芽市”场刚刚“萌芽” 0 AAA AA+ AA AA- A+ 无评级 2021 年 26 0月2，1全年国首6批月乡村，振全兴国专项首公批司债乡“村21 振广新兴V专1”“项21公赣司交 V债1”“相2继1发注行：。主体评级注取：考主察日图体最评新8：评级级7图取。588考家：家7察乡地5 家方日村乡政最振村府振发新兴兴行评专专人项项级无债公债。发开发8行主人家体行主评地人体级方评主。级政体分府评布发级行分人布无公开 这 广两 东只 省广债广新券 新均 控V股为1集A”A团A“（级广2一新1般控赣公股司交）、债江V券西1，”省分交别相通在继投深资圳发集、行团上（海。江交西这易交所两投发）只行主，债体其评券对级应均也发均为行为人资A—料A—来A源：W主in体d 资评讯级，远。东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 级，这A表A明A证级监一会、般交公易所司优债先在券高，信用分等别级公在司深债之圳中、试点上推海出乡交村易振兴所专发项债行品，种。从 8 家地方债发行人（鉴于地方债发行管理情况，山东、福建、辽宁债务余额及负债率 一期募具其集体对来5看应亿，元“发在21行扣广除新人发V—行1”费—包用括广后一，东期拟（省用实于广际广新新5 亿控控元股）股对、全二集资期团子（公（不司超广广过东新3省亿控食元品股）进，）出已口发统 至、集行计1团的4，53分3.别5 亿不元含不青从等岛，、8但厦家均门控地、制大方在连债债数务据发限）行额来内人看，，负（其债鉴截率（至于地2地方02债0方年余债末额地/发G方D行P债）余为管额1理7为.8情63%74况至.983，9亿.8元% （省食江品西公司省）交进行通增投资，资增集资后团省（食品江公西司交将扩投大）生产主规体模，评将级增资也资均金集为中A投A入A养不猪等场，但均山低东于 、60%福的建国际、警辽戒宁线标债准务。余额及负债率统计，分别不含青 级，这表明证监会、交易所8优先在高信用等级公司债之 从 12 岛家商、业厦银行门发、行大人来连看数，有据6）家来位于看浙，江，其其截余至分布2在0广20东、年云末南地、甘方肃债、重庆、 中试点推出乡村振兴专项债品种。 广西等地；余有额4 家为A3A7A4级.9、83 亿家 A元A+至级银14行5，3其3.余5 5亿家元A+不至 等AA，不但等。均其控中，制20在18 年 10 月，主体评级为 A+的浙江三门农村商业银行发行 A+级的“三年金融专项债”1 亿元（今年 具体来看，“21 广新 V1”包括一期（实际 5 亿元）1、0 月 30 日债到期务），限截额至考内察，日负其主债体率评级（、地债项方评债级维余持额A+/。G据D中P）诚信为国际172.08260 %年 7 月 6 二期（不超过 3 亿元），已发行的一期募集 5 亿元在扣月 户发为布主的，跟盈至踪利评和39级资.8报本%告内，生不该能等银力行，较在强但浙，均江存台款低州稳于三定门性6县0较%金好融。的体国系中际占警有戒重要线地标位准，以。服务小微客 除发行费用后，拟用于广新控股对全资子公司广东省食 从 12 家商业银行发行人来看，有 6 家位于浙江， 55 家企业发行人中有 50 家国有企业、4 家民营企业、1 家公众企业，其中包括中粮、 品进出口集团（省食品公司）进行增资，增资后省食品中国交建、其南余方电分网布等在11 广家实东际、控制云人南为、国务甘院肃国、资委重的庆中央、级广国西企。等W地ind；资有讯显4示，截 公司将扩大生产规模，将增资资金集中投入养猪场现代 家 AAA 级、3 家 AA+ 级银9行，其余 5 家 A+ 至 AA 不等。 化建设项目。“21 赣交 V1”第一期发行公司债券募集 其中，2018 年 10 月，主体评级为 A+ 的浙江三门农村 资金 5 亿元，其中 3.5 亿元专项用于乡村振兴领域，为 商业银行发行 A+ 级的“三年金融专项债”1 亿元（今 南昌至宁都高速公路新建工程冈上至宁都段工程建设项 年 10 月 30 日到期），截至考察日其主体评级、债项 目。 评级维持 A+。据中诚信国际 2020 年 7 月 6 月发布的 （六）五类乡村振兴专项债发行人综述 跟踪评级报告，该银行在浙江台州三门县金融体系中占 考虑到党的十九大报告首次正式提出“实施乡村 有重要地位，以服务小微客户为主，盈利和资本内生能 振兴”战略，下面针对以上五类债券市场发行的乡村振 力较强，存款稳定性较好。 兴专项债进行合并分析，样本选取自发行日期位于党的 55 家企业发行人中有 50 家国有企业、4 家民营企业、 十九大报告发布日（2017 年 12 月 18 日）和本文考察 1 家公众企业，其中包括中粮、中国交建、南方电网等 日（2021 年 7 月 9 日）期间的乡村振兴专项债，实际 11 家实际控制人为国务院国资委的中央级国企。Wind 选出样本券 108 只、发行人 75 家，包括 8 家省级地方 资讯显示，截至 2021 年 3 月底，54 家企业资产负债率 政府、12 家商业银行、55 家公司制企业。截至考察日 38.74% 至 81.86% 不等，平均 64.89%；速动比率 0.27 还处于存续期的债券有 104 只、余额 867.93 亿元。75 至 3.31 不等，平均 0.93，速动比率大于 0.8 的有 30 家； 家发行人之中，除 8 家地方政府（历年发行的地方债仅 截至 2020 年底，48 家企业 EBITDA 对利息费用保障倍 76 | FAREAST CREADIT OBSERVER 债市研究 | Bond Market Research 数 1.11 至 41.06 倍不等，平均 5.9 倍。 除了以上五类乡村振兴专项债之外，本文还关注到， 2021 年 4 月，交通银行独家主承的全国首单注册贴标 乡村振兴定向债务融资工具——江苏润城资产经营集团 有限公司 2021 年度第五期定向债务融资工具 ( 乡村振 兴 ) 成功发行，募集资金部分用于发行人现代农业示范 园、农业基地项目。同月，首单贴标乡村振兴资产支持 证券——新希望 ( 天津 ) 商业保理有限公司 2021 年度 普惠 1 号第一期定向资产支持商业票据 ( 乡村振兴 ) 在 银行间市场成功发行，本项目储架规模 30 亿元，首期 规模 2.35 亿元，该项目不仅着眼于支持资产支持商业 票据创新项目的开发建设，还致力于扶持三农金融产业 的振兴发展，包括用于涉农保理产品的投放等。我国定 向工具、资产支持证券等其他债券领域的乡村振兴专项 债券市场的培育和发展也值得关注。 三、乡村振兴专项债市场发展浅议 乡村振兴专项债作为地方债、金融债、非金融债 务融资工具等各类债券市场上的一类创新品种，意在通 过市场化手段引导鼓励社会资本投资农业农村，重点支 持乡村产业发展、农民就业增收、农业现代化和乡村建 设等项目，助力脱贫攻坚跃向乡村振兴。此类券种的推 出，不仅符合乡村振兴国家战略导向，也有乡村振兴需 求的强力支撑。尽管当前乡村振兴专项债券市场总体上 刚刚起步，但市场发展拥有明显潜力，包括国家制度支 撑、市场需求支撑等在内的乡村振兴专项债市场发展动 力具有可持续性。本文从乡村振兴专项债市场发展视角， 提出以下发展建议。 首先，全国各类债券领域的乡村振兴专项债市场 整体发展有待加强统筹设计，强化市场发展的目标导向， 在突出市场发展重点的同时，强化市场发展的结构性均 衡和协调，以满足各区域、各领域乡村振兴项目建设和 运营发展的资金需求。 其次，进一步从整个金融市场支持来看，鉴于乡 村振兴存在巨大融资缺口以及我国债券融资相对信贷等 融资门槛较高，金融支持乡村振兴发展，需要强调信贷、 债券、股市、期货、险资等各类金融工具紧密匹配、衔 接，协同推动乡村振兴伟业发展。 再次，由于乡村振兴牵涉到国家发展大局，诸多 乡村振兴相关工程项目具有社会公益性，关系基层群众 民生福祉，有利于增进社会公平、和谐与稳定，未来乡 村振兴专项债券市场的建设，在强调债券投融资注重市 场效率、控制偿债风险的同时，还需高度兼顾公平，支 持相对落后地区乡村振兴。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 77 信用研究 | Credit Research 信用研究 78 | FAREAST CREADIT OBSERVER 信用研究 | Credit Research 租金 ABS 浅析 远东资信研究部 / 朱杰 【摘 要】 近年来，租金 ABS 发行规模呈震荡上行趋势，2020 年发行规模逾 4500 亿元，占 ABS 发行额的 15%~16%。 租金 ABS 分为房地产租金 ABS 和租赁 ABS，房地产类租金中 CMBS、类 REITs 为主要模式，租赁 ABS 包括公司 租赁 ABS、汽车融资租赁 ABS、小微租赁 ABS 和保理资产四种传统形式，以及消费金融、供应链、非标金融三种 较为新颖形式，知识产权租赁 ABS 亦逐渐兴起。租金 ABS 发行省市集中于北上广、天津市和浙江省等直辖市和沿 海发达省份。 从交易结构看，CMBS、类 REITs、金融租赁 ABS 典型的交易结构均为双 SPV 结构，其中，CMBS 为财产信 托权 + 资产支持专项计划，类 REITs 产品为私募基金 + 资产支持专项计划，金融租赁公司为金融机构，多使用嵌 套信托方式发行租赁 ABS 产品，融资租赁公司使用单 SPV 或双 SPV 两种形式。 基础资产选择方面，除了符合《资产证券化业务基础资产负面清单》《融资租赁公司监督管理暂行办法》等 监管要求外，房地产类租金 ABS 根据物业区位、物业业态、商业物业定位、物业运营情况、品牌知名度、租户信 用状况、原始权益人和关联方运营状况等因素选择优质物业；租赁 ABS 还需参考运营年限、主体信用评级、资产 权属清晰度、行业和地区集中度、入池资产分散度、租金期限、历史违约情况、租赁合同期限等情况确定。 现金流分析方面，租金 ABS 在确定物业或租赁物估值的基础上，根据适当的折扣率和现金流覆盖倍数来确定 期限，以保证融资规模与物业现金流入规模匹配。 风险防范方面，房地产类租金 ABS 面临过桥资金风险、现金流归集风险、储架发行风险等；租赁 ABS 面临租 赁物处置风险、集中度风险、资金混同风险、基础资产瑕疵风险等。 会计处理方面，租金 ABS 中仅租赁 ABS 涉及会计出表。但实际中，由于原始权益人认购次级证券规模占比、 资产管理方式和信用增级的影响，存续租赁 ABS 中仅有“河钢 2019-1”实现出表。当基础资产溢价转让时，原始 权益人资产总额和所有者权益增长，可达到优化资产负债结构的目标。 一、租金 ABS 概况 租金是指供给数量固定不变的一种资源的服务价 格，主要涉及房屋租金和租赁租金。相应的，租金 ABS 是指房地产类租金 ABS 和租赁类租金 ABS，其中，房 地产类租金 ABS 包括商业房地产抵押贷款（CMBS）、 FAREAST CREADIT OBSERVER | 79 2021 年 6 月 28 日 信用研究 | Credit Research 一、租金 ABS 概况 金是指供给数量固定不变的一种资源的服务价格，主要涉及房屋租金和租赁租金。相应的，租金 ABS 是指 类租金 ABS 和租赁房类地租产金投AB资S，信其托中基，金房（地产以类下租简金称A“BS类包R括E商IT业S”房地）产和抵租押金贷款（CM设BS置）房、房地地产产贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比 托基金（以下简称收“类益R权EIATBS”S。）和租租赁金类收租益金权 AABBSS。包租括赁融类租资金租A赁BSA包BS括和融资金租赁 ABS上和限金等融租融赁资调控开启了房地产金融审慎管理。2021 年 融租赁 ABS。 以来，房地产信贷融资规模增速明显下行，但股权融资、 传统债券、ABS 融资规模呈上升趋势。 房地产租金类 ABS 发行规模相对较大，且呈增长 趋势，但易受到宏观经济周期、房地产产业政策、融资 政策、调控政策等因素影响。2018~2020 年、2021 年 图 1：租金 ABS 范畴 1~6 月 14 日，房地产类租金 ABS 分别发行 58 只、72 只、 资料来源：远东资信图 1：租金 ABS 范畴 86 只、18 只，发行规模为 1062.33 亿元、1412.57 亿 ：远东资信 二、房地产类租金 ABS 元、1683.68 亿元和 294.78 亿元，占 ABS 发行总金额 二、房地产类租金 ABS 1. 发行状况 的 5.28%、5.98%、5.83%、2.46%。 发行状况 （1）发行规模 截 至 2021 年 6 月 14 日， 存 续 期 房 地 产 租 金 类 远东研究·结构化金融产品 ABS 发行只数、发行金额为 294 只、6010.06 亿元；已 ）发行规模 2020 年以来，房企融资“三道红线”、“压降融 到期债券 89 只、279.82 亿元，净融资20额21 为年 65月73280日.24 亿元。 0 年以来，房企融资资类“信三道托红规线模””、、““压降暂融停资私类募信非托标规模债”权、类“业暂务停”私募、非分标档债权类业务”、分档设置 贷款余额占比上限和个人住房贷款余额占比上限等融资调控开启了房地产金融审慎管理。2021 年以来，房 贷融资规模增速明显下行，但90股权融资、传统债券、ABS 融资规模呈上升趋势。 80 2000 1800 控地政产策租等金因类素A影BS响发。行2规01模8~相204567对200000较年大、，20且21呈年增1长~6趋月势1，4 但日易，受房到地宏产观类经租济金周A期BS、分房别地发产行产1111802465业00000800000 政只策、、72融只资、政86 只，发行规模为 1062.33 亿元2300、1412.57 亿元、1683.68 亿元和 294.78 亿元，占 ABS 发行60总0 金额的 400 5.28%、 5.83%、2.46%。 10 200 0 0 至 2021 年 6 月 14 日，存续期房地产租金类 ABS 发行只数、发行金额为 294 只、6010.06 亿元；已到期债 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021.6.14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021.6.14 、279.82 亿元，净融资额为 5730.24 亿元。 CMBS 类REITs 其他 CMBS 类REITs 其他 图 2：近年来房地产类租金 ABS 发行只数（左图）和金额（右图）（单位：只、亿元） 资料来源：Wind 资讯图，远2：东近资年信来整房理地产类租金 ABS 发行只数（左图）和金额（右图）（单位：只、亿元） 资料来源：wind 资讯，远东资信整理 （2）基（础2）资基产础类资型产类型 省、上海市、江苏省存量房地产类租金 ABS 产品发行 房2/ 1地9请产务房租必地阅金读产类正租文A金后B类的S 免基A责B础声S 资明基产础资类产型类中型C中MCBMS B产S品产居品居于首位金，额其为次为14类48R.E6I9Ts亿产元品、，1底3层52基.5础7 资亿产元（、穿9透90）.0多8 亿 元 和 于首位，为其商次铺为、公类寓R、EI办Ts公产楼品或，酒底店层等基的租础金资收产入（。穿近透三）年及一期，62C1M.2B2S亿和元类，RE合IT计s 产占品比合为计7占3房.4地2%产；租发金行类 只AB数S 为比 61 只、 多为商铺重、达到公9寓8%、以办上公，楼其或他类酒型店产等品的占租比金很小收。入。近三 65 只、51 只、28 只，合计占比为 69.73%。房地产类 年及一期，C（M3B）S区和域类分布REITs 产品合计占房地产租金类 租金 ABS 产品在西部地区发行规模降幅明显，中部和 ABS 比重达到房地98产%类以租上金，AB其S他发类行型集产中于品沿占海比发很达小省。市，其中，北北京部市地、广区东发省行、规上模海较市少、。江苏省经济发达，第三产业 （3占）比区较域高分，布总部经济特征相对突出，对商业物业租赁需求较大。截（至42）02发1 年行场6 月所14 日，北京市、广东省、上海 房地市、产江类苏租省金存A量B房S 地发产行类集租中金于A沿BS海产发品达发省行市金额，为其1448.69 亿元、1从35发2.5行7 亿场元所、来99看0.，08房亿地元和产6类21租.22金亿A元B，S 合主要在上 中，北京计市占、比广为东73省.42、%；上发海行市只、数江为苏6省1 只经、济6发5 只达、，5第1 只三、28 只，海合交计占易比所为和69深.73圳%交。房易地所产发类行租金。A截B至S 产2品02在1西年部6 月 14 产业占比地较区高发，行规总模部降经幅济明特显征，相中对部突和出北部，地对区商发业行物规业模租较少。 日，上交所、深交所存量房地产类租金 ABS 发行只数 赁需求较大。截至 2021 年 6 月 14 日，北京市、广东 为 168 只、98 只，两者合计占比达 90.48%；发行金额 远东研究·结构化金融产品 信用研究 | Credit Research 为 3299.19 亿元、2192.78 亿元，两者占比达 91.38%。 2021 年 6 月 28 日 房地产类租金 ABS 产品在银行间市场发行规模较小， 发行只数、发行金额占比分别为 9% 和 8%；房地产类 租金 ABS 产品在机构间私募产品报价与服务系统发行 规模很小，占比仅为 1%。 2. 房地产类租金 ABS 产品模式 房地产类租金 ABS 模式主要包括 CMBS、类 REITs 资料来源：wind 资讯，远东资信 不动产投资信托和租金收益权 ABS，前两者为房地产租 图 3：房地产类租金 ABS 区域分布 金 ABS 的主要模式。CMBS 是以单个或多个商业物业 （4）发行场所 的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设 计以相关地产未来收入为主要偿债本息来源的资产支持 从发行场所来看，房地产类租金 ABS 主要在上海交易所和深圳交易所发行。截至 2021 年 6 月 14 日，上交 所、深交所存量房地产类租金 ABS 发行只数为 168 只、98 只证，两券者产合品计。占C比M达BS90为.48债%权；发投行资金工额具为，32并99不.19持亿有物业，收 元、2192.78 亿元，两者占比达 91.38%。房地产类租金 ABS 产益品来在源银主行要间市为场租发金行收规入模，较基小，础发资行产只较数为、单发一行金，并不涉及 资料来源：额W占i图n图比d3分3资：：别讯房房为，地地远9产%产东类和类资租8租信%金金；A房ABBS地S区产区域类域分租分布金布ABS 产品在机构间私标募产的品资报产价转与让服。务系统发行规模很小，占比仅为 资料来源：wind 资讯，远东资信 1%。 （4）发行场所 银行间 银行间 25只, 9% 机构间私募产品报 462.13 亿元 从发行场所来看，房地产类租金 ABS 主要在上海交易所和深圳交价易与3所只服,务发1系%行统 。截至 2021 年 6 月 14 日8，% 上交 所、深交所存量房地产类租金 ABS 发行只数为 168 只、98 只，两者合计占比达 90.48%；发行金额为 3299.19 亿 深圳 元、2192.78 亿元，两者占比达 91.38%。房地产类租金 ABS 产品在银行间市9场8只发, 3行3% 规模较小，发行只数、发行金 额占比分别为 9%和 8%；房地产类租金 ABS 产品在机构间私募产品报价与服务系统发行规模很小，占比仅为 1%。 上海 168只, 57% 上海 3299.19 亿 元 55% 机构间私募产 品报价与服务 系统 55.96 亿元 1% 深圳 2192.78 亿 元 36% 银行间 25只, 9% 上海 168只, 57% 机构间私募产品报 图 4：近年银来行间房地产类租金 462.13 亿元 ABS 机构间私募产 上品报市价地与服点务（单位：只、亿元） 资料来源：价W与服in务d系资统 讯，远东资信整理 3只, 1% 图 8% 4：近年来房地产类租金 ABS 系统 55.96 亿元 上市1地% 点（单位：只、亿元） 资料来源：深w圳ind 资讯，远东资信整理 类 REITs 是98只一, 3种3% 以发行股票或受益凭证的方式汇 深圳 因此219成2.7为8 亿CMBS 和类 REITs 产品较为常用的包装底层 元 36% 集众多投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资 资产的方式。 上海 经营管理，并将投资综合收益按比32元9例9.5415分9/% 亿1配9请给务必投阅资读者正文的后一的免责声明 CMBS 和类 REITs 产品典型的交易结构均为双 SPV 种信托基金。类 REITs 是权益类投资工具，原始权益人 结构，其中，CMBS 为财产信托权 + 资产支持专项计划， 出让物业所有权，但通常存在回购或置换安排，产品收 益图来4：源近为年租来金房收地益产和类租资金产A增B值S 上收市益地，点以（强单制位股：息只或、亿分元红） 资料来源：wind 资讯，远东资信整理 形式向 SPV 分配。 类 REITs 产品为私募基金 + 资产支持专项计划。 （i）CMBS CMBS 的交易结构先后经历委托贷款 + 专项计划、 （1）交易结构 单一资金信托 + 专项计划、财产权信托 + 专项计划、关 物4/ 1业9请持务有必阅人读发正行文后C的M免B责S声或明REITs 产品多为了置换 物业贷款和融资。与资产收购、企业合并、企业分立、 联方借款 + 专项计划的演变过程。前两类模式受到《商 业银行委托贷款管理办法》《信托业保障基金管理办法》 资产划转、以房地产作价出资等方式相比，股权收购税 《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》等 收成本低，不涉及增值税、土地增值税、契税缴纳，还 政策影响，委托贷款规模和融资类信托被逐步压降，上 具有节省时间、简单易行、企业经营无需中断的优点， 述模式逐渐消失。 80 | FAREAST CREADIT OBSERVER FAREAST CREADIT OBSERVER | 81 信用研究 | Credit Research 远东研究·结构化金融产品 2021 年 6 月 28 日 信用研究 | Credit Research 财产权信托模式为双 SPV 结构。底层资产交易结 关联交易模式的交易结构为单层 SPV 结构，无 此外，《资产证券化业务基础资产负面清单》第 构层面，发起机构与原始权益人为关联方，原始权益人 信托嵌套，物业资产和租金收入被抵质押给资产支持计 四条明确规定，有下列情形之一的与不动产相关的基础 向发起机构发放信托借款，享有借款债权；原始权益人 委托信托公司以借款债权设立财产权信托（单一资金信 托），享有信托受益权；发起机构以持有标的物业的租 划管理人，资产支持计划直接受让借款债权。此外，关 远东研究·结构化金融产品 联方提供差额支付承诺、回购承诺、流动性支持、必备 2021 年 6 月 28 日 金补足、保证担保等多项增信措施。 资产不得入池：“1、因空置等原因不能产生稳定现金 流的不动产租金债权；2、待开发或在建占比超过 10% 的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动 金收益权质押给单一资金信托，并负责按期归集租金收 产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开 入。基础资产交易结构层面，受托人设立资产支持专项 工建设的项目除外”。 计划，募集资金向原始权益人购买信托受益权，按期归 （3）现金流分析 集的租金被用于资产支持计划存续期本息兑付。 财产权信托的成本较资金信托成本大幅下降，且 图 7：类 REITs 典型交易结构 资料来源：公开资料图，7远：东类资RE信ITs 典型交易结构 国 内 商 业 物 业 估 值 高、 租 金 收 益 率 低， 为 了 使 CMBS 或 REITs 产品融资规模与物业现金流入规模匹配， 在原始权益人对借款人有存量债权的情况下，可降低过 远东研究·结构化金融产品 桥资金规模，因此，财产权信托 + 专项计划成为现行主 2021 年 6 月 28 日 流模式。 资料来源：公开资料，远东资信 （2）基础资产选择 （2）基础资产选择 （i）客户准入 （i）客户准入 一般通过拉长期限、加入主体信用、调整本金摊还时间 等方式调整。 在商业物业评估过程中，物业估值应以收益法为主， 图 6：图C6：MBCMS B交S易交结易结构构（（关关联联借借款款模模式式）） 资料来源：公开资料，远东资信 资料来源：公开资料，远东资信 （ii）类 REITs （ii）类 REITs CMBS 和类 REITs 产品底C层M资B产S 数和量类较R少E，IT对s单产一品客底户层依赖资较产大数。量客较户选少择，方对面单，应一选择信用良并好优的先租选户，用报酬资本化法。商业物业的存量债务规模不 且租户集中度越分散越好；需关注租金水平、出租面积、出租率、空置率、转租率、租期、历史出租率、收租方 客户依赖较大。客户选择方面，应选择信用良好的租户， 超过评估价值的 60%，融资总额不超过一线城市物业 式、提前撤租和预缴租金等情况。 且租户集中度越分散越好；需关注租金水平、出租面积、 价值的 70%、二线城市物业价值的 60% 左右。当处置 与此同时，CMBS 和类 REITs 产品应选择经营状况良好、信用记录好、履约能力强的原始权益人，并具有较 强的物业运营能力。全部出或租绝率大、部空分物置业率租、金转收入租均率作、为租发期行资、产历支史持出证券租的率现、金收流租入来方源，物业运标营的费物用业需由的程序触发时，物业应能被顺利处置。中国的 与国外标准化 REITs 产品与不国同外，国标内准类化RERITEsI产Ts品产具有品较不重同的，债权国属内性类。由R于EI底T层s 产资产品重组披露信息量大、专 原始权益人或关联方承担式。、因提此前，撤需关租注和原预始缴权益租人金和等关情联况方的。运营状况、关联方集中度等因素。 商业租售比较低，采用收益法的物业评估价值远低于市 项计划办理资产抵押存具在有较较大难重度的，故债类权R属EIT性s 产。品由并于不直底接层持资有产物业重所组有披权，露而信是息构建量双大S、PV 交易结构。其中， （ii）基础资产准入 与此同时，CMBS 和类 REITs 产品应选择经营状况 场比较法，实践中，通常以收益法和市场比较法各使用 第一层 SPV 是私募投资基金，第二层 SPV 是专项计划，专项计划持有私募基金股权份额/信托受益权，私募基金以 “股+债”的方式持有专项目项公计司划的办股权理和资债产权。抵其押中存，构在建较债大权难可减度少，缴故纳的类税R收E、IT规s 避产折品旧摊销等因素影响。在 CMBS 和类 REITs 良产品好本、息信兑用付均记来录源好于、商履业物约业能的力租强金收的入原，始其权租益金收人入，稳并定具性受有到经济周期50、%重权大突重发确定物业价值。 操作实务中，类 REITs并涉不及股直权接转持让，有股权物转业让所的同有时权，管，理而人是会要构求建办双理资S产PV抵押交。易类结RE构ITs。产品以公募 REITs、 传染性事件、区位、物业较业强态的、物商业业物运业营定能位力、物。业全运部营或情绝况、大品部牌分知物名度业等租因金素收影入响。均从基础资产选择在上看确，定物业估值的基础上，根据适当的折扣率和 以市场公允价格出售给第三方、原始权益人优先收购等方式作为退出机制。 其中，第一层 SPV 是私募投资基金，第二层 SPV 是专 底层物业应为一线、二线作城为市发区行域资核心产地支段持的证成熟券商的业现物金业流，或入是来位源于，全国物重业点运产营业费园区用、全国性、现区金域流性覆节点盖倍数来确定期限。如没有额外增信主体，商 城市的产业地产物业；运营时间一般应超过 2 年，特别优质物业可放宽至 1 年；根据优先级依次选择写字楼、购 资料来源图：5图：公5：C开MC资MB料SBS典，典型远型交东交易资易结结信构构（（财财产产权权信托信模托式模）式融）机此构办外，理不还动有少产数抵押类项存R计E在IT划一s 定产，难品专度使项；用与私计信募划托基持计金划有+股相私东比募借，款基私、募金信基股托金计权持划有份模份额式额。流/但信通私性托募更受基好金益，+且权股只东，需借认款缴模部式分中资，本非金金 来源：公开资料，远东资信 即可完成备案，监管机私构募相基对较金少以，“故股上述+ 债两种”模的式方使式用持不多有。项目公司的股权和债权。 物中心、公寓、酒店、仓需储由等原物始业权业态益；人物或业关运营联和方维承护担情。况应因良此好，；需基础关资注产原权始属权明确益，不附带抵业押物、业质租押或金收入应可覆盖 1.3 倍的各优先级资产支持证 其他权利限制。 人和关联方的运营状况、关联方集中度等因素。 券的利息以及优先 A 档资产支持证券的本金；如有额外 关联借款模式具有优化交易关结联构借、去款通模道式、降具低有成本优等化优交势。易20结19构年、7 月去19通日道，国、务降院低办公厅颁布《其关中于，构建债权可减少缴纳的税收、规避折旧摊销等因 善建设用地使用权转让、出租、抵押二级市场的指导意见》（以下简称《意见》），在完善抵押机制部分，明 提出“放宽对抵押权人成的本限等制。优自势然。人2、0企19业年均可7作月为抵19押日权人，申国请务以院建设办用公地厅使颁用权布及《其关地上建筑物、素其影他响。在操作实务中，类 REITs 涉及股权转让，股权 着物所有权办理不动产于抵完押善相关建手设续用，涉地及使企用业之权间转债让权债、务出合租同的、须抵符押合有二关级法市律场法规的的指规定。”《意转见让》的同时，管理人会要求办理资产抵押。类 REITs 产 出台解决了原先 CMBS 交易结构中仅金融机构可办理抵质押的问题，关联交易模式的交易结构亦开始被使用。 导意见》（以下简称《意见》），在完善抵押机制部分， 品以公募 REITs、以市场公允价格出售给第三方、原始 关联交易模式的交易结构为单层 SPV 结构，无信托嵌套，物业资产和租金收入被抵质押给资产支持计划管理 ，资产支持计划直接受明让确借提款债出权“。放此外宽，对关抵联方押提权供人差额的支限付制承诺。、自回然购承人诺、、企流业动性均支可持、必备金补权足益、人优先收购等方式作为退出机制。 证担保等多项增信措施作。为抵押权人申请以建设用地使用权及其地上建筑物、 此外，还有少数类 REITs 产品使用私募基金 + 股 （ii）基础资产准入 CMBS 和类 REITs 产品本息兑付均来源于商业物业 的租金8收/ 1入9请，务必其阅租读正金文收后入的免稳责定声明性受到经济周期、重大突 发传染性事件、区位、物业业态、商业物业定位、物业 运营情况、品牌知名度等因素影响。从基础资产选择上 看，底层物业应为一线、二线城市区域核心地段的成熟 增信主体，物业租金收入应覆盖最优先一档资产支持证 券的本息，优先 B 档不足部分可通过增信主体支付的 权利维持费等形式弥补。最强增信主体信用级别应不低 于 AA 级。在融资规模和物业估值不变的情况下，若当 期现金流入减少或者增长率降低，都将导致资产支持计 划产品期限的延长。 其他附着物所有权办理不动产抵押相关手续，涉及企业 之间债权债务合同的须符合有关法律法规的规定。”《意 东借款、7/ 信19请托务计必阅划读模正文式后。的免但责私声明募基金 + 股东借款模式中， 非金融机构办理不动产抵押存在一定难度；与信托计划 商业物业，或是位于全国重点产业园区、全国性、区域 性节点城市的产业地产物业；运营时间一般应超过 2 年， （4）增信措施 CMBS 和类 REITs 增信措施较为相似。内部增信 见》的出台解决了原先 CMBS 交易结构中仅金融机构 相比，私募基金持有份额流通性更好，且只需认缴部分 特别优质物业可放宽至 1 年；根据优先级依次选择写字 措施包括优先 / 次级结构化分层、风险准备金、现金流 可办理抵质押的问题，关联交易模式的交易结构亦开始 资本金即可完成备案，监管机构相对较少，故上述两种 楼、购物中心、公寓、酒店、仓储等物业业态；物业运 差额覆盖、信用触发机制、物业资产抵押、超额抵押 被使用。 模式使用不多。 营和维护情况应良好；基础资产权属明确，不附带抵押、 等。外部增信措施中，证券端增信措施包括差额补足承 质押或其他权利限制。 诺、差额补足保证担保、证券流动性支持承诺、保证金 6/ 19请务必阅读正文后的免责声明 82 | FAREAST CREADIT OBSERVER FAREAST CREADIT OBSERVER | 83 信用研究 | Credit Research 远东研究·结构化金融产品 或留存储备金、评级下调机制、担保人运营情况和担保 代偿能力；项目端增信措施包括资金支持承诺、保证担 于同一水平，基础资产质量或存在下降可能；原始权益 2021 年 6 月 28 日 人、担保人等增信主体经营状况亦存在不确定性。 保、权利维持费、回购保障措施等。此外，CMBS 较为 此外，在储架发行、私募发行的情况下，监管机 特色的CM外B部S增和信类措R施EI还Ts包产括品项现目金公流司来股源权于质不押同、经应营收主账体，受托构管不理对人后或续并发不区行分的资资产产池支内持资计产划与产其品他进受行托审资核产，区CMBS 款别质，押亦、不担对保与地基产础基资金产等相。关的现金流建立独立账户管理，导致现和金类流RE归IT集s 风产险品。或存在信用风险上升的风险。 3（. 3风）险储分架析发行风险 （CM1B）S过和桥类资R金EI风Ts险产品可使用储架发行模式，即“一次申三报、分租期赁发A行B”S ，交易所对储架制度的指导思路是 基础C资M产B同S 和质类、产RE品IT结s 产构品相发同行、前原，始通权常益商人业主物体业资存质在良好且经营持续1.。发但行由规于模资产支持计划期限较长，与物业租 存金量不债匹务配和，权而利新限租制户。与专原项租计户划的成信立用前风标险的水物平应或解未除处抵于同一水平，基租础赁资A产BS质是量A或B存S 产在品下的降可重能要；分原支始，权近益年人来、，租赁 质担押保等人权等利增负信担主，体因经此营需状要况过亦桥存资在金不偿确还定存性量。债务。如 ABS 产品发行规模呈现震荡上行趋势。但 2020 年受到 果 CM此B外S 和，类在储RE架IT发s 产行品、无私法募发发行行或的发情行况时下间，晚监于管预机期构，不对后续疫发情行影的响资，产国支家持释计放划流产动品性进帮行助审实核体，经C济M渡B过S 和困类难时期， 存RE在IT过s 桥产资品金或无存法在偿信还用、风过险桥上资升金的占风用险时。间长的风险。 银行贷款规模明显提升，2020 年新增人民币贷款同比 （2）现金流归集风险 CM三B、S 和租类赁REIATsB产S品现金流来源于不同经营主体， 增速达 18.64%，较上年增长 10.91 个百分点，对金融 租赁公司业务形成替代效应，导致租赁 ABS 发行规模 受托管理人或并不区分资产池内资产与其他受托资产区 1.发行规模 略 有 下 降。2018~2020 年、2021 年 1~6 月 24 日， 租 别，亦不对与基础资产相关的现金流建立独立账户管理， 赁 ABS 分别发行 151 只、239 只、263 只、145 只，发 导影1280致响.1684现（C租，~%2M金3赁国0，B2）流家0S较A储年归和B释上架S集、类放年是发2风R流增0行EA2险动长I1BT风。年s性S险产1产帮01品.~9品助61可的月实个使重体2百用4要经分日储分济点，架支渡，租发，过对赁行近困金模A年难融B式来时S租，，分期即赁租“别，公赁一发银司行A行业B贷1S务5款1产形只行和9规品成.9、规模发15替62%明模行34代9、9显为规.效只61提模421应、.6亿升6呈2，7865，元现%3导.32，震。只7致02占荡亿、租0 上1元A赁年4B行5、新S只A趋2发增B9，势1S行人发5。.发金民2行但9行额币规亿2规的贷模0元2模款8为0、.略同年3122有比受 68%77下增5到、4.3.降速疫01732。达情亿.亿34元%、 次申报、分期发行”，交易所对储架制度的指导思路是 元、2915.29 亿元、2874.03 亿元和 1649.64 亿元，占 ABS 发行金额的截至8.3220%2、1 年12.634月%、249.日95，%、存1续2.期68租%。赁类租金 ABS 基础资产同质、产品结构相同、原始权益人主体资质良 发行只数、发行金额为 1109 只、12662.35 亿元；已到 好租券金且25不经截20匹营至只配持2、0，续261而。85年新但0.16租由3月户于亿2与资元4原产，日租支净，户持融存的计资续信划额期用期为租风限赁58险较类12水长租.2平，金2 亿或与A元未物BS。处业发行只数期、债发券行2金52额0 为只、16180590只.1、3 亿12元66，2净.35融亿资元额；为已5到81期2.2债2 亿元。 2021.6.24 2020 2019 2018 2017 2016 2015 0 2021.6.24 2020 2019 2018 2017 2016 50 100 150 200 250 300 350 2015 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 租赁资产 企业债权 委托贷款 保理/应收账款类 供应链 知识产权 消费金融 补贴款 小微租赁 信托受益权 租赁资产 企业债权 委托贷款 保理/应收账款类 小微租赁 知识产权 消费金融 补贴款 供应链 信托受益权 图 5：近年来租赁类租金 ABS 发行只数（左图）和金额（右图）（单位：只、亿元） 资料来源：Wind图资5讯：，近远年东来资信租整赁理类租金 ABS 发行只数（左图）和金额（右图）（单位：只、亿元） 资料来源：wind 资讯，远东资信整理 （1）基础资产类型 量租赁类租金 ABS 中，租赁资产类基础资产占比最大， 从基础资产类型看，截至 2021 年 6 月 24 日，存 为 85.07%；保理 / 应收账款类基础资产占比为 9.35%， 10/ 19请务必阅读正文后的免责声明 信用研究 | Credit Research 位居第二位；小微租赁占比 3.13%，位居第三位。消费 资本金和银行借款，由地方政府监管，可在交易所、保 金融、供应链、委托贷款、企业债权、信托受益权远、东知研究·结交构所化、金银融行产间品市场发行 ABS 或 ABN；金融租赁公司为 识产权、补贴款等基础资产占比较小，均不足 1%。 金2融021机年构6 月，28注日册资本是实缴制，金融租赁公司的资金来 （2）区域分布 源包括资本金、股东借款、同业拆借、发行金融债券等， （2）基础资产类型 从 区 域 分 布 看， 租 赁 ABS 产 品 区 域 集 中 度 较 高。 由银保监会监管，可在银行间市场发行信贷 ABS。 从基础资产类型看，截截至至 22002211年年6 月6 月24 2日4，日存，量上租赁海类市租租金赁A类BS租中金，租AB赁S资规产模类基础资产占比最金大融，租为赁公司和融资租赁公司业务模式较为相似， 85.07%；保理/应收账款类为基6础5资34产.9占9比亿为元9，.35市%，场位份居第额二为位5；1小.61微%租；赁天占比津3市.13次%，之位，居第三位使。得消两费类金融租、赁 ABS 模 式 亦 较 为 一 致。 租 赁 ABS 主 要 供应链、委托贷款、企业规债模权、为信1托49受0益.83权亿、知元识，产市权场、份补贴额款为等1基1.础77资%产；占北比京较小市，位均不足 1%可。分为 7 种模式，包括公司租赁 ABS、汽车融资租赁 （3）区域分布 居第三，规模为 974.41 亿元，市场份额为 7.70%。浙 ABS、小微租赁 ABS 和保理资产四种传统形式，以及 从区域分布看，租赁江A省BS、产广品东区域省集、中江度苏较省高。发截行至的20租21赁年类6 租月金24 日AB，S上产海品市规租赁类租金消A费BS金规融模、为供应链、非标金融三种较为新颖形式。 6534.99 亿元，市场份额为模5为1.6510%0；~6天5津0 市亿次元之，，占规比模为为 144%90~.853%亿；元其，他市场省份市额市为场1份1.77%；北京市位其居中第三，，供应链租赁 ABS 以母公司作为第一承租人， 规模为 974.41 亿元，市场额份较额小为，7.7均0%不。足浙2江%省。、广东省、江苏省发行的租赁类租金 ABS 产品规多模个为子50公0~司650作亿为第二承租人，将产品设计成单个企业应 元，占比为 4%~5%；其他省市市场份额较小，均不足 2%。 付租赁款的租赁 ABS 产品。非标金融包括有限合伙和 信贷非标形式，有限合伙形式又可称为权益性并表基金 ABS，该模式通过有限合伙企业架构设计，使得 ABS 募集资金在会计处理上被计入“所有者权益——少数股 东权益”科目，达到降低杠杆的目标，但由于其结构嵌 套复杂，具有较强的明股实债性质，目前该降负债型融 资模式仅对高等级主体开放。 此外，随着中国“科技兴国战略”的实施对知识 产权保护力度的加强，知识产权作为底层基础资产的 图 6：租赁类租金 ABS 区域分布（单位：亿元） 资料来源图：6W：i租nd赁资类讯租，金远A东BS资区信域分布（单位：亿元） 资料来源：wind 资讯，远东资信 （3）发行场所 （4）发行场所 从发行场所来看，租赁 ABS 主要在上交所和银行 租赁 ABS 模式开始出现，未来或持续增长并成为租赁 ABS 的重要分支。 （1）交易结构 租赁 ABS 的交易结构可分为单 SPV 结构和双 SPV 结构。其中，金融租赁公司属于金融机构，多不愿充当 从发行场所来看，租间赁市AB场S 发主要行在。上截交至所和20银2行1 间年市6场月发2行4。日截，至上20交21所年、6 月银行24 日，上交A所BS、的银行直间接市委场托人，故其发行租赁 ABS 产品通常使用 存量租赁类租金 ABS 发行间只市数场为存61量5 只租、赁3类40 租只，金两A者B占S 发比分行别只为数5为5.466%15和只30、.636%40，只合计，达 86.1双2%S；P发V行结金构额，为将基础资产信托给信托公司，信托公司 6627.90 亿元、4674.11 亿元，占比分别为 52.34%、36.91%，两者合计占比达 89.25%。租赁类租金 ABS 产品在深交 两者占比分别为 55.46% 和 30.66%，合计达 86.12%； 所发行规模较小，发行只数、发行金额占比分别为 12.17%和 9.38%。 发行设立租赁 ABS 产品，金融租赁公司负责资产的日 发行金额为 6627.90 亿元、4674.11 亿元，占比分别为 常回收。 52.34%、36.91%，两者合计占比达 89.25%。租赁类 融资租赁 ABS 的交易结构可为单 SPV 或双 SPV 结 租金 ABS 产品在深交所发行规模较小，发行只数、发 构，单 SPV 结构由融资租赁公司直接将租赁债权转移 / 行金额11占/ 1比9请分务必别阅为读正12文.1后7的%免和责声9明.38%。 出售给专项计划 / 财产权信托；双 SPV 结构由融资租 2. 租赁 ABS 产品模式 赁公司将租赁债权委托信托公司设立财产信托，并由信 租赁可分为金融租赁和融资租赁，其中，融资租 托公司以财产信托为支持发行资产支持证券。 赁公司是工商企业，注册资本为认缴制，资金来源包括 84 | FAREAST CREADIT OBSERVER FAREAST CREADIT OBSERVER | 85 信用研究 | Credit Research 远东研究·结构化金融产品 2021 年 6 月 28 日 机构间私募产品报价与服务系统 18个, 2% 深圳 135个, 12% 不详 1个, 0% 不详 机构间私募产品报价与服务系统 8.00 亿元, 0% 164.05 亿元, 1% 远东研究·结构化金融产品 深圳 1188.28 亿元, 10% 2021 年 6 月 28 日 远东研究·结构化金融产上品海 上海, 615, 55% 银行间 6627.90 亿元, 融银行资间 租赁 ABS 的交易结构可为单 SPV 或双 SPV 结构，46单74.3171S% 亿P元V, 结构由融资租赁公司直接20将21 年租6赁月 债28 日5权2% 转移/出 340个, 31% 售给专项计划/财产权信托；双 SPV 结构由融资租赁公司将租赁债权委托信托公司设立财产信托，并由信托公司以 财产信托为支持发行资产支持证券。 融资租赁图AB7S：的租交赁易类结构租可金为A单BSSP交V 或易双场S所PV发结行构只，数单 （SP左V 结图构）由和融发资行租赁金公额司（直右接图将租）赁债权转移/出 资料来源：Wind 资售讯给，专远项东计资划信/财产权信托；双 SPV 结构由融资租赁公司将租赁债权委托信托公司设立财产信托，并由信托公司以 财产信托为支图持7发：行租资赁产类支持租证金券A。BS 交易场所发行只数（左图）和发行金额（右图） 资料来源：wind 资讯，远东资信 2.租赁 ABS 产品模式 租赁可分为金融租赁和融资租赁，其中，融资租赁公司是工商企业，注册资本为认缴制，资金来源包括资本 金和银行借款，由地方政府监管，可在交易所、保交所、银行间市场发行 ABS 或 ABN；金融租赁公司为金融机 构，注册资本是实缴制，金融租赁公司的资金来源包括资本金、股东借款、同业拆借、发行金融债券等，由银保 监会监管，可在银行间市场发行信贷 ABS。 资料来源A：B公S金主开融要资资租可料料赁来分，源公为远资：司料东7公来和种资开源融模信资：资公料整式开租，理，资远赁包料东，公括资远司公东信业资司整信务理租整模理赁图式A8较B：图S为图、单8相8：汽：S似P单车单V，融SS租P作P资VV赁为租租租A发赁赁B赁起ASABA机交SBB交易S构S、易交结，结小易构使构微结得租构租赁赁AABBSS和的保模理式资亦产较四为种一传致统。形租式赁， 以及消费金融、供应链、非标金融三种较为新颖形式。 其中，在供应链租赁 ABS 以母公司作为第一承租人，多个子公司作为第二承租人，将产品设计成单个企业应 付租赁款的租赁 ABS 产品。非标金融包括有限合伙和信贷非标形式，有限合伙形式又可称为权益性并表基金 ABS，该模式通过有限合伙企业架构设计，使得 ABS 募集资金在会计处理上被计入“所有者权益——少数股东权 益”科目，达到降低杠杆的目标，但由于其结构嵌套复杂，具有较强的明股实债性质，目前该降负债型融资模式 仅对高等级主体开放。 图 9：双 SPV 租赁 ABS 交易结构 资料来源：公此开外资，料随，着远资中料东来国资源“信：科公整开技理资兴料，国远战东略资信”整的理图实9施：图对双9知：S识P双V产S租权PV赁保租A护B赁力SA度交B易的S 交结加易构强结，构知识产权作为底层基础资产的租赁 ABS 模式资开料来始源出（：现2公），开基未资础料来资，产或远选持东择续资增信长整理并成为租赁 ABS 的重要分支。 （2）基（础1（）资2交）产易基选结（发础择行i构）资租租产赁赁选A公B择司S 准的入租赁公司应满足监管要求。根据 2020 收益类证券投资业务，不得超过净资产的 年 5 月银保监会颁布的《融资租赁公司监督管理暂行 20%。 （i）租租赁赁（公Ai司）办BS法租准的》赁入，交公融易司资结准租构入赁可公司分的为风单险资SP产V总结额构不得和超双过S净P资V产结的构8。倍其；融中资对，租于金赁融发公司租行融赁租资公租赁司赁A属和B其于S他金的租融赁原机资始构产权比，重益多不人不得愿，充除当了满足上述 2020发年A设行5B立租S月办租的赁法银赁直发 》A保接AB行，监低业的BS委租融S于务全的会托资赁产总余部租颁人资额融租品A，产不资赁布B赁，S的得租故公公的金的超赁6其司融0《司过业租%发的租净务；融应赁行风资余对赁公资满产额租单险公司的不租足一赁资司应得承5赁监产0负A超满租%B总公管过责人；足S额净的对司要资监产资不全一产监管求品产部个得的要通。督的融关超日求资联常5根管过0租方常。%使据理净赁的；回根用资业全对收据双务部单产。2余融一S的0P额资股2V08不租东监及年倍结得赁及管以；构超业其5 要月融过务全上，净余部银资求，将资额关保租基外或产不联监赁础，的得方是会公资超的3还总0颁司过融产%应净资资布；融信资余正对的资产托产额单《租式、给的，一融赁运不信集净30资和得团营托%资租超其的；公满产过全对赁他司该部全2公租等，股融部年司赁占东资关信、监资在租联上托督产融主赁方公市管比体司公理重评发暂不司级行行得比为重A超A 级 过 低于总资资产租的赁公60司%的；出对资单额；一开承展租的人固的定全收益部类融证资券租投赁资业业务务，余不额得不超过得净超资过产净的资20产%。的 30%；对单一集团的全部融资租赁 暂行办法》业，务融余资额租不得赁对于超公发过司行净的租资赁风产A险的BS资5的0产原%始；总权对额益一不人个，得关除超了联过满方足净的上全述部监融管要资3求租0外%赁，业的还务应境正余内式额外运不营上得满市超2 公年过、净司主资子体产公评的级司为3。0A%A；级对及全以部关联方 资产的 8 倍的；全融部融资上资租，租或赁是赁公总业资司务产余融、额净资不资租产得赁等超占和过上其净市资公他司产租比的赁重5超资0%过产；30对%的单境一内股外东上及市公其（司全ii子）部公基关司联础。方资的产融准资入余额，不得超过该股东在融 比重不得低资于租总赁公资司产的的出6资0额%；；开对展单的1一2固/ 1承定9请收租务益人必类阅的证读全券正部文投后融资的业免务责，声不明得超过首净先资，产基的础20资%。产应符合监管要求，不属于《资产 资租赁业务余额对于不发得行超租过赁净A资BS产的的原始30权%益1；3人/ 1对，9请单除务必了一阅满集读正足团文上后述的免监责管声要明证求券外化，业还务应基正础式运资营产满负2面年清、单主指体评引级》为范A畴A，级尤及其以基础资 上，或是总资产、净资产等占上市公司比重超过 30%的境内外上市公司子公司。 的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 50%；对 产底层债务人不可为政府或平台公司。 一个关联方的全部融资租赁业务余额不得超过净资产的 其次，资产权属清晰，无不得转让或抵质押、担保、 13/ 19请务必阅读正文后的免责声明 30%；对全部关联方的全部融资租赁业务余额不得超过 被司法机关查封扣押等权利限制，资产所有权不存在瑕 净资产的 50%；对单一股东及其全部关联方的融资余额， 疵。 不得超过该股东在融资租赁公司的出资额；开展的固定 第三，行业和地区集中度尽量分散。单个行业集 86 | FAREAST CREADIT OBSERVER 信用研究 | Credit Research 中度不超过 30%，原则上不介入高污染、高耗能及产 能过剩行业，产业转型升级、技改、绿色发展等符合国 家政策的例外。基础资产所在地区应大于 5 个省份。 第 四， 入 池 资 产 笔 数 数 量 较 多 有 利 于 分 散 风 险， 单笔基础资产入池租金不可超过发行规模的 15%，基 础资产剩余未收租金期限应在 1 年以上，租赁合同项下 到期租金均已按时足额兑付，未发生违约。租赁合同期 限通常较长，可匹配租赁 ABS 产品期限，故租赁 ABS 产品多采用静态池结构，使用循环购买的租赁 ABS 较少。 （3）增信措施 租赁 ABS 以内部增信措施为主，较少使用外部增信。 内部增信措施主要包括优先次级分层、超额覆盖、超额 利差、流动性支持、设置保证金账户、现金储备账户、 租金预付、信用触发机制、回收款转付机制、回购条款 等，外部增信措施主要为差额补足或担保。 租赁 ABS 较为特殊的增信方式为设置保证金账户、 回收款转付机制和租金预付。设置保证金账户是指基础 资产的保证金担保，即资产服务机构可扣除租赁资产保 证金作为逾期的租金和利息，承租人需在一定期限内补 足保证金并承担相应利息。租金回收款转付机制是指原 始权益人信用风险上升或发生信用触发事件时，一般将 长周期的归集转付机制缩短，加快资金回收频率，并要 求承租人还款现金流量直接支付至专项计划账户。租 金预付是指将部分具有预付租金安排的基础资产入池时， 将预付租金亦转移至专项计划并用于合格投资，当基础 资产租金逾期时予以弥补。 3. 风险分析 （1）租赁物处置风险 在基础资产转让时，由于专项计划或信托计划不 具有租赁牌照，所以租赁物并不跟随租赁债权转移，由 原始权益人代持租赁物。为了防止原始权益人破产清算 时，租赁物被列入清算资产，当原始权益人信用风险 上升时，权利完善事件将被触发，租赁物将被转移至指 定租赁公司。但这也会导致租赁物所有权争议，一方面， 租赁物无法处置，另一方面，承租人可对原始权益人的 租金请求权提出抗辩，或对专项计划造成损失。 从行业分布来看，大多数租赁 ABS 分布于多个行业， 不到一半的租赁 ABS 仅分布在一个行业，行业分布主 要集中在交通运输、工业制造、电子、能源、医疗等行 业。当发生系统性风险时，机械设备、交通运输设备等 固定资产具有较强的专业性，导致处置时限较长，回收 价值较低。 （2）集中度风险 部分租赁 ABS 的底层基础资产在单一资产入池金 额、单一行业、单一地区占比较高，使得特定客户信用 风险、行业风险和区域风险对租赁 ABS 产品信用风险 影响较大，较易产生集中度风险。 （3）资金混同风险 租赁业务中，承租人会支付租赁资产一定比例的 保证金，如入池租赁 ABS 的底层基础资产相关保证金 同时入池，会减少募集资金规模，故保证金通常留在原 始权益人账上代管，当租赁资产租金违约时，对应现金 流从保证金划入租赁 ABS 产品；此外，原始权益人通 常也是资产服务机构，承租人支付租金通常会归集至原 始权益人账户，导致基础资产和原始权益人自有资金难 以隔离，产生资金混同风险。 （4）基础资产瑕疵风险 部分小型融资租赁公司以通道角色参与融资租赁 ABS 时，可能不会主动、独立核查租赁物的权属、真 实价值和可变现性，未尽到勤勉尽调的责任，或导致资 产包租赁物缺失、交易价格有失公允、未披露关联关系、 通知程序不完备等权利不完整或权利本身不存在等问题。 而专项计划通常要求原始权益人就基础资产的真实性和 准确性作出陈述与保证，如专项计划发生违约，将对原 始权益人追责。 4. 会计处理 租 金 ABS 中 涉 及 会 计 出 表 的 仅 为 租 赁 ABS， CMBS 和类 REITs 产品底层基础资产为未来租金收益权， 未被纳入资产负债表，因此不涉及出表问题。租赁 ABS 属于债权类 ABS，满足会计准则和 ABS 对资产的定义， FAREAST CREADIT OBSERVER | 87 信用研究 | Credit Research 如发起人不拥有对 SPV 的控制权，未来现金流、风险 报酬 90% 以上转移至 SPV，则可被认定出表。但实际中， 由于原始权益人认购次级证券规模占比、资产管理方式 和信用增级的影响，存续租赁 ABS 中仅有“河钢融资 租赁有限公司 2019 年度第一期资产支持票据”实现出表。 （1）是否出表的判断依据 （i）对于合并报表的判断 发行机构开展资产支持计划业务时，需识别发行 机构是否将特殊目的载体纳入合并报表范围，即识别基 础资产的最终受让人。如需出表，原始权益人认购的次 级占比通常不超过 3%~8%。 （ii）现金流过手测试 现金流过手测试的主要原则包括是否垫付、是否 延迟支付。发起机构转让基础资产后，同时兼任资产服 务商，但不是主要当事人的角色。如发生无限额的差额 补足承诺、违约贷款回购承诺、流动性支持条款、流动 性储备、循环购买、担保等实质兜底的义务，则无法通 过过手测试，资产不可出表。 （iii）风险报酬转移的程度 根据企业会计准则第 23 号——金融资产转移（财 会 [2017]8 号），企业在发生金融资产转移时，应当评 估其保留金融资产所有权上的风险和报酬的程度，并分 下列情形处理： （a）企业转移了金融资产所有权上几乎所有风险 和报酬的，应当终止确认该金融资产，并将转移中产生 或保留的权利和义务单独确认为资产或负债。 （b）企业保留了金融资产所有权上几乎所有风险 和报酬的，应当继续确认该金融资产。 （c）企业既没有转移也没有保留金融资产所有权 上几乎所有风险和报酬的（即除 a 和 b 之外的其他情 形），应当根据其是否保留了对金融资产的控制，分下 列情形处理： 企业未保留对该金融资产控制的，应当终止确认 该金融资产，并将转移中产生或保留的权利和义务单独 确认为资产或负债。 企业保留了对该金融资产控制的，应当按照其继 续涉入被转移金融资产的程度继续确认有关金融资产， 并相应确认相关负债。 （2）会计处理 （i）不出表 对于不出表的资产支持计划，资产端借记“货币 资金”科目，增加金额为发行规模 - 原始权益人自持部 分的净融资额；负债端贷记“长期应付款 / 其他流动负 债”科目。当资产支持证券完成兑付后，借记“长期应 付款 / 其他流动负债”科目至 0，相应贷记“货币资金” 科目。 （ii）出表 对于出表的资产支持计划，在平价转让的情况下， 借记“货币资金”科目，增加金额为发行规模 - 原始权 益人自持部分的净融资额；按照账面价值减少相应资产 科目；借记“其他非流动资产”科目，增加金额为自持 金额，因为次级债券回收及其收益存在较大不确定性， 因此不计入“持有至到期资产”科目。 在溢价 / 折价转让的情况下，资产端变化与平价转 让情况基本一致，有所差异的是需要结转收益，贷记“未 分配利润”科目，增加 / 减少金额为资产支持计划融资 规模 - 资产账面价值，这亦导致总资产规模的增长 / 减少。 在出表资产溢价转让的情况下，原始权益人资产总额和 所有者权益增长，可达到优化资产负债结构的目标。 四、总结 租金 ABS 分为房地产类租金 ABS 和租赁 ABS。近 年来，房地产租金 ABS 发行规模呈增长趋势，2020 年 房地产类租金 ABS 发行规模为 1683.68 亿元，占 ABS 发行总金额的 5.83%。从基础资产类型来看，CMBS 产 品规模居于首位，其次为类 REITs 产品，合计占比达到 98% 以上，底层基础资产多为商铺、公寓、办公楼或 酒店等的租金收入；发行集中于北上广、浙江省等沿海 发达省市；并主要在上海交易所和深圳交易所发行。 CMBS、类 REITs 为房地产租金 ABS 的主要模式， 88 | FAREAST CREADIT OBSERVER 信用研究 | Credit Research 两者典型的交易结构均为双 SPV 结构，其中，CMBS 为财产信托权 + 资产支持专项计划，类 REITs 产品为私 募基金 + 资产支持专项计划。基础资产选择方面，应符 合《资产证券化业务基础资产负面清单》要求，并根据 区位、物业业态、商业物业定位、物业运营情况、品牌 知名度、租户信用状况、原始权益人和关联方运营状况 等因素选择优质物业。现金流分析方面，在确定物业估 值的基础上，根据适当的折扣率和现金流覆盖倍数来确 定期限，以保证融资规模与物业现金流入规模匹配。 由于商业物业在 ABS 发行前存在存量债务和权利 限制、受托管理人未建立独立账户管理、监管机构不对 储架发行的后续资产支持计划产品进行审核等原因，房 地产类租金 ABS 面临过桥资金风险、现金流归集风险、 储架发行风险等。 2020 年市场流动性充裕，银行贷款规模明显提 升，对金融租赁公司业务形成替代效应，导致租赁 ABS 规模略有下降，为 2874.03 亿元，占 ABS 发行金额的 9.95%。租赁 ABS 基础资产类型丰富，其中，租赁资 产类、保理 / 应收账款类、小微租赁类基础资产占比分 别为 85.07%、9.35% 和 3.13%，其他类型基础资产占 比较小。租赁 ABS 产品集中于上海市、天津市和北京市， 占比合计达 71.08%。近九层的租赁 ABS 在上交所和银 行间市场发行。 租赁 ABS 包括公司租赁 ABS、汽车融资租赁 ABS、 小微租赁 ABS 和保理资产四种传统形式，以及消费金融、 供应链、非标金融三种较为新颖形式。 此外，知识产 权作为底层基础资产的租赁 ABS 模式亦逐渐兴起。从 交易结构看，金融租赁公司发行租赁 ABS 产品通常使 用双 SPV 结构；融资租赁公司使用单 SPV 或双 SPV 两 种形式。基础资产选择方面，租赁公司应满足《融资租 赁公司监督管理暂行办法》《资产证券化业务基础资产 负面清单指引》等监管要求，并参考运营年限、主体信 用评级、资产权属清晰度、行业和地区集中度、入池资 产分散度、租金期限、历史违约情况、租赁合同期限等 情况确定。 由于租赁物不跟随租赁债权转移、基础资产具有 较强的专业性、单一客户、行业和区域集中度较高、原 始权益人未对租赁资产保证金和租金归集设立独立账户、 通道业务等原因，租赁 ABS 面临租赁物处置风险、集 中度风险、资金混同风险、基础资产瑕疵风险等。 会计处理方面，租金 ABS 中涉及会计出表的仅为 租赁 ABS，CMBS 和类 REITs 产品底层基础资产为未来 租金收益权，未被纳入资产负债表，因此不涉及出表问题。 但实际中，由于原始权益人认购次级证券规模占比、资 产管理方式和信用增级的影响，存续租赁 ABS 中仅有“河 钢融资租赁有限公司 2019 年度第一期资产支持票据” 实现出表。当基础资产溢价转让时，原始权益人资产总 额和所有者权益增长，可达到优化资产负债结构的目标。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 89 信用研究 | Credit Research 远东研究·结构化金融产品 2021 年 6 月 28 日 附件 1：房地产并购重组常见模式税收缴纳情况 附件 1：房地产并购重组常见模式税收缴纳情况 企业所得税 增值税 土地增值税 契税 印花税 按照“销售不 资产 收购 转让方就资产转让所得缴 税，税率一般 25%；或适 用特殊性税务处理，实现 纳税递延 动产”缴纳， 税率为 9%（一 般计税方法） 或 5%（简易征 收） 转让方就增值额缴 税，超率累进税率 为 30%~60% 受让方按照 成交价格的 3%~5%缴 税 转让方与受让 方分别按照成 交价格的 0.05%缴纳 股权 收购 合并 转让方就股权转让所得缴 税，税率一般 25%；或适 用特殊性税务处理，实现 纳税递延 不涉及 被合并企业及其股东按清 算进行所得税处理，或适 用特殊性税务处理，实现 纳税递延 如符合条件， 不征收增值税 一般不涉及，除非 税务机关认为属于 以转让股权名义转 让房地产 被合并方就增值额 缴税，超率累进税 率为 30%~60%， 如不涉及房地产开 发企业，有机会暂 不征收 不涉及 如符合条 件，免征 转让方与受让 方分别按照成 交价格的 0.05%缴纳 合并企业资金 账簿新增加部 分贴花，已贴 花部分不再贴 花 分立 被分立企业按公允价值确 认资产转让所得并缴税， 如被分立企业继续存在则 股东取得的对价视同分 配，或适用特殊性税务处 理，实现纳税递延 如符合条件， 不征收增值税 被分立方就增值额 缴税，超率累进税 率为 30%~60%， 如不涉及房地产开 发企业，有机会暂 不征收 如符合条 件，免征 分立企业的资 金账簿，新增 加部分贴花， 已贴花部分不 再贴花 划转 全资控股母子公司之间、 受同一或相同多家母公司 100%直接控制的子公司之 间划转，如符合条件，可 适用特殊性税务处理 通常按照“销 售不动产”缴 纳，税率为 9% （一般计税方 法）或 5%（简 易征收），除 非符合不征税 条件 划出方就增值额缴 税，超率累进税率 为 30%~60% 如符合条 件，免征 划出方与划入 方分别按照成 交价格的 0.05%计算缴纳 出资 如符合条件，可以争取使 用特殊性税务处理，递延 纳税，或不超过 5 年期限 分期缴税，税率一般 25% 通常按照“销 售不动产”缴 纳，税率为 9% （一般计税方 法）或 5%（简 易征收） 出资方就增值额缴 税，超率累进税率 为 30%~60%，如 不涉及房地产开发 企业，有机会暂不 征收 受让方按照 成交交个的 3%~5%缴 税，如向全 资子公司出 资，有机会 免征 出资方与接收 投资方分别按 照成交价格的 0.05%缴税 资料来源：资《料房来地源：产《并房购地重产组并购中重的组税中务的筹税划务筹要划点要指点南指》南》 优劣势分析 税负成本最高，且 税务亏损不能转让 节省时间，简单易 行，企业经营无需 中断，并购交易中 涉税较少 税务成本相对较 低，如适用特殊性 税务处理，税务亏 损可继续结转且相 关所得税事项可以 继承 税务成本相对较 低，如适用特殊性 税务处理，税务亏 损可继续结转且相 关所得税事项可以 继承 税负相对较高，土 地增值税无法使用 免税 税负相对较高，但 可避免继承出资方 历史遗留负债及税 务风险 18/ 19请务必阅读正文后的免责声明 90 | FAREAST CREADIT OBSERVER 信用研究 | Credit Research “信评大会”后山西省国企信用如何？ ——山西省国企信用状况浅析 远东资信研究部 / 张妍 【摘 要】 “山西信评大会”的召开在市场引起广泛关注，也让市场人士思考山西省国企信用状况。本文通过梳理山西 省存量债券情况、分析近期山西省债券市场的变化，对山西省中短期视角的国企信用状况进行简要分析，并得出结论。 山西省存量信用债发行债主体主要为国有企业，且国有企业的实际控制人主要为省政府和省国资委，省政府 对国有企业的控制力较强。从山西省发债国有企业的行业分类上看，44 家国有企业中有 16 家属于采掘行业下的煤 炭开采二级行业，5 家属于采掘行业下的采掘相关二级行业；从存量信用债规模上看，山西省存量信用债主要为国 有企业发行，余额占比超 99%。从规模上看，资产规模小于 500 亿元的国有企业占比达到 51.28%。 永煤控股债券违约影响了作为煤炭大省的山西省。山西省 2020 年 11 月份信用债发行额较前月出现大规模下降， 仅为 123 亿元，净融资为 -107.68 亿元，净融资额由正转负；2020 年 12 月份信用债发行持续受到影响，发行规 模和净融资额分别为 10 亿元和 -164.36 亿元。今年以来，山西省信用债发行有所回升，但信用债市场仍呈净偿还 状态。2020 年 11 月，山西省信用债取消、推迟的规模迅速攀升至 50.6 亿元，较 2019 年同期上升 36.76%。 山西省的国有企业呈现较高集中度，39 家有存续债的国有企业中煤炭企业占 16 家，煤炭企业总资产规模占 省内尚有存续债国有企业的 52.53%，远高于同为煤炭大省的陕西省、内蒙古自治区和河南省。从债务负担上看， 山西省国有企业的平均资产负债率在近 5 年维持在 70% 左右的水平，整体债务负担可以接受但略高于全国平均水平。 此外，山西国企偿债压力略有提高，具体看，今年第三、四季度，山西省信用债到期规模预计分别为 581.97 亿元 和 480.54 亿元，其中国企到期规模分别为 568.77 亿元和 463.74 亿元，尤其 7-11 月，信用债到期规模平均在 200 亿元以上。虽然今年山西省偿债压力较大，但是近期煤炭市场价格回升或提高煤炭企业的收入和利润，对煤炭企 业偿还债务带来积极影响。此外，4 月召开的山西信评大会上，多位负责人表示将“确保山西省属企业债券不出现 一笔违约”也在一定程度上缓解了投资者的情绪。因此，本文认为中短期视角上山西省国有企业信用风险整体偏低。 据第一财经报道，4 月 21 日，山西国有资本运营 有限公司（下称“山西国资”）、山西省金融办联合举 办金融机构进晋入企调研活动，这一活动被业内人士称 为“山西信评大会”。这场大会上，多个部门就山西国 企债务问题进行回应，在市场上获得广泛关注。本文通 过梳理山西省存量债券情况、分析近期山西省债券市场 的变化，对山西省中短期视角的国企信用状况进行简要 分析，并得出结论。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 91 采掘行业下的采掘相关二级行业。从国有企业资产规模上看（由于财务数据可获性，这里筛选出 39 家山西省国有 企业），总资产规模小于 100 亿元的国有企业共有 3 家，资产规模介于 100-300 亿元的国有企业共有 12 家，资产 信用研究 |规C模re介di于t Re30se0-a5r0c0h亿元的国有企业共有 5 家，资产规模小于 500 亿元的国有企业占比达到 51.28%。 从委托评级上看，山西省国有企业的主体信用级别普遍较高，主要为 AAA 和 AA+级别，占比分别为 36.59% 和 31.71%；AA 以下级别占比较少，为 7.32%。 一、山西省存量债券概况 AAA AA+ AA AA以下级别 山西省存1142量信用债（本文关于信用债的统计仅为 产业类信用债1，0 具体口径包括公司债、企业债、短期融 8 资债券、中期票6 据和定向工具）的发行主体主要为国有 7.32% 24.39% 36.59% 企业（本文定义4 的国有企业仅包括产业类的地方国有企 2 业和中央国有企0 业，不包括城投公司）。截至 2021 年 5 月 25 日，山西省的存量信用债发行主体共有 46 家， 远东研究·信用研究 31.71% 2021 年 6 月 3 日 图 2：山西省国有企业主体信用级别个数占比 其中，中外合资企业和民营企业各 1 家，国有企业 44 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 家；据从第存一量财信经用报债图道规1，：模山4 上西月省看2国，1有日山企，西业总山省资西存产国量规有模信分资用布本债（运横余营纵额有坐为标限单公位司：（亿元下、称家“）山西国图资2”：）山西、省山国西有省企金业主融体办信联用合级别举个办数金占比 融38机78构.7进7 晋亿入元资企，料调其来研源中活：国W动有in，d企资这讯业一，存活远量动东资债被信业券整内余理人额士为称3为84“8.山77西信评大会”从。这我场国大产会业上类，信多用个债部市门就场山整西体国来企看债，务国问有企业存 题进行回应，在市从场我上国获产得业广类泛信关用注债。市本场文整通体过来梳看，理国山有西企省业存存量量债信券用情债规况模、显分著析高近于期民山营西企省业债信券用市债场规的模变。截化至，5对月山25 日， 西亿省元中，短民期营视企我角业国的存国国量有企债企信业券用存余状量额况信为进用行5债亿简余元要额，分为主析10，要64并以41得.国95出有亿结企元论，。占存量量产信业用类债信用规债模的显比著重高为于8民5.4营4%企，业而信民营用企债业规存模量。信截用至债规5 月 业发行的信用模债仅为为主10。40山9.2西2 亿省元国，有占企比业仅实8.际36控%。制因人此以，省不管是从全25国日还，是我山国西国省产有业企类业信存用量债信市用场债来余看，额国为有1企06业44为1信.9用5 亿债元， 政府和一省、国山资市委西场为的省主主存，要发省量行政债方府。券对概国有况企业的控制力较强。 占存量产业类信用债的比重为 85.44%，而民营企业存 山行西业省分存类量上信看用，债有（存本续文债关的于4信4用家债山的西统省计国仅有为企产业业中类，信用债量，具信体用口债径规包模括仅公为司1债04、0企9.业22债亿、元短，期占融比资仅债券8.3、6%。因此， 中有期1票6 家据属和定于向采工掘具行）业的下发的行煤主炭体开主要采为二国级有行企业业，（5本家文属定义的国2不有/ 管9企是业从仅包全括国产还业是类山的西地省方产国请业有务类必企信阅业读用和正债中文市后央场的国免来有责看声，明国有 企于业采，掘不行包业括下城的投采公掘司相）关。二截级至行20业21。年从5国月有2企5 业日资，山产西规省的存量企信业用为债信发用行债主市体场共的有主4要6 家发，行其方中。，中外合资企 业和民营企业各 1 家，国有企业 44 家；从存量信用债规模上看，山西省存量信用债余额为 3878.77 亿元，其中国 有模企上业看存（量由债于券财余务额数为据38可48获.7性7 亿，元这，里民筛营选企出业3存9量家债山券西余额为 5 亿元，主要以国有企业发行的信用债为主。山西 省省国国有有企企业业实）际，控总制资人产以规省模政小府于和1省0国0 亿资元委的为主国，有省企政业府共对国有企二业、的永控制煤力事较件强溢。出效应对山西省信用债市场造成 有 3行家业，分资类产上规看模，介有于存续10债0的-30404 亿家元山西的省国国有有企企业业共中有，有 16 家冲属击于采掘行业下的煤炭开采二级行业，5 家属于 采12掘家行，业资下产的规采模掘介相于关3二00级-5行0业0 亿。元从的国国有企有业企资业产共规有模5上家看，（由于财务2数02据0可年获1性1 ，月这10里日筛，选永出城39煤家电山控西股省集国团有有限公司 企规资业模产）介规，于模总3小0资0于-产505规000亿模亿元小元的于的国1国0有0有企亿业企元共业的有占国比有5 家达企，到业资共5产1有.2规83模%家小。，于资5产00规亿（模元以介的下于国简1有0称0“企-3永0业0煤占亿比控元达股的到”国）发5有1行.企28的业%共。10有亿1元2 超家，短资期产融资券“20 从委托评级上看，山西省国有企业的主体信用级 永煤 SCP003”发生实质性违约。作为河南省最大国企 和别3普1从.遍7委1%较托；高评A，级A 主上以看下要，级为山别A西占AA省比和国较有少AA企，+业为级的7别.主3，2体%占。信比用分级别别普为遍较高，之主一要的为子A公A司A 发和生A债A+券级违别约，，占在比信分用别债为市36场.59引%起广泛讨 36.59% 和 31.71%；AA 以下级别占比较少，为 7.32%。 论。 AAA AA+ AA AA以下级别 我国信用债从 2014 年出现违约，且在 2018 年之前， 14 12 信用债违约数量较7.3少2%；而 2018 年之后，信用债违约逐 10 8 渐增多，呈现民企违约向国企违约转变的趋势。从图 6 3 看出，202144.3年9% 没有国有企36.业59%信用债发生违约，2015- 4 2 2016 年，国有企业开始出现违约，国企违约个数占 0 比分别为 20% 和312.741%% ，占比有所提升。2018 年以后， 国企违约个数占比继续提高，从 2018 年的 12.5% 攀 图 1：山西省国有企业总资产规模分布 图 1：山西省（国横有纵企坐业标总资单产位规：模亿分元布、（家横）纵坐标单位：亿元、家） 资资料料来来源源：：WWinidnd资资讯讯，远，东远资东信资整信理整理 升至 2020 年的 26.67%，今年以来（截至 5 月 25 日）， 首次信图 用2：债山违西省约国主有体企共业主有体1信0用家级，别其个中数占6比家为国有企业。 从我国产业类信用债市场整体来看，国有企业存量信用债规模显著高于民营企业信用债规模。截至 5 月 25 日， 我国国有企业存量信用债余额为 106441.95 亿元，占存量产业类信用债的比重为 85.44%，而民营企业存量信用债规 模仅为 10409.22 亿元，占比仅 8.36%。因此，不管是从全国还是山西省产业类信用债市场来看，国有企业为信用债 市场的主要发行方。 92 | FAREAST CREADIT OBSERVER 2 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 2020 年 11 月 10 日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）发行的 10 亿元超短期融资券“20 永煤 SCP003”发生实质性违约。作为河南省最大国企之一的子公司发生债券违约，在信用债市场引起广泛讨论。 增多，我呈国现信民用企债违从约20向14国年企出违现约违转约变，的且趋在势2。01从8 图年之3 前看，出信，用20债14违年约没数有量国较有少企；业而信2用01债8 发年生之违后约，，信2用01信债5-违2用0约1研6逐年究渐， | Credit Research 国有企业开始出现违约，国企违约个数占比分别为 20%和 24%，占比有所提升。2018 年以后，国企违约个数占比 继续提高，从 2018 年的 12.5%攀升至 2020 年的 26.67%，今年以来（截至 5 月 25 日），首次信用债违约主体共有 10 家，其中 6 家为国有企业。 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2014年 2015年 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 图 3：首次违图 3约：首信次用违约债信主用债体主分体分布布（（截截至至20212年025 月1 2年5 日5，月单位2：5家日） ，单位：家） 资料来源：Wind 资讯资，料远来源东：W资in信d 资整讯，理远东资信整理 从首次违约时债券余额看（图 4），2018 年之后，国有企业违约数量逐渐增多，而首次违约时国有企业的存量 从 首 次 违 约 时债券债余券额也余逐年额增看多，（占图首次4违）约债，券2的0存1量8 规年模之合计值的比重不规断模增加合。计201值8-2的021比年重，国不有断企业增首加次违。约2时0存18-2021 年，国有企业 量债券规模占比分别为 15.78%、20.85%、29.64%和 73%，占比逐年扩大。 后，国有企业违约数量逐渐增多，而首次违约时国有企 首次违约时存量债券远规东研模究占·比信用分研别究为 15.78%、20.85%、 业的存量债券余额也逐年增多，占首次违约债券的存量 29.64% 和 73%，占比逐年20扩21 年大6 月。3 日 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 远东研究·信用研究 300 2021 年 6 月 3 日 250 200 150 300 100 民营企业 地方国有企业 中央国有企业 250 50 3 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 200 0 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 150 图 4：年度民营企业和国有企业首次违约时债券余额（截至 2021 年 5 月 25 日，单位：亿元） 图 4：年100度资民料来营源企：W业ind和资讯国，有远东企资信业整首理 次违约时债券余额（截至 2021 年 5 月 25 日，单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，远5东0 资信永整煤事理件对信用债市场造成较大冲击，尤其对 2020 年 11 月和 12 月信用债一级市场冲击最大，多只债券取消、 推迟发行，永煤事件在很大程度上影响了当时债券市场的融资。 0 2从014图年5 看，永20煤15事年 件发生2后01的6年三个月，2信017用年债取消、20推18迟年 发行的2规01模9年迅速增加20。202年020 年 112、021年2 月和 2021 年 1 永 煤 事 件 对 信 用 债 市月的场取消造、推成迟发较行大的规冲模分击别，为 77尤8.1其亿元对、499.13 亿元和260752.418 亿年元，1同比月分的别上取升消208、.28推%、5迟9.3发2%和行44的6.9规5%；模分别为 778.1 亿元、 具体来图看4，：这年三度个民月营取企消业、和推国迟有发企行业债首券次的违主约体时债属券性余主额要（为截国至有2企02业1 ，年推5 迟月、25取日消，的单国位企：信亿用元债）发行规模占比分别 2020 年 11 月和 1资2料月来源信：用W为in债d89资.一9讯6%，级、远9东市3.资39场信%和整冲理77击.50%最。可大见，，永多煤只事件直接影响了4国9企9信.1用3债亿发行元。 和 675.48 亿 元， 同 比 分 别 上 升 208.28%、 永煤事件对信用债市场造成较大冲击，尤其对 2020 年 11 月和 12 月信用债一级市场冲击最大，多只债券取消、 债券取消、推迟发推行迟，发行永，煤永事煤事件件在在很很大大程度程上度影上响了影当响时债了券当市场的融资。59.32% 和 446.95%；具体来看，这三个月取消、推迟 800 时债券市场的融资。 从图 5 看，永煤7事00 件发生后的三个月，信用债取消、推迟发发行的行规债模迅券速的增加主。体202属0 年性11主、1要2 月为和国202有1 年企1 业，推迟、取消的 月的取消、推迟发行的600规模分别为 778.1 亿元、499.13 亿元和 675.48 亿元，同比分别上升 208.28%、59.32%和 446.95%； 从图 5 看，永具煤体来事看件，这发三生个月后5取00的消、三推个迟发月行，债券信的用主体债属取性主要为国有国企业企，信推迟用、债取消发的行国企规信模用债占发比行规分模别占比为分别89.96%、93.39% 和 消、 推 迟 发 行 的 规为模89.迅96%速、9增3.3加9%和。3400007270.502%0。年可见1，1、永煤1事2 件月直和接影响了国企7信7用.5债0发%行。。可 见， 永 煤 事 件 直 接 影 响 了 国 企 信 用 债 发 行。 200 800 100 700 0 600 500 图 5：近年月度国有企业取消、推迟信用债发行规模统计（2019.10-2021.5.25，单位：亿元） 40注0 ：统计口径不包括银行推迟、取消发行的债券。 30资0料来源：Wind 资讯，远东资信整理 200 100 0 4 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 图 5：近年月度国有企业取消、推迟信用债发行规模统计（2019.10-2021.5.25，单位：亿元） 图 5：近年月度国有企业取消、推迟信用债发行规模统计（2019.10-2021.5.25，单位：亿元） 注：统计口径不包括注银：行统计推口迟径不、包取括银消行发推迟行、的取债消发券行。的债券。 资料来源：Wind 资讯资料，来远源：东W资ind信资讯整，理远东资信整理 4 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 FAREAST CREADIT OBSERVER | 93 信用研究 | Credit Research 远东研究·信用研究 山 西 省 作 为 煤 炭 大 省， 也 受 到 了 永 煤 事 件 影 响。 行持续受到影响，发行规模和2净021融年 6资月 额3 日分别为 10 亿元 远东研究·信用研究 从图 6 看出，山西省 2020 年 11 月份信用债发行额较 和 -164.36 亿元。今年以来，山西省信用债发行仍与前 山西省作为煤炭大省，也受到了永煤事件影响。从图 6 看出，山西省 2020 年 11 月份信用债发2行021额年较6 月前3月日出现 前月出现大规模大下规降模，下仅降，为仅为121323亿亿元元，，净净融融资资为-为107-.6180亿7元.6，8净融资额由期正有转所负；差20距20，年 信12 用月份债信市用场债发仍行呈持净续受偿到还影状响态， 。 亿元，净融资额仍发由呈行山规 净正西偿模转省还和作负净状为融态；煤资。2炭额0大2分省0别，年为也11受02到亿月了元永和份煤-1信事64件用.36影债亿响元发。。从今图年6以看来出，，山山西西省省信20用20债年发1行1 月仍份与信前用期债有发所行差额距较，前信月用出债现市场 大规模下降，仅为 123 亿元，净融资为-107.68 亿元，净融资额由正转负；2020 年 12 月份信用债发行持续受到影响， 发行规模和净融资额分别为 10 亿元和-164.36 亿元。发今行年额以来净，融山资西额省信用债发行仍与前期有所差距，信用债市场 仍呈净偿5还00 状态。 400 300 发行额 净融资额 520000 410000 3000 -210000 -120000 -3000 --140000 -200 -300 -400 图 6：山西省月度债券发行与净融资规模（2019.10-2021.5.25，单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 6：山西省月度债券发行与净融资规模（2019.10-2021.5.25，单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从取消、推迟发行债图券6：的山规西模省月看度（债图券7发）行，与2净0融20资年规模11（月20，19山.10西-20省21信.5.2用5，债单取位消：、亿元推）迟的规模迅速攀升至 50.6 亿 从取消、推资元料，迟来较源发：20行W19in债年d 资同券讯期，的上远规东升资模3信6.整看76理%（；图今年7以）来，，2山0西20省陆续有信山用债西取省消陆、推续迟有发信行用，但债规取模消有所、降推低迟。统发计行日，期内但规模有所降低。 年 11 月， 山 西取省消信从、取用推消迟债、信推取用迟债消发发、行行债推的券企迟的业规的基模本规看全（模部图迅为7地）速方，攀国20有2升0企年业11，月没，有统山民西计营省企日信业期用。债内取取消消、推、迟推的迟规模信迅用速债攀升发至行50的.6 亿企业基本全部为地 元，较 2019 年同期上升 36.76%；今年以来，山西省陆续有信用债取消、推迟发行，但规模有所降低。统计日期内 至 50.6 亿元，较取消2、01推9迟年信用同债期发上行的升企3业6基.7本6全%部；为今地方年国以有来企业，，没有民方营国企业有。企业，没有民营企业。 60 50 60 40 50 30 40 20 30 10 20 100 0 图 7：山西省取消、推迟债券发行规模统计（2019.10-2021.5.25，单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 7：山西省图 取7：消山西、省推取迟消、债推券迟债发券行发规行规模模统统计计（（202109.1109-2.01201.-5.2250，2单1.位5：.2亿5元，）单位：亿元） 资料来源：Wind 资资料讯来，源：远W东ind资资信讯，整远理东资信整理 5 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 三、山西省国有企业信用简要分析 5 / 9 西省来说，稳定煤请炭务必企阅读业正的文后信的用免责形声象明 对稳定省整体国企 根据申万行业分类，山西省 39 家有存续债的国有 经营十分重要。 企业中煤炭企业占 16 家，占比高达 41%，总资产规模 从债务负担上看，山西省国有企业的平均资产负 占省内尚有存续债国有企业的 52.53%；16 家煤炭企业 债率在近 5 年虽有上升，但仍维持在 70% 左右的水平， 中 4 家煤炭企业规模在 3000 亿元以上，也是山西省规 整体债务负担可以接受；但是，从近 5 年的数据看，山 模最大的国有企业。从其他煤炭大省的行业资产规模上 西省国有企业平均资产负债率高于全国平均水平，可能 看，陕西省、河南省和内蒙古自治区的国有企业没有集 是由于山西省国有企业集中在煤炭行业，整体拉高了资 中在煤炭行业，行业集中度较山西省低。因此，对于山 产负债率水平。从偿债压力上看，短期债务偿债能力上， 94 | FAREAST CREADIT OBSERVER 三、山从西债省务负国担有上企看，业山信西省用国简有企要业分的析平均资产负债率在近 5 年虽有上升，但仍维持在 70%左右的水平，整体债 根据申务 省万负 国行担 有业可 企分以 业类接 集，受 中山在；西但煤省是炭，行39从业家近，有整5存年体续的拉债数高的据了国看资有，产企山负西业债省中率国煤水有平炭企。企业从业平偿占均债1资压6 家产力负，上占债看比率，高高短于期达全债41国务%平偿，均债总水能资平力产，上规可，模能山占是西省由省内于国山有西企 尚有存续债业国近有5企年业的的经营52性.53现%金；流16净家额煤对炭短企期业债中务4的家覆煤盖炭比企率业仅规为模20在%左30右00，亿短元期以偿上债，能也力是信压用山力研西较究大省；规| 山C模r西e最d省i大t R国的e有se国a企r有c业h 的平 企业。从其均他总煤债炭务大/E省BI的TD行A业在资2产01规9 年模之上前看维，持陕在西9省倍、左河右南，省20和20内年蒙该古平自均治值区迅的速国上有升企至业27没.2有8 倍集，中总在债煤务炭偿行债业压，力行有所增 业集中度较长山。西省低。因此，对于山西省来说，稳定煤炭企业的信用形象对稳定省整体国企经营十分重要。 山西从省债国务有负企担业上近看5，年山的西经省营国性有现企金业流的净平额均对资短产期负债债务率在近 5 年虽有上升，但仍总维债持务/在EBI7T0D%A（左左右轴的） 水平，整体债 务的负覆担盖可比以率接仅受为；2但0%是山西，左省从右国近，企短5资年产期负的偿债数债率据能看力，压全山力国西国较省企大国资；产有负企债业率平均资产负债率高于经全营国性现平金均流水/短平期，债可务能（右是轴由）于山西 省国有企业集72 中在煤炭行业，整体拉高了资产负债率水平。从偿债压力上看，短期债务偿债能力上，山西省国有企 业山近西5省年国的有经67企08 营业性的现平金均流总净债额务对/短EB期IT债DA务在的2覆0盖19比年率之仅前为 30 0.3 20%左右25 ，短期偿债能力压力较大；山西省国有企业的平 0.25 均维总持债在务9/倍EB6左6IT右DA，2在022001年9该年平之均前值维迅持速在上9升倍至左右27，.2820倍20，年该平均20值迅速上升至 27.28 倍，总债务偿债压力有所增0.2 长总。债务偿债6压4 力有所增长。 15 0.15 62 60 10 总债务/EBITDA（左轴） 0.1 山58西省国企资产负债率 全国国企资产负债率 5 经营性现金流/短期债务（右轴） 0.05 72 70 68 56 0 0 2016 2017 2018 2019 2020 30 2016 2017 2018 2019 20200.3 图 8：山西省和全国国有企业资产负债率平均值（2016-202250 年，单位图：9%：）山图西9省：山国西有省企国业有偿企债业能偿力债指能标力（指2标0（162-02106-022.0022年50 年）） 66 资料来源：Wind 资讯、公开资料，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯、公开资料，远东资信整理 20 0.2 64 62 60 从山西省今年到期的信用债上看（图 10），210521 年 5 月 25 日至月底，山西省信用债到期规模较少，0.仅15为 9 亿 元，其中地方国企到期规模为 4 亿元，中央国有企10业到期企规业模到5期亿规元模；65月亿份元信；用6债月到份期信规用模则债为到期80规亿模0元.1，则其为中8，0 58 地方国企到期规模为 70 亿元，中央国有企业到期规5 模 1亿0 亿元元，。其今中年，第地三方、国四企季到度期，规山模西省为信70用亿债元到，期0规中.05模央较国大有， 56 201分6 别为2508117.97 亿元201和8 480.52401亿9 元，其20中20国有企业到0 期规企2模01业分6 到别为期2规5061模87.7710亿亿元20元1和8 。46今3.7年240第1亿9 三元、，主四20要季20为度国，有0山企西业省债信券 到期。具体看，山西省今年 7-11 月信用债到期规模平均在 200 亿元以上，虽然较今年 3、4 月规模有所缩小，但到 图 资料8：来山源图西：省8W期：和in规山d全模资西（国讯省仍2国0、和高1有6公全企于-2开国业去0资2国资年0料有产年同，负企，期远债业单水东率资位资平平产：信，均负%整到值债）理（期率2压平01均力6-2值较02大0 年。，单位：%用其）中债图国到9：有期山企规西业模省国到较有期大企规，业模分偿分别债别为能力为5指851标6.98（7.72亿701亿元6-2元和02和04年840）6.534.7亿4 亿元， 资料来源：Wind 资讯、公开资料，远东资信整理 从山西省今年到期的信用债上看（图 10），2021 年 5 月 25元日，至主月要底为，国山有西企省业信债用券债到到期期。规具模体较看少，山，西仅省为今9 年亿 7-11 元，其从中山地西方省国今企年到到期期规的模信为用4 债亿上元看，中（央图国10有）企，业2到02期1 规模 5 月亿信元用；6债月到份期信规用模债平到均期在规模20则0 亿为元80以亿上元，，虽其然中较，今年 地方国企到期规模为 70 亿元，中央国有企业到期规模 10 亿元。今年第三、四季度，山西省信用债到期规模较大， 分年别5为月52851.日97至亿月元底和，48山0.西54省亿信元用，债其到中期国规有模企业较到少期，规仅模分别为3、5468月.7规7 亿模元有和所缩46小3远.7，东4 但研亿究到元·期，信主规用要模研为仍究国高有于企去业年债同券期水平， 到为期9。亿具元体，看其，中山地西方省国今企年到7期-1规1 月模信为用4 债亿到元期，规中模央平国均有在 200 亿到元期以压上力，较虽大然。较今年 3、4 2月021规年 6模月 3有日 所缩小，但到 期规模仍高于去年同期水平，到期压力较大。 地方国有企业 中央国有企业 250 200 6 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 150 100 50 0 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 图 10：山西省图今10年：山信西用省今债年到信用期债规到期模规（模2（0202211.5.5.25.-22052-12.102.3211，.单12位.：31亿，元）单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯资，料来远源东：W资in信d 资整讯理，远东资信整理 6 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 虽然今年山西省偿债压力较大，但是近期煤炭市场价格回升或提高煤炭企业的收入和利润，对煤炭企业偿还债 务带来积极影响。从图 11 看，今年 3 月以来，煤炭市场价开始回升。供给方面，内蒙古个别矿井煤管票用完停产 虽然今年山西加省之偿安全债、压环保力压较力，大整，体煤但炭是供给近偏期紧；煤需炭求方市面，进入夏季好，煤工炭业用企电业旺盛。叠加居民用电有所上升，动力煤需 场价格回升或提高求煤迫炭切，企旺业季煤的价收可能入保和持强利势润，或，利对好煤煤炭炭企业企。 永煤事件后，我国政府多次召开会议、出台文件 业偿还债务带来积极影响。从图 11 看，今综市年合场交价3:易动月价力:C煤以CT(DQ来秦55皇0，0岛,山动西力产煤)(:Q秦严5皇50厉岛0)（（打左左轴轴击））逃废债行为和债务风险处置。2021 年 2 月 28 日， 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产（右轴） 煤炭市场价开始回升。供给方面，内蒙古个别矿井煤管 国务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管 1200 2500 票用完停产加之安全、100环0 保压力，整体煤炭供给偏紧； 控工作的指导意见》提到，要将“债务风险突出的企业 2000 需求方面，进入夏季，80工0 业用电旺盛叠加居民用电有所 纳入重点管控范围，重点防控债券违约，严禁恶意逃废 1500 上升，动力煤需求迫切60，0 旺季煤价可能保持强势，或利 400 债行为”。山西省也组织召开“山西信评大会”稳定债 1000 200 500 0 0 图 11：动力煤、焦煤价格（2007.07.11-2021.06.03，单位：元/吨） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 FAREAST CREADIT OBSERVER | 95 永煤事件后，我国政府多次召开会议、出台文件严厉打击逃废债行为和债务风险处置。2021 年 2 月 28 日，国 0 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 图 10：山西省今年信用债到期规模（2021.5.25-2021.12.31，单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 信用研究 | Credit Rese虽a然rc今h年山西省偿债压力较大，但是近期煤炭市场价格回升或提高煤炭企业的收入和利润，对煤炭企业偿还债 务带来积极影响。从图 11 看，今年 3 月以来，煤炭市场价开始回升。供给方面，内蒙古个别矿井煤管票用完停产 加之安全、环保压力，整体煤炭供给偏紧；需求方面，进入夏季，工业用电旺盛叠加居民用电有所上升，动力煤需 求迫切，旺季煤价可能保持强势，或利好煤炭企业。 1200 1000 800 600 400 200 0 综合交易价:CCTD秦皇岛动力煤(Q5500)（左轴） 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛（左轴） 京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产（右轴） 2500 2000 1500 1000 500 0 图 11：动力煤图、11焦：动煤力价煤、格焦（煤价2格00（720.007.707..1111-2-02210.026.103.，0单6位.0：3元，/吨单）位：元 / 吨） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 永煤事件后，我国政府多次召开会议、出台文件严厉打击逃废债行为和债务风险处置。2021 年 2 月 28 日，国 务院国资委发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》提到，要将“债务风险突出的企业纳入重 券投资者情绪。在信评大会上，山西国资运营公司提到 省属企业资产划转过程中，按照人随资产走、债务随资 “2021 年以来，山西省政府组织地方金融机构购买了 产走的原则进行，不存在由于资产划转而产生的逃废债 7 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 山西省属企业的折价债券，取得了积极的效果，价格明 问题”。此外，煤炭企业的重组和转型升级也会提高企 显企稳；2017 年以来山西省牢牢守住安全底线，通过 业集中度，提高煤炭企业效率，进而提高企业抗风险能 提前预警、信用增信等措施，省属企业已经刚性兑付了 力。另外，受资源禀赋和其他因素影响，煤炭在我国能 到期债券共计 7573 亿元，其中 2020 年兑付到期债券 源消费中占据非常重要的地位，在未来很长时间内，煤 2678 亿”，此外，多位负责人都表示，将确保山西省 炭消费的绝对规模仍将有所增长。 属企业债券不出现一笔违约。这次信评大会在一定程度 总的来说，虽然今年以来，山西省信用债市场呈 上缓解了投资者的负面情绪，增强了投资者对山西省国 现净偿还状态，短期偿债压力较大，但是山西省近几个 企债券兑付的信心。 月信用债发行规模逐步释放，信用债取消、推迟发行规 值得注意的是，山西信评大会上也提到了“碳达峰、 模逐渐降低，债券市场融资逐渐回暖。此外，山西省政 碳中和”对山西煤炭企业的影响。虽然在煤炭企业转型、 府对国企债券偿还的表态加上煤炭价格回升对煤炭企业 重组方面会出现债权债务调整和资产、负债再分配情况， 的利好，本文认为中短期视角下山西省的国企债券违约 但山西国资相关负责人表示“负债只在省属企业内部之 风险整体偏低。 间轧差，省属企业对金融机构的债务仍由原企业承担； 96 | FAREAST CREADIT OBSERVER 信用研究 | Credit Research 首次违约主体数量下降，关注民营企业违约风险加大 ——2021 年第二季度信用债违约分析 远东资信研究部 / 张妍 杨帆 【摘 要】 2021 年第二季度共有 19 只债券新发生违约，违约时的债券余额合计 147.39 亿元，涉及的违约主体共有 13 家，其中 4 家为首次违约主体。从过去 14 个季度的债券违约情况来看，2021 年第二季度（简称“第二季度”） 新增违约债券只数和规模较上一季度有所下降。第二季度违约主体地域和行业分布主要集中在北京市和房地产行业， 发行时评级为 AA+ 级的违约主体占比较高，为 38.46%。 新增主体违约率和新增债券违约率第二季度都出现不同程度地回落，其中国企新增主体和新增债券违约率大 幅下降，而民企新增主体和新增债券违约率升幅较大；民企新增主体违约率和新增债券违约率较上个季度分别上 升 0.62 个百分点和 1.05 个百分点。展望未来，需关注信用监管趋严背景下，弱资质企业、民营企业的违约风险； 同时，仍需要关注集团型企业的违约风险。 第二季度 4 家首次违约主体没有明显的行业集中性。通过研究我们发现，近期债券违约的原因包括经营情况 不佳导致盈利能力下降、短期债务占比过高、外部融资环境恶化导致再融资困难以及负面事件频发等。 我们从 2 家企业违约事件中得到的思考与启示有：（1）关注企业经营情况不佳、盈利能力下降的情况。关 注企业与同行业企业在面临景气度下行情况下的经营情况对比，如果同行业其他企业的经营状况普遍稳定，而关 注企业的经营状况较差，则需要考虑该企业的业务模式等情况是否影响盈利能力，现金流是否承压，是否影响企 业的偿债能力；（2）关注债务结构不合理、短期债务占总债务比重过高的情况。短期债务对企业的现金流动性提 出较高要求。如果企业的短期债务占比过高，经营性现金流对短期债务不能进行长期、有效地覆盖，加上企业的 再融资能力有限，则会加速企业流动性危机，导致企业最终走向违约；（3）关注负面事件频发的情况。企业屡次 发生负面事件会给企业带来严重的负面影响，影响企业在市场中的声誉，对企业的外部融资产生一定影响；此外， 企业负面事件频发也可能反映出企业的内部管理存在重大缺陷。 一、第二季度信用债违约整体情况 本文中的违约是指未按时兑付本金和 / 或利息、未 按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期 未兑付、触发交叉违约、担保违约，但不包括本息展期， 相关统计均参考 Wind 资讯。本文的违约债券统计口径 包括 Wind 二级债券分类中的一般公司债、私募债、一 般企业债、超短期融资债券、一般短期融资券、一般中 期票据和可交换债。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 97 信用研究 | Credit Research 远东研究·违约专题 2021 年 7 月 14 日 本文以 Wind 口径一来、做第违二约季分度析信用，债20违21约年整第体二情况季 季度的债券违约情况来看，2021 年第二季度新增违约 度新增 19 只债券新发本生文中违的约违，约是违指约未按时时的兑付债本券金余和/或额利合息、计未按时兑付债回售券款只或未数按和时兑规付模回相售款对和较利息低、，提前但到与期未20兑20 年第二季度相比 147.39 亿 元， 涉 及付Wi的、nd触违二发级交约债叉主券违分约体类、共中担的保有一违般1约公3，司家但债不，、包私其括募本中债息、展4一期家般，企相业关债统、计超均有短参期一考融定资W债i提nd券高资、讯一（。般见本短文期图的融1违资）约券债、。券一2统般0计中21口期径票年包据第括和二季度，随着疫情 是首次违约主体（可第交换一债次。出现旗下所发行信用债违约 防控常态化，经济复苏态势明显，企业外部融资环境 的主体）。与去年同亿期元本，相文涉比以及的，W违2in0约d2口主1径体年来共做第有违二13约家季分，析度其，（中20下241家称年是“第首二第次季违度约新主增体1（9得只第债一到券次改新出发现善生旗。违下约所未，发来违行约，信时用仍的债债需违券约要余的额关主合体注）计弱。14与7资.3去9质企业、民营企业 二季度”）违约主年体同期个相数比、，2违021约年债第二券季只度（数下和称“违第约二季时度债”）违约主体的个数违、约违风约债险券。只数和违约时债券余额均有一定程 度的回落（见图 1）。从过去 14 个季度的债券违约情况来看，2021 年第二季度新增违约债券只数和规模相对较低， 券余额均有一定程但度与的202回0 年落第（二季见度图相比1有）一。定提从高过（见去图114）。个2021 年第二季度，随着疫情防控常态化，经济复苏态势明显， 企业外部融资环境得到改善。未来，仍需要关注弱资质企业、民营企业的违约风险。 新增违约债券只数 当季违约主体个数 当季首次违约主体个数 新增债券违约余额（右轴） 70 600 60 500 50 400 40 300 30 200 20 10 100 0 0 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 图 1：债券图违1：约债券情违况约（情况2（0210818QQ11-2-02201Q221，Q单2位，：个单，位亿元：）个，亿元） 注：违约债券余额统注资计：料时违来间约源债：截W券至i余nd额资2统讯0计2，时1远.间0东截6资.至3信02整0。2理1.06.30。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从新增违约债券对应违约主体的地域分布来看，第二季度北京市违约主体数量最多（占 30.77%），其次为重 庆市和河北省（均占 15.38%），其他省份均只有 1 家违约主体；从第二季度违约主体所属行业来看，房地产行业 从新增违约债违券约对主体应最违多（约3主家）体，的剩余地其域他行分业布均只来有看1-，2 家第违约主体（见地图产2）行。第业二违季度约违主约体主体最发多行（时3评家级 A）A，A剩、A余A+其他行业均只有 1-2 二季度北京市违约和主A体A 级数分量别有最2多家、（5占家和340家.7，7发%行）时，评级其为次AA+级的违约家主违体占约比主较高体，（分别见为图382.46）%。。第二季度违约主体发行时评级 为重庆市和河北省（均占 15.38%），其他省份均只有 1 家违约主体；从第二季度违约主体所属行业来看，房 AAA、AA+ 和 AA 级远分东别研究有·2违家约专、题5 家和 4 家，发行时 评级为 AA+ 级的违约主体占2021比年 7较月 1高4 日，分别为 38.46%。 5 4 2 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 4 3 3 2 2 1 1 0 0 图 2：2021 年第二季度违约主体地域和行业分布（单位：家） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 2：2021 年第二季度违约主体地域和行业分布（单位：家） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 2021 年第二季度首次违约主体共 4 家，涉及违约债券共 5 只，当季度应兑付而未兑付金额为 21.98 亿元，分布 2021 年第二季度区 央首国域较有次分企违散业、，约业3主家务民范体营围共企涉业及4，房家且地均产，不、涉是医上药及市生公违物司、约（通见信表和机1）械。设备。从从公司新属性增来主看，体本违季度约首率次违（约户主体数有法1 家）中来看，2021 年第二 债券共 5 只，当季度应兑付而未兑付金额为 21表.918：2亿021元年第，二季度首次季违约度主体新基本增情况主体违约率为 0.02%，较上个季度下降 0.13 当季 当季度 违约 分信和布机区械域设较备分。散从，公业司务属范发性围行人来涉看及首，房次间违本地约季产时 度、度约券数首医违债只 次药（应而付违生亿兑未金元付兑额约物）主、个主评前体通月体级3 发行时 主体级 别 个季级所行-属业二百度申（级万一分）上点升所区属。0地.民62公属营个司性企百业是上分否市新点增，违主约升情体况幅概违述较约大率，（国0.有92企%业）新较增上个主 同济堂医药 有 1 家中央国有企业、3有限家公民司 营企2021业/4/2，6 且均2 不是4.2上市BB公B- AA 医药生物 民营 体--中违药约率湖北（省0.0企2业%）否较 未按时兑付本息（2 上一只季）度有 所下降， 降幅为 0.1 司（见表 1）。 北京紫光通 信科技集团 2021/4/26 1 10.63 AA+ AA+ 个通信百--通分点北（京 见图中国央有3）否。 未按时兑付本息 信设备 有限公司 企业 机械设备 隆鑫控股有 民营 限公司 2021/5/6 1 6.36 BB+ A - --运输设 重庆 企业 否 提前到期未兑付 备 华夏幸福基 房地产-- 民营 未按时兑付回售款 98 | FAREAST CREADIT OBSERV业ER控股股份 2021/6/15 1 0.79 C AA- 房地产开 河北省 企业 否 和利息 公司 发 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 2：2021 年第二季度违约主体地域和行业分布（单位：家） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 信用研究 | Credit Research 2021 年第二季度首次违约主体共 4 家，涉及违约债券共 5 只，当季度应兑付而未兑付金额为 21.98 亿元，分布 区域较分散，业务范围涉及房地产、医药生物、通信和机械设备。从公司属性来看，本季度首次违约主体有 1 家中 央国有企业、3 家民营企业，且均不是上市公司（见表 1）。 发行人 首次违约时 间 表 1：2表021：1 2年021第年二第二季季度度首首次次违约违主约体基主本体情况基本情况 当季 度违 约债 券只 数 当季度 应兑付 而未兑 付金额 （亿元） 违约 前3 个月 主体 评级 发行时 主体级 别 所属申万 行业（一 级-二级） 所属地 区 公司 属性 是否 上市 违约情况概述 同济堂医药 有限公司 2021/4/26 2 4.2 BBB- AA 医药生物 民营 湖北省 --中药 企业 否 未按时兑付本息（2 只） 北京紫光通 中央 信科技集团 2021/4/26 1 10.63 AA+ AA+ 通信--通 信设备 北京 国有 否 未按时兑付本息 有限公司 企业 机械设备 隆鑫控股有 民营 限公司 2021/5/6 1 6.36 BB+ A - --运输设 重庆 企业 否 提前到期未兑付 备 华夏幸福基 房地产-- 民营 未按时兑付回售款 业控股股份 2021/6/15 1 公司 0.79 C AA- 房地产开 河北省 企业 发 否 远东研究和·利违息 约专题 资料来源：Wind 资讯资，料来远源东：W资in信d 资整讯，理远东资信整理 2021 年 7 月 14 日 从新增主体违约率（户数法）来看，2021 年第二季度新增主体违约率为 0.02%，较上个季度下降 0.13 个百分 点。民营企业新增主体违约率（0.92%）较上个季度上升 0.62 个百分点，升幅较大，国有企业新增主体违约率（0.02%） 较上一季度有所下降，降幅新增为主0体.1违个约百率分点（见图国企3）：。新增主体违约率 民企：新增主体远违约东率研究·违约专题 3.00 2.54 2.50 2021 年 7 月 14 日 1.94 2.00 新增主体违约率 国企：新增主体违约率 民企：新增主体违约率 3.010.50 1.40 2.54 3 / 12 1.28 请务1.必45 阅读正文后的免责声明 2.510.00 2.000.50 1.500.00 0.30 0.05 0.77 0.44 1.94 0.50 0.29 0.29 0.17 0.12 0.0001.0.340 0.09 0.03 0.00 0.00 0.15 0.87 0.59 0.24 0.21 0.12 0.03 1.280.03 0.62 0.09 0.00 0.88 0.13 0.05 0.20 1.45 0.05 0.92 0.30 0.15 0.02 0.12 0.02 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 1.00 图 3：季0.7度7 （国图企3：、季民度（企国）企新、民增企主）新体0增.8违主7 体约违率约率（（202.0051198Q81Q-02.1062-212Q02，20.1单88Q位2：，%）单位：%0）.92 注资：料新来增源主：体Wi违nd约资率讯（注资，00户：料..50远新来00从数增源东新法0主：2.增资000W体1）.583债i违信n0Qd=1约券资整02某率违.00讯01.（理081约期0，7Q.户02远率3限数2东（00法内1.资余820）9Q.信首03额=9整某20次法0理0期.1.0）843限违4Q4来0内.约20首看0001主.次，092.9Q违0体210约022数0主001.1.059体1.年02Q1/数25第期/2期二001初.初92季04Q.期期30度3末2末新00存1.92增量0存1Q.4债债03量2券券002.主债01违2Q体1券约数2率0量主002..为000的90体Q简20数2单.00007平2..量%0103均Q5，3的。2较00简2.上0200Q.单个4052季平02度0均1.Q00下31..0。11降22502010.Q.012205.0个2 百分 点，其中民营企业新增债券违约率为 1.23%，较上个季度上升 1.05 个百分点，上升幅度较大（图 4）；国有企业新 从新增债券违增约债率券（违约余率额为 0法.01）%，来较图看上3：一，季季度2度（0下2国1降企、年0民.1第6企个）二百新分增主点体（违见约图率上4（）个20。1季8Q1度-20上21Q升2，单1.位0：5%个） 百分点，上升幅度较大（图 4）； 注：新增主体违约率（户数法）=某期限内首次违约主体数/期初期末存量债券主体数量的简单平均。 季度新增债券违约资料率来为源：W0.in0d7资%讯，，远较东资上新信增整个债理券季违度约率下降 0.国1企5：新增债券违国约有率 企业新民企增：新债增券债券违违约约率率为 0.01%，较上一季度下降 个百分点，其中民点营，企其从中新业23..民增50新00营债企券增业违债新约券增率债（违券余约违额2率约法.55率）为为来2.看1135..2，233%20%，21较，年上较第个二季季度度上新升增01债..015券6个违个百约分百率点为分，0上点.07升（%幅，见度较较图上大个4（季）图度。4下）降；0国.1有5 企个业百分新 增债券违约率为 0.01%，较上一季度下降 0.16 个百分点（见图 4）。 2.00 3.010.50 2.510.00 2.00.50 1.500.00 1.87 新增债券违约率 国企：新增债券违约率 1.50 民企：新1.增54债券违约率 2.55 1.30 1.04 1.23 0.79 2.35 0.65 0.30 00..0040 2018Q1 00..1001 2018Q2 0.31 0.02 2018Q3 0.29 0.04 2018Q4 0.15 1.05.000 2019Q1 1.87 0.23 00..0090 0.06 2019Q2 2019Q3 0.18 0.02 1.30 2019Q4 0.28 0.22 210.2004Q1 0.50 0.04 0.01 2020Q2 0.18 10..5142 00..1231 0.22 0.01 0.01 0.17 2020Q3 2020Q4 0.17 2021Q1 0.07 201.2213Q2 1.00 0.79 图 4：季度（国企、民企）0.新65增债券违约率（2018Q1-2021Q2，单位：%） 注资：料00新来..05增源00 债：券W00..i违00n0.4d03约0资率讯（，00余..10远01额东法资）00信..30=12整某理期00限..20内94 新增00..违1050约债券00..00余90 额0/.期00.6初23期末0.0存0.21量8 债0券.02.余228额的000.简..0051单40 平均0.。12 00..1231 0.01 0.17 0.18 0.22 0.17 0.01 0.07 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 图 4：季度（图国4：企季度、（民国企企、）民新企）增新债增券债券违4违约/约1率2率（（201280Q11-820Q211Q-22，0单2位1Q：%2请，）务单必位阅读：正%文后）的免责声明 注：新增债券违约率注（：新余增额债法券违）约=率某（余期额限法）内=某新期增限违内新约增债违约券债余券余额额//期期初初期末期存末量债存券量余债额的券简余单平额均的。 简单平均。 资料来源：Wind 资资讯料，来远源：东W资ind信资讯整，理远东资信整理 4 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 FAREAST CREADIT OBSERVER | 99 信用研究 | Credit Research 远东研究·违约专题 对于未纳入在上述 2021 年第二季度新增违约债券 债券第一次发生本息展期情20况21 年）7 月，14现日 汇总梳理如下表 2， 统计，但发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该 其后续的兑付进展值得进一步关注。 对于未纳入在上述 2021 年第二季度新增违约债券统计，但发生了首次本息展期的债券（即在本季度内该债券 第一次发生本息展期情况），现汇总梳理如下表 2，其后续的兑付进展值得进一步关注。 表 2：20表221：年202第1 年二第季二季度度首首次次本本息展息期展债期券基债本券情况基本情况 债券简称 发行人 首次本息 展期时间 当季度未 兑付金额 （亿元） 本息展期前 三个月债项 级别 发行时 债项级 别 所属申万行 业（一级- 二级） 所属地区 公司 属性 是否 上市 永城煤电控股 20 永煤 SCP008 集团有限公司 2021-04-09 5 20 豫能化 河南能源化工 CP002 集团有限公司 2021-04-19 2.5 16 华夏 05 华夏幸福基业 股份有限公司 2021-04-19 21.44 鸿达兴业集团 20 鸿达 01 有限公司 2021-04-19 0.34 16 华夏 06 华夏幸福基业 股份有限公司 2021-05-12 42.88 18 九通 02 九通基业投资 有限公司 2021-06-01 14.83 中国泛海控股 18 泛海 G1 集团有限公司 2021-06-07 8.83 九通基业投资 18 九通 03 有限公司 2021-06-11 9.63 16 苏宁 02 苏宁电器集团 有限公司 2021-06-16 28.88 18 华夏 03 华夏幸福基业 股份有限公司 2021-06-21 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 14.27 二、第二季度信用债违约案例分析 - B AA + BB AA+ AAA C 地方 - 采掘--煤炭 河南省 国有 否 开采 企业 地方 A-1 商业贸易-专业零售 河南省 国有 否 企业 AA+ 房地产--房 地产开发 河北省 民营 企业 是 - 商业贸易-- 广东省 民营 否 专业零售 企业 AA+ 房地产--房 地产开发 河北省 民营 企业 是 AAA 综合--综合 Ⅱ 河北省 民营 企业 否 AA+ 综合--综合 Ⅱ 北京 民营 否 企业 - 综合--综合 河北省 民营 否 Ⅱ 企业 AA+ 商业贸易-专业零售 江苏省 民营 企业 否 AAA 房地产--房 地产开发 河北省 民营 企业 是 2021 年第二季度信用债首次违约对应主体分别为同济堂医药有限公司（下称“同济堂医药”）、北京紫光通 二、第二季度信信用科债技集违团约有限案公例司（分下析称“紫光科技”）、隆鑫控股有限公司（下称（“一隆鑫）控经股营”）情和况华夏不幸佳福，基业盈控利股能股份力公下降 司（下称“华夏幸福控股”）。 2021 年第二季度本信季度用违债约债首券次发违行主约体对行业应分主布体分散分，别分别为为医药、电子信息、1摩. 隆托车鑫和控房股地产行业。紫光科技为紫光集团 同济堂医药有限公有司限（公司下（称已有“债同券济违约堂）医的全药资”控）股子、公北司京；华紫夏幸福控股为华夏幸隆福鑫基业控股股份有是限于公司2（00已3有年债券在违重约）庆的市控 创立的民营企业， 股股东，持有其 23.03%的股权。由于紫光科技和华夏幸福控股的母公司和控股股东在之前已有债券违约，故本季 光通信科技集团有度限仅公分析司同（济下堂医称药“和隆紫鑫光控科股两技家”公司）的、违隆约原鑫因，我们分由析违隆约鑫的原集因团可能和涉涂及以建下华几共个方同面出。 资，持股比例分别为 98% 控股有限公司（下称“隆鑫控股”）和华夏幸福基业控 和 2%，其中涂建华对隆鑫集团持股 98%，故隆鑫控股 股股份公司（下称“华夏幸福控股”）。 5 / 12 的实际控制人也是请涂务必建阅华读正。文隆后的鑫免责控声股明 主要从事包括摩托 本季度违约债券发行主体行业分布分散，分别为 车、发动机、通用机械、商用发电机、汽车经销和再生 医药、电子信息、摩托车和房地产行业。紫光科技为紫 资源等业务。公司的工业制造板块主要包括摩托车、发 光集团有限公司（已有债券违约）的全资控股子公司； 动机和通用机械制造等，业务由隆鑫通用动力股份有限 华夏幸福控股为华夏幸福基业股份有限公司（已有债券 公司（简称“隆鑫通用”）负责运营；汽车经商板块主 违约）的控股股东，持有其 23.03% 的股权。由于紫光 要包括经销汽车整车、零配部件和其汽车维修，业务由 科技和华夏幸福控股的母公司和控股股东在之前已有债 金菱汽车（集团）有限公司（简称“金菱汽车”）负责 券违约，故本季度仅分析同济堂医药和隆鑫控股两家公 运营；再生资源板块主要包括进口国外废旧电池、废五 司的违约原因，我们分析违约的原因可能涉及以下几个 金等可回收金属并进行拆解、分类和销售，业务由齐合 方面。 环保集团有限公司（简称“齐合环保”）负责运营。 100 | FAREAST CREADIT OBSERVER 远东研究·违约专题 2021 年 7 月 14 日 （一）经自营情2况0不1佳8，年盈利起能，力下隆降 鑫控股营业收入增长率出现大 1. 隆鑫控股 幅下滑，2019 年营业收入同比下降 16.83%，2020 年 隆鑫控股是于 2003 年在重庆市创立的民营企业，由隆鑫集团和涂建华共同出资，持股比例分别为 98%和 2%， 营业收入有所提升，同比降幅有所收窄。从净利润方 其中涂建华对隆鑫集团持股 98%，故隆鑫控股的实际控制人也是涂建华。隆鑫控股主要从事包括摩托车、发动机、 通用机械、商用发电机、汽车经销和再生资源等业务。公司的工业制造板块主要包括摩托车、发动机和通用机械制 造等，业务由隆鑫通用动力股份有限公司（简称“隆鑫通用”）负责运营；汽车经商板块主要包括经销汽车整车、 零配面部件可和其以汽车维看修，出业务，由金自菱汽2车0（1集9团）年有限起公司，（简隆称“鑫金菱控汽车股”）净负责利运营润；再持生资源续板块亏主要包 括进口国外废旧电池、废五金等可回收金属并进行拆解、分类和销售，业务由齐合环保集团有限公司（简称“齐合 环保损”），负责2运0营2。0 年净利润亏损严重，为 -12.64 亿元（见图 5）， 自 2018 年起，隆鑫控股营业收入增长率出现大幅下滑，2019 年营业收入同比下降 16.83%，2020 年营业收入 2021 年第一季度仍呈持续亏损状态。 有所提升，同比降幅有所收窄。从净利润方面可以看出，自 2019 年起，隆鑫控股净利润持续亏损，2020 年净利润 亏损严重，为-12.64 亿元（见图 5），2021 年第一季度仍呈持续亏损状态。 营业收入 净利润 营业收入同比（右轴） 400 120 350 100 300 80 250 60 200 40 150 20 100 50 0 0 2015 -50 2016 2017 2018 2019 -20 2020 2021Q1 -40 图 5：隆鑫控股营业收入及净利润 图 5：隆鑫控股营业收入及净利润（2015 年-2021 年第一季度，单位：亿元，%） 资料来源：Wind 资（讯，2远0东1资5信整年理 -2021 年第一季度，单位：亿元，%） 资从营料业收来入源构成：看1W，再in生资d源资业务讯在，隆鑫远控股东营资业收信入中整占比理最大（50%左右），上市公司齐合环保为企业再 生资源板块的主要运营公司。齐合环保的营业收入主要来自欧洲、北美洲和亚洲市场，其中以欧洲市场为主，占比 超过 70%。受全球工业活动放緩，再生金属需求疲软，再生金属价格在 2019 年出现大幅下降，给企业收益带来一 从营业收入构成看 ，再生资源业务在隆鑫控股营 定影响；国内业务上受到 2019 年初生效的《进口废1物管理目录》的影响，企业处于转型时期，生产基地逐渐从中 国转移到东南亚国家，销售受到一定影响。2018 年、2019 年，公司的再生资源业务营业收入分别为 183.29 亿元、 138.94 亿元，毛利率分别为 11.2%、9.34%；而 2020 年上半年仅为 53.14 亿元，同比下降 33.25 亿元，毛利率下降 业收入中占比最大（50% 左右），上市公司齐合环保 为企业再生资源板块的主要运营公司。齐合环保的营业 1 由于营业收入分项数据可获性较差，本文对隆鑫控股营业收入分项的数据均来自公开发布的评级报告。 收入主要来自欧洲、北美洲6 /和12 亚洲市场，其请中务必以阅读欧正文后洲的免市责声明 场为主，占比超过 70%。受全球工业活动放緩，再生 金属需求疲软，再生金属价格在 2019 年出现大幅下降， 给企业收益带来一定影响；国内业务上受到 2019 年初 生效的《进口废物管理目录》的影响，企业处于转型时 期，生产基地逐渐从中国转移到东南亚国家，销售受到 一定影响。2018 年、2019 年，公司的再生资源业务营 业收入分别为 183.29 亿元、138.94 亿元，毛利率分别 为 11.2%、9.34%；而 2020 年上半年仅为 53.14 亿元， 同比下降 33.25 亿元，毛利率下降至 5.45%。再生资源 业务板块收入的大幅下降对隆鑫控股的盈利能力产生影 响。此外，近年来，我国摩托车行业受到国内外形势和 更加严格的环保措施影响，行业产销总体表现较为低迷。 作为隆鑫控股的第二大业务，摩托车及发动机的营业 收入近年也呈现下降趋势；2018 年、2019 年和 2020 信用研究 | Credit Research 年上半年的营业收入分别为 53.5 亿元、59.26 亿元和 24.13 亿元。2020 年上半年，受疫情影响，摩托车需求 没有得到释放，摩托车业务收入同比下降 15.14%。公 司主要业务板块营业收入的下降严重影响了公司的盈利 能力，进而影响企业的偿债能力。 2. 同济堂医药 同 济 堂 医 药 有 限 公 司 成 立 于 2007 年 12 月 3 日， 是上市公司新疆同济堂健康产业股份有限公司（下称 “同济堂”）下属全资子公司。同济堂医药是一家医药 流通企业，主要从事药品、医疗器械及健康相关产品批 发及零售配送，从上游医药制造企业采购药品，依托自 身物流出售给下游药房、医疗结构或直接卖给消费者。 根据 2020 年财务报告数据显示，其主营业务及收入构 成比例分别为医药批发业务（79.32%）、非医药商品 （10.66%）、医药零售配送（8.63%）。 受疫情影响，医药行业发展迅猛，但同济堂医药营 业收入遭遇巨幅滑坡。具体来看，2015 -2018 年同济 堂医药营业收入水平稳步上升，增长率稳定在 10% 左 右。自 2019 年开始，该公司营业收入大幅下滑，2019 年 营 收 44.73 亿 元， 同 比 下 降 58.66%， 根 据 公 司 年 报，营业收入下降的原因主要为公司本期优化代理、渠 道销售业务模式，降低了公司在交易过程中的责任，对 不再承担向客户转让商品主要风险的业务按净额法确认 收入，其次巨额的财务费用也对公司利润带来影响，据 公司财务报告显示，同济堂医药 2019 年财务费用高达 9059 万元，同比增长 99.52%。2020 年营业收入继续 缩减，同比下降 80.01%，且净利润由正转负，降至 -21.35 亿元（见图 6）。此外，近年来，企业的应收账款金额 逐年升高，2018-2020 年应收账款分别为 20.01 亿元、 31.33 亿元和 35.93 亿元，应收账款周转速度分别为 0.35、 1.32、和 3.58，周转速度较差，反映出企业对下游的溢 价能力不足，在行业地位较差。 1. 由于营业收入分项数据可获性较差，本文对隆鑫控股营业收入分项的数据均来自公开发布的评级报告。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 101 上游医药制造企业采购药品，依托自身物流出售给下游药房、医疗结构或直接卖给消费者。根据 2020 年财务报告 数据显示，其主营业务及收入构成比例分别为医药批发业务（79.32%）、非医药商品（10.66%）、医药零售配送（8.63%）。 受疫情影响，医药行业发展迅猛，但同济堂医药营业收入遭遇巨幅滑坡。具体来看，2015 -2018 年同济堂医药 营业收入水平稳步上升，增长率稳定在 10%左右。自 2019 年开始，该公司营业收入大幅下滑，2019 年营收 44.73 信用研究 Credit Research 亿元，同比下降 58.66%，根据| 公司年报，营业收入下降的原因主要为公司本期优化代理、渠道销售业务模式，降 低了公司在交易过程中的责任，对不再承担向客户转让商品主要风险的业务按净额法确认收入，其次巨额的财务费 用也对公司利润带来影响，据公司财务报告显示，同济堂医药 2019 年财务费用高达 9059 万元，同比增长 99.52%。 2020 年营业收入继续缩减，同比下降 80.01%，且净利润由正转负，降至-21.35 亿元（见图 6）。此外，近年来，企 业的应收账款金额逐年升高，2018-2020 年应收账款分别为 20.01 亿元、31.33 亿元和 35.93 亿元，应收账款周转速 度分别为 0.35、1.32、和 3.58，周转速度较差，反映出企业对下游的溢价能力不足，在行业地位较差。 营业收入 净利润 营业收入同比（右轴） 120 20 100 0 80 60 -20 40 -40 20 -60 0 -20 -80 -40 2015 2016 2017 2018 2019 -100 2020 图 6：同济堂医药营业收入及净利润 图 6：同济堂医药营业收入及净利润（2015 年-2020 年，单位：亿元，%） 资料来源：Wind 资讯，远东（资信2整0理15 年 -2020 年，单位：亿元，%） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 与隆鑫控股类似，同济堂医药近年的债务结构偏高， 短期债务占比过高。从短期债务占总债务的比重上看（见 图 8），2015-2020 年， 同 济 堂 医 药 短 期 债 务 占 比 分 别 为 100%、100%、100%、59%、64.27% 和 100%， 多个年份的短期债务占总债务的比重为 100%。从经营 性现金流对短期债务的覆盖程度上看，2018、2019 年， 同济堂的经营性现金流均为净流出，无法长期、有效地 覆盖短期债务；2020 年，公司的经营性现金流净额为 （二）短期债务规模大，经营性现金流对短期债 7 / 12 务覆盖程度低 请务必阅读正文后的免责声明 0.67 亿元，对短期债务的覆盖程度仅为 6%。 债务期限结构和现金流对债务的覆盖程度，对于 隆鑫控股短期债务规模较大，占总债务比重居高 衡量企业的偿债能力十分重要。当债务规模较大，尤其 不 下， 短 期 偿 债 压 力 大。2015 年 以 来， 隆 鑫 控 股 的 短期债务占总债务的比重一直在 50% 以上（见图 7）， 是短期债务规模较大，再加上企业流动性无法远东长研期究·、违约有专题 效覆盖债务，企业会更容易发生违约。 2021 年 7 月 14 日 且自 2018 年以来短期债务占比持续走高，2018-2020 年的短期债务占比分别为 73.80%、71.16% 和 82.48%。 1.2 短期债务/总债务（左轴） 经营性现金流量净额/短期债务(右轴) 1.5 1 1 截至 2021 年第一季度，隆鑫控股共有短期债务 197.83 0.5 0.8 亿元，其中，短期借款 87.27 亿元，短期债务占总债务 0.6 0 -0.5 0.4 比重高达 84.06%，债务结构不合理。从经营性现金流 -1 0.2 -1.5 净额看，隆鑫控股的经营性现金流净额对短期债务的覆 0 -2 2015 2016 2017 2018 2019 2020 盖程度持续走低，2018-2020 年，公司的“经营性现金 远东研究·违约专题 流净额 / 短期债务”分别为 15%、10% 和 10%；截至 2021 年 7 月 14 日 图 8：同济堂短期债务 / 总债务与经营性现金流净额 / 短期债 图 8：同济堂短期债务/总债务与经营性现金流净额/短期债务（2015 年-2020 年，单位：%） 务（2015 年 -2020 年，单位：%） 注：短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期有息债务，总债务=短期债务+长期借款+应 注：短期债务 = 付债券+其他长期有息债务。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一 2021 年第一季度，隆鑫控股的“经营性现金流净额 / （二）短期债务规模大，经营性现金流对短期债务覆盖程度低 （年三内）公到司期负面的事非件流频出动负债 + 其他短期有息债务，总债务 = 短期债 1.务隆鑫+控长股 期借款 + 应付债券 + 其他长期有息债务。 隆短鑫控期股短债期债务务规”模较仅大为，占总3债%务，比重经居高营不下性，短现期偿金债压流力大净。2额015无年以法来，对隆鑫短控期股的债短期债务 隆资鑫控料股来之前源出现：多W笔银in行d债务资违讯约。，202远1 年东4 月资22信日隆整鑫理控股发布公告，公司由于流动性原因新增银行借 占总债务的比重一直在 50%以上（见图 7），且自 2018 年以来短期债务占比持续走高，2018-2020 年的短期债务占 款逾期债务共计 41 笔，涉及债务本金合计 33.49 亿元。此前，2021 年 1 月 21 日，公司发布公告称现有逾期债务 务进行长期和有效覆盖，加之再融资能力受限，增加了 比分别为 73.80%、71.16%和 82.48%。截至 2021 年第一季度，隆鑫控股共有短期债务 197.83 亿元，其中，短期借 60.37 亿元，加上新增逾期债务，合计达 93.86 亿元，由于债务未能按时偿还，公司陆续收到法院相关债务涉诉文 款 87.27 亿元，短期债务占总债务比重高达 84.06%，债务结构不合理。从经营性现金流净额看，隆鑫控股的经营性 件，面临强制执行的风险。 公司偿还债务的压力。 （三）公司负面事件频出 现金流净额对短期债务的覆盖程度持续走低，2018-2020 年，公司的“经营性现金流净额/短期债务”分别为 15%、 隆鑫控股的内部控制管理也存在缺陷。根据 2019 年 12 月 17 日，隆鑫控股的控股子公司丰华股份发布的公告， 10%和 10%；截至 2021 年第一季度，隆鑫控股的“经营性现金流净额/短期债务”仅为 3%，经营性现金流净额无 隆鑫控股及其实际控制人违规操作，受到证监会处罚。隆鑫控股存在非经营性占用其控股子公司资金；隆鑫控股的 法对短期债务进行长期和有效覆盖，加之再融资能力受限，增加了公司偿还债务的压力。 实际控制人涂建华违反诚实信用原则，利用其对公司的控制地位损害控股公司的独立性，其他董事也未能进行有效 短期债务/总债务（左轴） 经营性现金流量净额/短期债务(右轴) 1. 隆鑫控股 监督和管理。此外，2018 年和 2019 年隆鑫控股的审计财务报告均被会计事务所出具保留意见，且 2019 年财务报 告进行过更正。另外，根据天眼查信息，今年以来，隆鑫控股累计 21 次列为被执行人。这些负面事项都反映出公 0.90 0.35 司在内部控制以隆及公鑫司治控理上股存在之问题前，为出之后的现债券多违约笔埋下银“种行子”债。 务 违 约。2021 年 0.80 0.70 0.30 2. 同济堂医药 0.60 0.25 同4济堂月医药2的2内日部控隆制也鑫存在控重大股缺陷发。20布19 年公、2告020，年公公司财司务报由告均于被出流具无动法表性示意原见的因审计新报告。 0.50 0.20 根据母公司同济堂公告内容，2019 年报告期内，同济堂医药在内的多家子公司内部控制失效，资金活动、采购和 0.40 0.15 销售业增务、银资产行管理借，以款及会逾计核期算和债财务务报告共相关计内部控4制1同笔时存，在重涉大缺及陷，债已经务受到本上海金证券合交易计所问询。 0.30 0.20 0.10 0.10 0.05 33.49 亿元。此前，2021 年 1 月 21 日，公司发布公告 公司关联方占用大量资金，资金回收承压。根据同济堂医药 2020 年年报数据，截至 2020 年 12 月 31 日，公司 存在非经营性往来占款和资金拆借合计 10.47 亿元，关联方占用公司资金占合并口径净资产的 28.35%，给公司的流 0.00 2015 2016 2017 2018 2019 0.00 2020 2021Q1 图 7：图隆7：鑫隆鑫控控股股短期短债务期/总债债务与务经营/性总现金债流净务额/短与期债经务（营20性15 年现-202金1Q1流，单净位：额%）/ 短期 注：短期债务=短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他短期有息债务，总债务=短期债务+长期借款+应 付债券+其他长期有息债务。 债务（2015 年 -2021Q1，单位：%） 注：短期债务 = 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 短期借款 + 交易性金融负债 + 应付票据 + 一 与隆鑫控股类似，同济堂医药近年的债务结构偏高，短期债务占比过高。从短期债务占总债务的比重上看（见 图 8）年，20内15-到2020期年，的同非济堂流医药动短负期债债务占+比其分别他为短100期%、有100息%、债100务%、，59%总、6债4.27务%和=100短%，期多个债年份的 短期债务务占+总债长务期的比借重为款10+0%应。从付经营债性券现金+流对其短他期债长务的期覆有盖程息度上债看务，2。018、2019 年，同济堂的经营性 现务金的流覆资均盖为 程料净 度来流 仅出 为源，6%无：。法W长期in、d有效资地讯覆盖，短期远债东务；资202信0 年整，公理司的经营性现金流净额为 0.67 亿元，对短期债 称现有逾期债务 60.37 亿元，加上新增逾期债务，合计 9 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 达 93.86 亿元，由于债务未能按时偿还，公司陆续收到 法院相关债务涉诉文件，面临强制执行的风险。 隆鑫控股的内部控制管理也存在缺陷。根据 2019 年 12 月 17 日，隆鑫控股的控股子公司丰华股份发布 债务期限结构和现金流对债务的覆盖程度，对于衡量企业的偿债能力十分重要。当债务规模较大，尤其是短期 债务规模较大，再加上企业流动性无法长期、有效覆盖债务，企业会更容易发生违约。 的公告，隆鑫控股及其实际控制人违规操作，受到证监 102 | FAREAST CREADIT OBSERVER 8 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 信用研究 | Credit Research 会处罚。隆鑫控股存在非经营性占用其控股子公司资金； 隆鑫控股的实际控制人涂建华违反诚实信用原则，利用 其对公司的控制地位损害控股公司的独立性，其他董事 也未能进行有效监督和管理。此外，2018 年和 2019 年 隆鑫控股的审计财务报告均被会计事务所出具保留意见， 且 2019 年财务报告进行过更正。另外，根据天眼查信息， 今年以来，隆鑫控股累计 21 次列为被执行人。这些负 面事项都反映出公司在内部控制以及公司治理上存在问 题，为之后的债券违约埋下“种子”。 2. 同济堂医药 同 济 堂 医 药 的 内 部 控 制 也 存 在 重 大 缺 陷。2019 年、2020 年公司财务报告均被出具无法表示意见的审 计报告。根据母公司同济堂公告内容，2019 年报告期内， 同济堂医药在内的多家子公司内部控制失效，资金活动、 采购和销售业务、资产管理，以及会计核算和财务报告 相关内部控制同时存在重大缺陷，已经受到上海证券交 易所问询。 公司关联方占用大量资金，资金回收承压。根据 同济堂医药 2020 年年报数据，截至 2020 年 12 月 31 日， 公司存在非经营性往来占款和资金拆借合计 10.47 亿元， 关联方占用公司资金占合并口径净资产的 28.35%，给 公司的流动性带来压力，增加债务违约风险。此外，同 济堂医药的控股股东的违规操作也对公司产生负面影 响；2020 年 4 月 27 日，公司控股股东新疆同济堂健康 产业股份有限公司因涉嫌信息披露违规被证监会立案调 查，存在退市风险，或影响包括同济堂医药在内的子公 司的经营、融资。 （四）外部融资环境恶化，再融资困难 1. 隆鑫控股 隆鑫控股再融资情况不容乐观，长年未有新债券融 资加上质押其所控股的子公司股权、冻结严重，公司再 融资难度大。2017 年至今，公司没有新发行债券进行 融资，筹资活动产生的现金流均为净流出。银行授信额 度上，截至 2020 年 6 月 30 日，公司未使用的银行信 用额度仅为 45.05 亿元。此外，2019 年以来，隆鑫控 股多次发布股权被冻结的公告。截至 2019 年 11 月 13 日， 隆鑫控股持有隆鑫通用的 50.07% 的股权中，累计质押 占其持股的 99.94%, 累计冻结占其持股的 100%（且全 部被轮候冻结）；隆鑫控股持有丰华股份 33.45% 的股 权中，其中累计质押占其持股的 99.16%，累计冻结占 其持股的 100%（且全部被轮候冻结）；隆鑫控股持有 重庆农商行 5.02% 的股权，已全部质押且被冻结以及 轮候冻结。长期未有债券融资、紧张的银行授信额度和 大量其所控制的子公司股权被质押、冻结，都给隆鑫控 股的资金流动性带来很大压力，加大其偿还债务的压力。 2. 同济堂医药 截至 2020 年 6 月 30 日，公司剩余的银行信用仅 为 11.45 亿元，银行授信额度十分有限。根据同济堂医 药公布的评级报告，由于诉讼纠纷，同济堂医药母公司 所持同济堂医药全部股权亦被冻结。同济堂医药全资控 股母公司同济堂有大量股权被质押，根据同济堂 2021 年第一季报数据显示，截至 2021 年第一季度末，同济 堂的控股股东湖北同济堂投资控股有限公司（简称“同 济堂控股”）将其持有同济堂 33.14% 的股份数全部质 押。由于同济堂医药为同济堂的全资控股子公司，故同 济堂股权的质押也给同济堂医药的再融资带来负面影响。 此外，从公司的货币资金上看，2019-2020 年，公司的 货币现金仅为 1.02 亿元和 0.66 亿元，侧面反映出公司 的再融资难度大，公司资金的流动性差，对公司的债务， 尤其是短期债务无法覆盖。 三、总结与展望 2021 年第二季度共有 19 只债券新发生违约，违 约时的债券余额合计 147.39 亿元，涉及的违约主体共 13 家，其中 4 家为首次违约主体。从过去 14 个季度的 债券违约情况来看，2021 年第二季度新增违约债券只 数和规模较 2021 年第一季度有所下降。第二季度违约 主体地域、行业分布相对分散，行业涉及房地产、医药 生物、通信和机械设备等行业，发行时评级为 AA+ 级 的违约主体占比较高。从新增主体违约率和新增债券违 FAREAST CREADIT OBSERVER | 103 信用研究 | Credit Research 约率来看，2021 年第二季度都有所下降，其中，国企 新增主体和新增债券违约率大幅下降，而民企新增主体 和新增债券违约率升幅较大。由于本季度首次违约债券 主体中有 2 家公司是之前已经违约主体的母、子公司， 因此，未来需关注违约集团公司的违约风险；同时，仍 需关注信用监管趋严背景下，弱资质企业、民营企业的 违约风险。 2021 年第二季度 4 家首次违约主体没有明显的行 业倾向性。通过研究我们发现，这些企业违约原因主要 包括经营情况不佳导致盈利能力下降、短期债务占比过 高、外部融资环境恶化导致再融资困难以及负面事件频 发等。 通过总结以上 2 家企业的违约原因，得到如下思 考和启示： 第一，关注企业经营情况不佳、盈利能力下降的 情况。企业经营的长期、稳定、健康发展十分重要，在 外部环境出现变化或者行业景气度下行时，会对企业的 盈利能力产生影响；但是这种影响如果一直持续，且盈 利能力没有恢复迹象，就需要特别关注。从隆鑫控股和 同济堂医药两家企业来看，在中美贸易战和新冠肺炎疫 情等宏观环境不利的背景下，企业的主营业务易受到影 响，尤其是隆鑫控股的再生资源业务板块受到国内相关 政策实施的影响，主营业务受到较大冲击，给企业的盈 利产生不利影响，导致企业自身“造血”能力不足。此 外，还需要关注企业与同行业企业在面临景气度下行情 况下的经营情况对比，如果同行业其他企业的经营状况 普遍稳定，而关注企业的经营状况较差，则需要考虑该 企业的业务模式等情况是否影响盈利能力，现金流是否 承压，从而影响企业的偿债能力。 第二，关注债务结构不合理、短期债务占总债务 比重过高的情况。短期债务对企业的资金流动性提出较 高要求。对于上述分析的两家企业，这两家企业的短期 债务占总债务的比重均较高，债务结构不合理。如果企 业的短期债务占比过高，经营性现金流对短期债务不能 进行长期、有效地覆盖，则需要关注企业的短期偿债压 力；如果企业的再融资能力受限、未使用的银行授信额 度较低，则会加剧企业流动性危机，导致企业最终走向 违约。 第三，关注负面事件频发的情况。公司屡次发生 负面事件，例如股权质押、被列为被执行人、未按照要 求披露财务报告等，会给企业带来严重的负面影响，损 害企业在市场中的声誉，进而对企业的外部融资产生一 定影响。隆鑫控股和同济堂医药两家企业在违约前已经 屡次被爆出财务报告未按要求披露、股权质押严重等问 题，已然反映出公司在内部管理、控制等方面的重大缺 陷。因此，对于这种企业负面事件频发，但尚未实施有 效改进措施的企业，需要重点关注。 104 | FAREAST CREADIT OBSERVER 评级技术研究 | Rating Technology Research 评级技术研究 FAREAST CREADIT OBSERVER | 105 评级技术研究 | Rating Technology Research 基于主成分分析与机器学习的评级 远东资信创新事业部 / 代冕 【摘 要】 特征工程是机器学习甚至是深度学习中最为重要的一部分。数据和特征决定了机器学习的上限，模型和算法只 是逼近这个上限。 特征工程包含很多方法，其中包含数据预处理、分箱分区处理、交叉特征、特征选择、特征缩放与特征提取。 好的特征工程，可以让即使很简单的模型也达到较好的效果。 主成分分析法是 1933 年由 Hotelling 首先提出的 , 它是一种把多指标转化为少数综合指标的多元统计分析方法。 它既可以降低数据维数 , 综合数据信息 , 还可以降低计算的复杂度 , 因此该方法越来越受到人们的重视和广泛应用。 本文将使用多种机器学习模型将经过主成分分析法降维后的数据进行评级，数据来源则是 2010 年 -2016 年美 国上市公司的评级数据。使用包括随机森林、支持向量机、逻辑回归、梯度提升分类器以及 KNN 分类算法。 一、特征工程介绍 特征工程机器学习甚至是深度学习中最为重要的 一部分。数据和特征决定了机器学习的上限，模型和 算法只是逼近这个上限。顾名思义特征工程就是在原始 数据中，提取有效的信息作为特征以供算法和模型使用， 也可以理解为数据处理。当在做数据挖掘和数据分析时， 数据是所有问题的基础，并且会影响整个工程的流程。 所以在某些时候，经过特征处理的数据，即使在简单的 算法和模型中也能取得不错的效果。 特征处理是特征工程的核心步骤，也是对后续的 模型和算法最重要的一步。在特征处理中，主要分为特 征清洗以及特征预处理两个方向。特征清洗主要是将不 规范的原始数据规范化，例如去除掉明显的可能对模型 起到噪声效果的异常值；同时也可以查看数据分布情况， 例如标签数据分布不均匀，某一特定标签占据了大部分 样本，那么这也会对模型的分类效果造成影响，所以需 要先将标签数据样本均衡化。 而特征预处理就较为复杂，因为进入机器学习模 型的数据维度多样化，各种类型的数据杂糅在一起，如 果不进行处理，很难进入到模型训练当中。对于单个特 征的处理较为简单，一般是通过无量纲化将各个特征放 在可比较的维度，常用的方法有归一化和标准化；对于 定性特征可以进行独热编码，指使用一个二进制编码来 表示这个定性特征出现与否；对于缺失值的处理同样是 比较重要的事情，在大样本且缺失值不多的情况下，可 直接做删除处理，但是在对于小样本的情况下，则需要 做填充处理，一般根据特征的分布情况来确定是以中位 数或者平均值来做填充；数据变换则是将低纬度的数据 通过指数函数，对数等形式转换到高维度去做比较。 106 | FAREAST CREADIT OBSERVER 某些时候，经过特征处理的数据，即使在简单的算法和模型中也能取得不错的效果。 特征处理是特征工程的核心步骤，也是对后续的模型和算法最重要的一步。在特征处理中，主要分为特征清 洗以及特征预处理两个方向。特征清洗主要是将不规范的原始数据规范化，评例级如技去术除研掉究明显|的R可at能in对g T模e型ch起no到lo噪gy Research 声效果的异常值；同时也可以查看数据分布情况，例如标签数据分布不均匀，某一特定标签占据了大部分样本， 那么这也会对模型的分类效果造成影响，所以需要先将标签数据样本均衡化。 特征使用方案 特征获取方案 特征工程 特征处理 特征监控 资料来源：公开信资料息来，源远：东公开资信信息整，理远东资信整理 获取难度 可用性评估 覆盖率 如何获取特征 准确率 如何存储特征 特征清洗 清洗异常样 本 正负样本不 均衡 样本权重 单个特征 归一化/离散 化 独热编码 缺失值 2021 年 7 月 1 日 数据变换 预处理 对于整个数据集的数据预处理就主成更分分为析复杂，主要涉及到特征选择与特征提取这两个方面。在特征选择中，可 降维 通过一系列的检验方法来确定各个特征LDA之间的相关关系，例如卡方检验、方差膨胀因子、信息增益等来检验各特 征之间的相关多性个特，征如果相关性过高则可以考虑对特征进行删减，仅选择独立互不关联的特征进行训练。在特征选 Filter 相关系数\卡方检验\信息增益 择中还有一种 Embedding 算法，即由学习器自动的去挑选特征，这就属于典型的黑箱算法，工程师们并不清楚这 些算法是如何选择特征变特量征选的择，例如Wr深app度er 学习中的神经网络就是属于这样的一种算法。特征提取则是在现有的原 始特征中，通过降维处理，重新组合Emb来edd提ing 取出最正则能化\解决策释树标-熵\签深度数学习据的特征，即创造出新的特征来替换掉以往旧的特 征。主成分分析（PCA）则是一个典型的特征提取方法。 对于整个数而据特征集预的处数理就据较预为处复理杂，就因更为为进入复机杂器，学主习二模要、型的主数成据分维但度分是多析只样（化组P，合C各A成种）一类简型个介的新数的据特杂糅征在可一能起在，如有果些不时候不能完全 进行处理，很难进入到模型训练当中。对于单个特征的处理较为简单，一般是通过无量纲化将各个特征放在可比 涉及到特征较选的择维与度特，征常用提的取方这法两有归个一方化面和。标准在化特；征对化选，于主 对择定成 于性中分 模特，型分征的析可是 训以一 练进也种代行就降表维 更独原算 有热效法编始。，码特目 它，的 是征指采是的使取将用信不 一一同 种息数维个，学度二降的所进维数制以据 的编可统 方码一法能来，降会表找低示到出组同几这合个一个好综维度合几上特个征来来新，这替的样代特原的来数众据多就的会特更征规，范在 可通过一系定列性的特检征验出方现与法否来；确对定于缺各失个值特的征处理之同间样的是这相一比过关较程重关中要，的这事些情新，特征在征，将大直尽样可本到能且这的缺代些失表新值原不的来多特特征的征的情信能况息下够，，较并可且好直彼的接此做之解间删释互除原不相始关特。其征原的理信主要是通过数学方法 系，例如卡处来方理做检，填验但充、是；方在数对据差于变膨小换胀样则因本是的将子情低、况纬信下度息的，数则增据需益通要等过做将 始 里来原 特 信指填有 征 息检数充特 的 通函处验征 信 常数理做 息 通，，一 ， 过对一个 所 方数般线 以 差等根性 可 来息形据组 能 表为合 会 示式特止从 组 。转征而 合。换的得 好到分在到 几高布一 个这维情个 新里度况新的信去来的特做确特征息征，比定通，直较是常但到。以是这通中只些位过组新数方合的或成特差者一征来平个能新够表均的较值示特好。征的可解能释在原有始些特时征候的不信能息完为全止代。表在原这 各特征之间的相关性，如果相关性过高则可以考虑对特 征进行删减，仅选择独立互不关联的特征进行训练。在 1.2 2 / 9 特征选择中还有一种 Embedding 算法，即由学习器自 1 请务必阅读正文后的免责声明 动的去挑选特征，这就属于典型的黑箱算法，工程师们 0.8 U2 并不清楚这些算法是如何选择特征变量的，例如深度学 0.6 U1 习中的神经网络就是属于这样的一种算法。特征提取则 0.4 是在现有的原始特征中，通过降维处理，重新组合来提 0.2 取出最能解释标签数据的特征，即创造出新的特征来替 换掉以往旧的特征。主成分分析（PCA）则是一个典型 0 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 的特征提取方法。 资料来源：公开信息资料来源：公开信息 二、主成分分析（PCA）简介 如上图所示，u1 与 u2 两个向量相比，u1 明显更能够表示图中的散点情况，那么这种时候 u1 与 u2 同时作为 特征进入模型的话，u2 的表如示效上果图将不所会示太，好。u主1成与分分u2析两就是个使向用 量u1 这相个比向，量作u为1 基明础显，更然后在里面加入部 分 u2 向量中的数据，再组合一个新的向量出来，这个新的向量就是提取出来的新特征，可以更好的更综合的反映 数据集的信息。 能够表示图中的散点情况，那么这种时候 u1 与 u2 同 主成分分析是一种降维算法，目的是将不同主维成度分分析的应用时较作为为广泛特，征这个进概入率最模早型是的又卡话尔，.皮u尔2森的在 表190示1 年效提果出，将但不是当会时太主好成分。仅针对非随机 变量来进行实验，1933 年 Hotelling 将这个概念推广到了随机变量。在计算机的大力发展后，由于算力的提升，主 的数据统一降低到同一维度上来，这样的数据就会更规 主成分分析就是使用 u1 这个向量作为基础，然后在里 范化，对于模型的训练也就更有效。它是采取一种数学 降维的方法，找出几个综合特征来替代原来众多的特征， 面加入部分 u2 向量中的数据，再组合一个新的向量出 3 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 来，这个新的向量就是提取出来的新特征，可以更好 在这一过程中，这些新特征将尽可能的代表原来特征的 的更综合的反映数据集的信息。 信息，并且彼此之间互不相关。其原理主要是通过数学 主成分分析的应用较为广泛，这个概率最早是又 方法将原有特征做一个线性组合从而得到一个新的特征， 卡尔·皮尔森在 1901 年提出，但是当时主成分仅针对 FAREAST CREADIT OBSERVER | 107 评级技术研究 | Rating Technology Research 非随机变量来进行实验，1933 年 Hotelling 将这个概 不会提供帮助。整理过后的数据就仅剩下 25 个财务特征， 念推广到了随机变量。在计算机的大力发展后，由于 1 个细分行业和 1 列标签数据。接下来检查下标签数据 算力的提升，主成分分析的应用也愈加广泛。除开作 是否有异常，从数据可以明显看出评级分布中，BBB 为特征工程的手段，主成分分析还可运用于评估分析， 与 BB 是样本最多的，而在 CC、C 与 D 是分布最少的， 例如对几家企业的进行对比评估，但是影响企业自身 那么这种情况下，级别是 CC、C 和 D 的预测效果可能 效益的因素众多，且各个企业有其特点，并不能直接 不是特别好。在一般情况下 CC 与 C 也已经代表着信用 对比孰好孰坏。这个时候主成分分析可以将各个企业 风险非常大的情况了，所以将这两个级别的样本组合 的多变量问题综合成一个单一的变量，将各企业的情 到 D 里面去。这样模型最后的预测效果会好一些。最 况统一在一个维度上，那么就可以进行横向对比。 后的评级标签分布如下，从 9 个等级降低到 7 个等级。 主成分分析的主要流程就是算法不停的在各项原 再完成这一步后，则开始将数据集划分为训练集 始特征中间寻找主成分，然后将其组合成一个新的特征。 与测试集，按照 2/8 划分，即 20% 的样本作为测试集， 其主要步骤：首先将原始数据组成一个矩阵，然后将 80% 的样本作为训练集。由于数据较为干净，无需再 2021 年 7 月 1 日 每一个特征里的样本进行白化处理即零均值化，再然 进行清洗，可直接进行主成分降维。使用 Sklearn 库中 成分分后析通的应过用也每愈加个广泛特。征除开求作为出特征协工程方的差手段并，主组成分成分析一还个可运矩用于阵评估，分并析，求例如出对几家企业的进的主成分分析函数可以快速并且便捷的对数据进行降维 行对比评估，但是影响企业自身效益的因素众多，且各个企业有其特点，并不能直接对比孰好孰坏。这个时候主 成进分行分横协析向方可 对以 比差将 。各矩个企阵业的的多特变量征问题值综合及成一对个应单一的的变特量，征将各向企量业的（情况新统一的在特一个征维度）上，，那么就可以处理。 主最成后分分将析的特主要征流程向就量是算按法不照停的协在各方项差原始特特征征中间值寻的找主大成分小，然排后将序其，组合最成一后个新的特征。其 在参数的设定上，既可以设定好降维后的维度数， 主要步骤：首先将原始数据组成一个矩阵，然后将每一个特征里的样本进行白化处理即零均值化，再然后通过每 个特征可求根出协据方差预并组先成一设个定矩阵好，并的求出降协方维差后矩阵的的特维征值度及来对应决的特定征向提量（取新多的特少征）条，最后将特征向也可以通过设定新特征的协方差率来自动确定降维后的 量按照协方差特征值的大小排序，最后可根据预先设定好的降维后的维度来决定提取多少条新的特征向量。 新的特征向量。 特征数量。由于数据集中一共有 26 个特征列，所以最 开始并未直接设定维度数，而是让函数自动去寻找最佳 原始数据白化 处理 协方差矩阵 资料来源：远东资信 资料来源：远东资信 协方差矩阵特 征值及向量 （新特征） 提取组合的新 特征 的新特征数量。在第一次实验中，采取 Mle 方式以及 白化处理，降维后的维度数为 25 个新特征。通过检查 协方差矩阵发现 25 个新特征中，前两个特征就已经贡 献了 99% 以上的方差，几乎保留原始数据中的所有信 三三、、主主成成分分分析分在析机在器学机习器模型学中习的运模用型中的运用 息。所以第二次实验中，将协方差贡献率设定为 95%， 的据一来特种源征重于工 要Ka方程g特g法对le于。网征机本站次器。工实学数习验程据非，集采常对一用重共于要的有，是机2好0220的91器0个数年样据学到本集2，习会013对60非年模个型美特常的国征效市列重果场，上有要其非的中，常大有型大2好5企的个增业的财益的务数，数指据主标据成以。分及分集他分别们析会从作的流为评动级特性数征、据工盈，程利中数这能 样降维下来，就自动只保留了两个新特征。两个新特 力、负对债模以及型现金的流这效四个果维有度来非解释常数据大。的增益，主成分分析作为特征 征的方差贡献率分别是 59.93% 与 39.72%。同时通过 首工先先程整中体检的查下一数据种情况重看是要否有方缺法失以。及每本个特次征变实量。验， 采 用 的 是 2010 下图可以看到，经过主成分分析过后，仅剩下的两个特 年到 2016 年美国市场上的大型企业的数据以及他们 征中的数据已经经过了白化处理。但是在后续的机器学 的评级数据，数据来源于 Kaggle 网站。数据集一共 习中，由于白化后的数据依然造成了模型训练上的困难， 有 2029 个样本，30 个特征列，其中有 25 个财务指标。 所有后面又将下图的数据再进行了一次标准化处理。 分别从流动性、盈利能力、负债以及现金流这四个维 下一步则是将已经经过处理以及降维后的数据 度来解释数据。 代 入 到 模 型 中 进 行 训 练， 这 次 实 验 是 使 用 多 个 模 型 首先先整体检查下数据情况看是否有缺失以及每 来测试经过降维后的数据在什么类型的模型中表现 4 / 9 个特征变量。 请务必阅读正文后的免责声明 最 好。 选 用 的 模 型 有 支 持 向 量 机（SVM）、 随 机 森 林 可以看到整体数据质量非常高，并没有任何缺失 （Randomforest）、KNN、逻辑回归（LR）与梯度提 的值，但是经检查例如评级机构，时间，标志与公司 升分类器（GBT）. 姓名这些特征需要删除，因为这些对最后的模型预测 其中支持向量机是一种寻找最优超平面的分类算 108 | FAREAST CREADIT OBSERVER 评级技术研究 | Rating Technology Research 2021 年 7 月 1 日 2021 年 7 月 1 日 级别分布数据 800 700 600 500 400 300 200 100 0 AAA AA A 资料来源：Kaggle 资料来源：Kaggle，远东资信整理 BBB BB B 资料来源：Kaggle CCC D 2021 年 7 月 1 日 可以看到整体数据质量非常高，并没有任何缺失的值，但是经检查例如评级机构，时间，标志与公司姓名这些 再完成这一步后，则开始将数据集划分为训练集与特级测征别试需分集要布，删数按除照据，因2/8为划这分些，对即最后20的%的模样型预本测作不为会测提试供集帮，助80。%整可理解过后决的数分据类就仅或剩者下 2回5 个归财问务特题征，。1 由个细其分行思想可以看出，KNN 的样本作为训练集。80由0 于数据较为干净，无需再进行清业洗和，1可列直标接签进数行据主。成接分下降来维检。查使下用标签Sk数lea据rn是库否中有的异主常成，分从分数据可以明显看出评级分布中，BBB 与 BB 是样本最多 析函数可以快速并且70便0 捷的对数据进行降维处理。 的，而在 CC、C 与 D 是分布最少的，那么这种情况下，级别是是CC通、C过和测D 的量预测不效同果可特能征不是值特之别好间。的在一距般情离况进行分类，同样也可 在参数的设定上60，0 既可以设定好降维后的维度数，下也C可C 与以通C 也过已设经定代新表特着征信的用协风方险差非率常来大自的动情确况定了降，维所后以的将特这两个级别的样本组合到 D 里面去。这样模型最后的预 2021 年 7 月 1 日 征数量。由于数据集50中0 一共有 26 个特征列，所以最开测始效并果未会直好接一设些定。维最度后数的，评而级是标让签函分数布自如动下去，寻从找9最个佳等的级新降特低用到于7 个聚等类级。分析。逻辑回归算法则相对简单，是一种以代 征现数25量个。新在特第征一中次，实34前00验00两中个，特采征取就M已le经方贡式献以了及9白9%化以处上理的，方降差维，后几的乎维保度留数原为始2数5 据个中新的特所征有。信通息过。检所查以协第方二差下次矩一实阵步验发则价是函将已数经来经过实处理现以分及降类维的后的非数据线代性入到模模型型中，进行但训是练，其这次是实以验是线使性用多回个模归型来测试经过 中59，.93将%协与方39差.7贡2%献。率资12同00设00时料定通来为过源9下5%图：，可K这以a样g看降g到l维e，，下经来远过，主东就成资自分动信分只析整保过理留后了，两仅个剩新下特的征两。个两特个征新中特的征数的据方已差经贡经降K献过N维率了N后分、白的逻别化数辑是处据模回在归型什（么L为R类）理型与的梯论模度型基提中升础表分现改类最器进好（。G而选BT用来）的. 。模型梯有度支持提向量升机分（S类VM器）、则随机和森随林（机Ra森ndomforest）、 理行。了但一是次在标后准续化的处机理器。0 学习AA中A ，由于白AA 化后的数A据依然造B成BB 了模型训BB练上的困B难，所有C后CC面又将下D图的类，数其支据中持再支向进量持林机向一量这机一样模是，型一种在也寻处理找是小最一优样超本种的平集时面的候成分有较类分好算类的法效，模是果将型；在随，机低森维是度林按线则是性照决不可策一分树点模的型数的据的次升一个到序分更高支搭维，决度策来树进是行分一 资料来源：Kaggle，远东资信整理 建多个分类模型。 种利用树形结构进行决策的算法，对于样本数据根据已知条件或将特征进行分叉，最终建立一棵树，树的叶子结 节标识最终决策，随机森林则是利用多棵决策树来完成分类的一种算法，它通过自助法（bootstrap）重采样技 将降维后的数据分别代入到各个机器学习模型中， 再完成这一步后，则开始将数据集划分为训练集与测试集，按照 2/8 划分，即 20%的样本作为测试集，术80，%从原始训练样本集 N 中有放回地重复随机抽取 n 个样本生成新的训练样本集合训练决策树，然后按以上步骤 的样本作为训练集。由于数据较为干净，无需再进行清洗，可直接进行主成分降维。使用 Sklearn 库中的主生成成分分m 棵决策树组成随机森林，新数据的分类结果按分类树投票多少形成的分数而定。 析函数可以快速并且便捷的对数据进行降维处理。 KNN 模型则是最近邻算法算法，它的核心思想是：未标记样本的类别由距离其最近的 K 个邻居投票来决定。 这里每个模型的参数均使用网格搜索系数来确定最佳的 征数量在。参由数于的数设据定集上中，一既共可有以设26定个好特降征维列后，的所维以度最数开，始也并可未以直通接过设设定定维新度特数征，的而协是方让差函率数来自自动动去确寻定找降最维佳后可聚的的解类新特特决分分析类。或逻者辑回回归归问算题法。则由相其对思简想单可，以是看一出种，以代KN价N函是数通来过实测现量分不类同的特非征线值性之模间型的，距但离是进其行是分以类线，性同回样归也模可型用为于 参数选择，避免了繁杂的参数调试过程。下图为各个模 征现数25量个。新在特第征一中次，实前验两中个，特采征取就M已le经方贡式献以了及9白9%化以处上理的，方降差维，后几的乎维保度留数原为始2数5 据个中新的特所征有。信通息过。检所查以协第方二差理次矩5论实阵/基验发9 础改进而来。梯度提升分类器则请和务随必机阅森读林正一文样后的，免也责是声一明种集成分类模型，是按照一点的次序搭建多个分 型的测试准确度。 资料来源中5：9，.K93a将%gg协与le资方，39差远料.7贡东2%来献资。率信源同设整时：定理通为过K9下a5%图g，g可这l以e样看，降到远维，下经东来过，资主就成信自分动整分只析理保过留后了，两仅个剩新下特的征两。个两特个征新中特的征数的据方已差经贡经献过率了分类白别化模是处将型降。维后的数据分别代入到各个机器学习模型中，这里每个模型的参数均使用网格搜索系数来确定最佳的参 理。但是在后续的机器学习中，由于白化后的数据依然造成了模型训练上的困难，所有后面又将下图的数据数再选进择，避免了繁杂的参数调试过程。下图为各个模型的测试准确度。 行了一次标准化处理。 法，是将在低维度线性不可分的数据升到更高维度来进 模型 准确率 行分类，支持向量机这一模型在处理小样本的时候有较 好的效果；随机森林则6 /是9 决策树模型的一个分请支务必，阅读决正文策后的免责声明 支持向量机 随机森林 43.69% 54.19% 树是一种利用树形结构进行决策的算法，对于样本数据 资料来源：Kaggle，远东资信整理 根据已知条件或将特征进行分叉，最终建立一棵树，树 KNN 逻辑回归 44.09% 37.44% 的叶子结节标识最终决策，随机森林则是利用多棵决策 梯度提升分类器 50.49% 树来完成分类的一种算法，它通过自助法（bootstrap） 总结 6 / 9 请务必阅读正文后的免责声明 总结 重采样技术，从原始训练样本集 N 中有放回地重复随 最终结果中可以看出分类的准确率都不是特别高，其中随机森林与梯度提升分类器的准确率较高都达到了 机抽取 n 个样本生成新的训练样本集合训练决策树，然5模0%型以来上说。较而为支重持要向的最量信机息终、。K结NN果与逻中辑可回归以的准看确出率较分低的类原的因可准能是确数率据在都进行不降是维后特，缺别失高了部，分对于这些 后按以上步骤生成 m 棵决策树组成随机森林，新数据 其中随机森林与梯度提升分类器的准确率较高都达到了 的分类结果按分类树投票多少形成的分数而定。 50% 以上。而支持向量机、KNN 与逻辑回归的准确率 KNN 模型则是最近邻算法算法，它的核心思想是： 未标记样本的类别由距离其最近的 K 个邻居投票来决定。 较低的原因可能是数据在进行降维后，缺失了部分对于 这些模型来说较为重要的7 信/ 9 息。 请务必阅读正文后的免责声明 FAREAST CREADIT OBSERVER | 109 评级技术研究 | Rating Technology Research 国际三大信用评级机构国家风险评价方法比较研究 远东资信研究部 / 冯祖涵 王祎凡 【摘 要】 从信用评级的视角来看，国家风险是指非主权实体在特定国家或地区内开展业务时面临的影响其信用质量的系 统性风险。本文对国际三大评级机构的国家风险相关的评价方法分别进行了系统性的讨论，并在此基础上进行了比 较分析。三个评价方法在概念界定、评价框架、评价要素等关键方面存在显著差异，国家风险在国际三大评级机构 的全球序列评级体系中所处位置也不同。 从概念界定来看，穆迪与惠誉都引入了国家天花板（Country Ceiling）这一概念，但具体内涵不同。穆迪所 指国家天花板即国家风险，惠誉所指国家天花板则是汇兑风险这一特定的国家风险。 从评价框架来看，标普将国家风险分解为四类风险并广泛引用其他有密切关联的评级方法；穆迪与惠誉则将主 权信用级别作为级别基础，穆迪还区分了本币国家风险与外币国家风险。 从评价要素来看，标普选取的评级要素倾向于大而全，穆迪设计了具备独创性的要素——政府的角色与行为， 惠誉的评价要素突出表现在关注经济与金融全球化程度。 从国家风险在全球序列评级体系中所处位置来看，标普与惠誉都将国家风险作为非主权实体以及金融工具评级 的分析要素，穆迪则将其定义的国家天花板的级别设定为一个国家或地区内非主权发行人、债务、交易以及存款的 级别上限。 从信用评级的视角来看，国家风险是指非主权实 体在特定国家或地区内开展业务时面临的影响其信用质 量的系统性风险。这一风险的产生是由于该实体处于主 权信用环境下，受到该国家或地区经济、制度、金融等 外部环境的制约。国家风险的内涵不同于主权风险，主 权风险指的是主权政府无法及时足额偿付非官方债权人 的风险，而国家风险所涵盖的风险类型更广，包括经济、 制度、金融、法律、汇兑等多种风险。信用评级机构在 评价国家风险时，尤其关注国家风险在全球序列评级体 系中的位置与作用，以及国家风险与主权信用评级的关 系。 本 文 在 对 穆 迪（Moody’s）、 惠 誉（Fitch Ratings）、标普（S&P Global Ratings）等国际三大评 级机构的国家风险相关的评价方法进行系统性讨论的基 础上，进行比较分析。其中，标普的评价方法为“Country risk assessment Methodology and assumptions”（最 后更新日期为 2020 年 10 月 30 日）；穆迪的评价方法 为“Moody’s Country Ceiling Methodology”（ 最 110 | FAREAST CREADIT OBSERVER 评级技术研究 | Rating Technology Research 后更新日期为 2020 年 12 月 7 日）；惠誉的评价方法 中。在标普的评级体系中，国家风险并不作为非主权实 为“Fitch Country Ceiling Criteria”（ 最 后 更 新 日 期 体或金融工具评级的上限。标普在 2013 年 11 月 9 日 为 2020 年 7 月 1 日）。由于上述三个评价方法在概念 发 布 的《Ratings Above The Sovereign -- Corporate 界定、评价框架、评价要素等关键方面存在巨大差异， And Government Ratings : Methodolog y And 其在自身机构的全球序列评级体系中所处位置不同，且 Assumptions》评级技术文件中，明确阐述了国家风险 每个评价方法体系较为完整，下文将对三个评价方法进 评估、主权信用评级以及非主权实体评级的关系。一方 行逐个讨论，在此基础上再进行多角度的比较分析。 面，国家风险评估通过不同方式纳入非主权实体评级的 过程中，非主权实体评级中包括该实体对国家风险敞口 一、标普的国家风险评价方法 的评估。另一方面，主权信用评级也不构成非主权实体 标普认为国家风险是指某一非主权实体在特定国 评级的上限，如果非主权实体在主权信用违约的情况下 家或地区内开展业务时所面临的影响其信用质量的经济、 仍能保持其信用资质，其评级可以高于主权信用评级。 制度、金融与法律风险。标普将国家风险划分为 6 档， 对比标普国家风险评估结果与标普主权信用评级 从 1（极低风险）到 6（极高风险），标普会定期发布 结果，可以发现二者在极低风险、低风险与极高风险等 国家风险评估结果。主权信用风险常被认为与国家风险 三档相对一致，但是在中间三档的某些具体国家则存在 近似，但主权信用风险主要评估主权国家按时足额支付 差异。部分国家虽主权信用风险相对较小，但被划入较 其主权债务的可能性，而国家风险涵盖的风险类型更为 高的国家风险一档。例如，中国与波兰的外币长期主权 广泛，而不仅是主权违约风险。 信用级别分别为 A+ 与 A，但两国均被评估为中高风险 标普将对国家风险的评估以不同方式纳入企业评 级以及其他评级的方法中。在企业评级方法中，国家 风险与行业风险、竞争地位相结合，形成对企业经营 国家；处于高风险国家一档的俄罗斯，其外币长期主权 信用级别为 BB远B东-，研明究·显评高级于技其术他研高究风险国家的主权信 2021 年 6 月 8 日 用级别。同时，也存在部分国家主权信用风险相对较高， 风险的评估。其他部门或特定资产类型的评级也根据 但其国家风险相对较低的情况，例如，葡萄牙的外币主 其自身评级在但逻部被辑分划将国入家中国风主家险权风一信档用险。风以险相不对同较方高，式但纳其入国家评风级险方相对法较低的情况权，信例如用，级葡别萄为牙的B外B币B，主权但信被用划级别入为中B风BB险，一档。 国家风险评估 表 1：标表 普1：国标普家国风家险风险最最新新评评估估结结果果（截（至截20至21 2年042月1 2年3 日4）月 23 日） 国家或地区 极低风险（1） 澳大利亚、加拿大、丹麦、芬兰、德国、卢森堡、荷兰、挪威、新加坡、瑞典、瑞士、美国 低风险（2） 中风险（3） 奥地利、比利时、法国、中国香港地区、冰岛、爱尔兰、日本、新西兰、韩国、英国 阿布扎比、百慕大、开曼群岛、智利、捷克共和国、爱沙尼亚、以色列、立陶宛、中国澳门地区、马来 西亚、马耳他、葡萄牙、卡塔尔、斯洛伐克、斯洛文尼亚、西班牙、中国台湾地区、阿拉伯联合酋长国 中高风险（4） 高风险（5） 巴哈马、博茨瓦纳、巴西、保加利亚、中国、哥伦比亚、哥斯达黎加、克罗地亚、库拉索、塞浦路斯、 迪拜、希腊、匈牙利、印度、印度尼西亚、意大利、科威特、拉脱维亚、毛里求斯、墨西哥、摩洛哥、 阿曼、巴拿马、秘鲁、菲律宾、波兰、拉斯·海玛（Ras Al Khaimah）、罗马尼亚、沙特阿拉伯、塞尔维 亚、沙迦、南非、泰国、特立尼达和多巴哥、特克斯和凯科斯群岛、乌拉圭 阿尔巴尼亚、阿塞拜疆、巴林、孟加拉国、巴巴多斯、白俄罗斯、玻利维亚、波斯尼亚和黑塞哥维那、 柬埔寨、多明尼加共和国、埃及、萨尔瓦多、埃塞俄比亚、格鲁吉亚、加纳、格林纳达、危地马拉、洪 都拉斯、牙买加、约旦、哈萨克斯坦、肯尼亚、马其顿、马尔代夫、马绍尔群岛、摩尔多瓦、蒙古、巴 拉圭、俄罗斯、塞内加尔、斯里兰卡、突尼斯、土耳其、乌干达、乌克兰、乌兹别克斯坦、越南 极高风险（6） 阿尔及利亚、安哥拉、阿根廷、伯利兹、布基纳法索、刚果（共和国）、刚果民主共和国、厄瓜多尔、 厄立特里亚、加蓬、伊拉克、黎巴嫩、毛里塔尼亚、莫桑比克、尼加拉瓜、奈及利亚、巴基斯坦、巴布 亚新几内亚、苏里南、坦桑尼亚、委内瑞拉、赞比亚、津巴布韦 资料来源：标资普料官来源网：标普官网 标普的国家风险评价框架相对简单明确。首先，标普将国家风险分成经济风险、制度风险、金融系统风险、支 付文化与法治风险四个大类，构成四个一级指标。其中，对经济风险与制度风险的评估均来自于主权信用评级中对 应的经济实力与制度实力部分，标普在将主权信用评级中的经济实力对应至一国经济风险的过程中还进行了适当调 整。对金融系统的评估来自于标普 2011 年 11 月 9 日发布的《Banking Industry Country Risk Assessment Methodology And Assumptions》（以下简称“BICRA”），BICRA 是对一国经济风险与该国银行业风险进行的综FA合R评EA估ST，C其R得EADIT OBSERVER | 111 分是确定银行个体信用评估锚的基准。对支付文化与法制风险的评估则主要根据世界银行等国际开发机构的公开数 据，并结合了标普自身的分析判断。随后，对四个一级指标得分进行简单平均，并将平均数按一定规则1进行取整， 评级技术研究 | Rating Technology Research 标 普 的 国 家 风 险 评 价 框 架 相 对 简 单 明 确。 首 先， 家风险评估因素，支付文化与法治风险则是较有特色的 标普将国家风险分成经济风险、制度风险、金融系统风 指标。具体来看，经济风险首先对应了标普主权信用评 险、支付文化与法治风险四个大类，构成四个一级指标。 级中经济实力部分，其中包含收入水平、增长前景和经 其中，对经济风险与制度风险的评估均来自于主权信用 济多样化程度与稳定性等指标；在此基础上，标普选取 评级中对应的经济实力与制度实力部分，标普在将主权 了主权信用评级中货币风险与外部风险以及 BICRA 中 信用评级中的经济实力对应至一国经济风险的过程中还 的二级指标经济失衡等指标，进行适当调整，得到最终 进行了适当调整。对金融系统的评估来自于标普 2011 的经济风险评价结果。制度风险则直接对应主权信用评 年 11 月 9 日发布的《Banking Industry Country Risk 级中制度实力部分，主要涉及政治体制与政治决策的有 Assessment Methodology And Assumptions》（以下 效性、稳定性与可预见性，以及制度、数据与流程的透 简称“BICRA”），BICRA 是对一国经济风险与该国银 明度与可靠性。对金融系统风险的评估主要来自 BICRA 行业风险进行的综合评估，其得分是确定银行个体信用 评估锚的基准。对支付文化与法制风险的评估则主要根 中银行业风险的得远分东，研并究根·据评本级国技资术本研究市场发展程度以 及在国内外资本市场的融资能力20进21 年行6 适月 8当日 调整。支付文 据世界银行等国际开发机构的公开数据，并结合了标普 化与法治风险主要包括世界银行的 WGI 指标体系中的 自身的分析判力断部。分随，后其中，包对含四收个入水一平级、指增长标前得景分和进经济行多简样单化程度与稳腐定性败等控指制标与；在法此治基两础项上，指标标普、选世取了界主银权行信用营评商级环境报告中执 平均，并将平中均货数币按风一险与定外规部则风险1 以进及行B取IC整RA，中同的二时级考指虑标以经济失衡等指行标合，进同行一适项当调的整排，得名到以最及终的透经明济国风际险评发价布结的果。全球清廉指数， 制度风险则直接对应主权信用评级中制度实力部分，主要涉及政治体制与政治决策的有效性、稳定性与可预见性， 上四类风险以外的因素对评估结果的影响，最终得到国 还包括标普回收评级涉及的对各国破产制度的分类。支 以及制度、数据与流程的透明度与可靠性。对金融系统风险的评估主要来自 BICRA 中银行业风险的得分，并根据 家风险评估结本果国。资本市场发展程度以及在国内外资本市场的融资能力进行付适文当调化整与。法支付治文风化险与影法治响风到险合主同要包的括可世靠界银性行、的债权人的权利、 从 评 价 要W素GI 来指标看体，系标中的普腐选败取控制的与四法个治两一项级指标指、标世中界银，行营商环法境律报体告系中的执行可合靠同性一以项的及排国名家以的及透腐明败国程际发度布，的与非主权实体 全球清廉指数，还包括标普回收评级涉及的对各国破产制度的分类。支付文化与法治风险影响到合同的可靠性、债 经济风险、制度风险与金融系统风险属于较为常见的国 的信用状况密切相关。 权人的权利、法律体系的可靠性以及国家的腐败程度，与非主权实体的信用状况密切相关。 数据来源：标普官网 数据来源：标普官网 图 1图：1标：普标普国国家家风风险险评评价价方方法框法架框架 二、 穆迪的国家天花板（Country Ceiling）评价方法 1. 若简单平均结果以 0.25 结尾且无非常明显的消极趋势，则取整至更低风险一档；若以 0.75 结尾且无明显积极趋势，则取整至更 高风险一档。若以 0穆.5迪结在尾评，价则国考家风虑险该并国将发其展纳的入未自来身趋评级势体、系一时级，指设标计中了未国涉家天及花的板优（势C与ou弱ntr点y C、eil一ing级）指评标级权。在重穆调迪整的以评及级同级别比较。 逻辑中，国家天花板以主权国家或地区为评级对象，主要反映投资者在主权信用环境下所面临的系统性风险，这种 风险的存在是由于非主权发行人受到一个国家或地区现有的经济、制度、金融与政治环境的限制。国家天花板构成 了一个国家或地区内非主权发行人、债务、交易以及存款的级别上限。国家天花板代表了一个国家或者地区内金融 112 | FAREAST CREADIT OBSERVER 4 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 评级技术研究 | Rating Technology Research 二、穆迪的国家天花板（Country Ceiling）评价 方法 穆迪在评价国家风险并将其纳入自身评级体系时， 设计了国家天花板（Country Ceiling）评级。在穆迪的 评级逻辑中，国家天花板以主权国家或地区为评级对象， 主要反映投资者在主权信用环境下所面临的系统性风险， 这种风险的存在是由于非主权发行人受到一个国家或地 区现有的经济、制度、金融与政治环境的限制。国家天 花板构成了一个国家或地区内非主权发行人、债务、交 易以及存款的级别上限。国家天花板代表了一个国家或 者地区内金融实力最强的发行人或者金融实力雄厚且现 金流主要来自本国资产或本国居民的结构性金融产品有 可能获得的最高信用级别。同时，有效的支持机制以及 国外资产与现金流可以帮助这些发行人或结构性金融产 品的级别突破国家天花板。 穆迪对其评级的国家或地区给出本币国家天花板 （Local Currency Country Ceiling）级别与外币国家 天 花 板 (Foreign Currency Country Ceiling) 级 别， 本 币国家天花板级别适用于以本币计价的债务，外币国家 天花板级别适用于以外币计价的债务。此外，国家天花 板也分为长期与短期，分别适用于长期债务与短期债务， 长期国家天花板等级按一定规则可以对应到短期国家天 花板等级。 远东研究·评级技术研究 2021 年 6 月 8 日 表 2：穆迪外币国家天花板等级（截至 2021 年 5 月 14 日） 外币国家天花板评级 国家或地区 澳大利亚、奥地利、比利时、百慕大、加拿大、开曼群岛、智利、捷克、丹麦、爱沙尼亚、芬 兰、法国、德国、根西岛、中国香港地区、爱尔兰、马恩岛、以色列、日本、泽西、韩国、拉 Aaa 脱维亚、列支敦士登、立陶宛、卢森堡、中国澳门地区、马耳他、荷兰、新西兰、挪威、新加 坡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、瑞典、瑞士、中国台湾地区、阿拉伯联合酋长国、英国、美国 Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa1 Caa2 Caa3 Ca C 资料来源资：料穆来源迪：官穆网迪官网 中国、波兰、卡塔尔、西班牙 保加利亚、科威特、马来西亚、秘鲁、沙特阿拉伯 冰岛、意大利、墨西哥、葡萄牙 博茨瓦纳、哥伦比亚、毛里求斯、巴拿马、泰国、 克罗地亚、塞浦路斯、匈牙利、菲律宾、罗马尼亚、乌拉圭 希腊、印度、印度尼西亚 哈萨克斯坦 巴哈马、巴西、摩洛哥、巴拉圭、俄罗斯、塞尔维亚、南非 科特迪瓦、格鲁吉亚、危地马拉、黑山、塞内加尔、圣马丁、特立尼达和多巴哥 亚美尼亚、贝宁、多米尼加、约旦、纳米比亚 阿尔巴尼亚、阿塞拜疆、孟加拉、阿曼、越南 哥斯达黎加、洪都拉斯、牙买加、肯尼亚、肯尼亚、乌干达 巴林、柬埔寨、喀麦隆、埃及、萨尔瓦多、斯威士兰、斐济、加纳、尼日尔、巴布亚新几内亚、 卢旺达、坦桑尼亚、多哥、乌兹别克斯坦 玻利维亚、埃塞俄比亚、吉尔吉斯斯坦、马尔代夫、马里、摩尔多瓦、尼加拉瓜、尼日利亚、 巴基斯坦、所罗门群岛、圣文森特和格林纳丁斯、突尼斯、土耳其、乌克兰 巴巴多斯、白俄罗斯、波斯尼亚和黑塞哥维那、加蓬、蒙古、斯里兰卡、塔吉克斯坦 安哥拉、刚果民主共和国、伊拉克、莫桑比克、刚果、 伯利兹、古巴、厄瓜多尔、老挝、苏里南 阿根廷、赞比亚 黎巴嫩 委内瑞拉 从评级框架来看，穆迪的国家天花板的评级框架以主权信用级别为起点，主要包括本币国家风险分析与外币国 从评级框架来看，穆迪的国家天花板的评级框架 与外币国家风险分析两部分。其中，本币国家风险分析 家风险分析两部分。其中，本币国家风险分析主要考察一个国家所具备的特性是否允许金融实力最强的本国发行人 以主权与信结用构级性别金为融产起品点的，本主币要信用包级括别本高币于国主权家信风用险级分别析；而外币国主家要风考险分察析一则个聚国焦家于所汇兑具风备险的（特T性ran是sfe否r a允nd许金融实力最强 Convertibility Risk）, 汇款风险（Transfer Risk）是指无法实现跨境汇款的风险，货币兑换风险（Convertibility Risk） 则是指无法将当地货币兑换为外国货币的风险，一般来说政府会对跨境汇款与货币兑换同时施加限制。 本币国家风险分析以主权信用级别为起点，主要包括了一些导致非主权债权人与存款人在政府趋于违约的环境 下损失风险加剧的因素，如政府的角色与行为（主要指政府在金融系统中的角色以及在政府接F近AR违EA约S时T C所RE采AD取IT的O行BSERVER | 113 动）、政府与本国发行人共同面临的宏观风险。本币国家天花板的等级将高于主权信用级别 0-6 个子级，这一级别 评级技术研究 | Rating Technology Research 的本国发行人与结构性金融产品的本币信用级别高于主 要指政府在金融系统中的角色以及在政府接近违约时所 权信用级别；而外币国家风险分析则聚焦于汇兑风险 采取的行动）、政府与本国发行人共同面临的宏观风险。 （Transfer and Convertibility Risk）, 汇款风险（Transfer 本币国家天花板的等级将高于主权信用级别 0-6 个子级， Risk）是指无法实现跨境汇款的风险，货币兑换风险 这一级别差距越大，则该国金融实力最强的非主权发行 （Convertibility Risk）则是指无法将当地货币兑换为 人越有可能降低自身与主权国家信用状况有关的风险。 外国货币的风险，一般来说政府会对跨境汇款与货币兑 外币国家风险分析则以本币国家天花板为起点，主要分 换同时施加限制。 本币国家风险分析以主权信用级别为起点，主要 包括了一些导致非主权债权人与存款人在政府趋于违约 析同时影响本币债权远人东与研外究币·债评权级人技的术风研险究。同时，穆 迪会评估政府对跨境汇款与外汇兑2换021施年 6加月限8 日制的可能性。 一般来说，外币国家天花板级别低于本币国家天花板级 的环境下损失风险加剧的因素，如政府的角色与行为（主 别 0-3 个子级。 分析则以本币国家天花板为起点，主要分析同时影响本币债权人与外币债权人的风险。同时，穆迪会评估政府对跨 境汇款与外汇兑换施加限制的可能性。一般来说，外币国家天花板级别低于本币国家天花板级别 0-3 个子级。 数据来源：穆迪官网 数据来源：穆迪官网 图 2：图穆2迪：国穆迪家国天家花天板花板评评估估方方法法框框架架 从评级要素来看，在本币国家风险分析中，主要包括政府的角色与行为、宏观风险、政治风险三个一级指标， 从评级要素权重来分看别，为在65本%、币1国5%家和风20险%。分政析府中的，角色主与要行包为下设两个乱二的级严指标重—程—度政。府在穆经迪济认与为金，融系如统果中一的国影响内力公共部门在商品 括政府的角色与（行Foo为tpr、int宏of观Go风ver险nm、en政t in治the风E险con三om个y a一nd级Fin指ancial Syste与m）服以务及的制生度与产政与府消行费为的、可价预格测确性定与可与靠信性用供给方面作用突 标，权重分别为经（济P6re与5d%i金ct、a融bi系1lit5y统%a中nd和的Re影2li0a响b%i力li。t反y o政映f I了n府s当ti的tu政ti角o府ns色接a近n与d违G行约ov时ern非m主en权t 出A发c，t行ion经人s）可济，能的权面运重临分行的别经状为济况1与5将%金与与融5政混0%乱府。的的具严信体重来用程看度状，。况穆政紧迪府认在密相关。穆 为下设两个二级为指，如标果—一—国政内公府共在部经门济在商与品金与融服系务统的生中产的与影消费、价格迪确用定与公信共用部供门给方在面经作济用体突量出，中经的济占的比运行以状及况行将政与政定价所占的 响力（Footpri府nt的o信f 用Go状v况er紧n密m相en关t。i穆n 迪th用e公E共co部n门om在y经a济n体d量中的占比比以重及来行评政估定价这所一占指的标比。重来另评一估方这面一指，标政。府另一行方动面的，可预测性 政府行动的可预测性与可靠性反映了当危机临近时，政府采取行动保护自身利益而使其他发行人利益受损的可能性， Financial Syst穆em迪）使用以W及G制I（度W与orld政G府ove行rna为nc的e In可dic预ato测r）性中与法规与监管与质可量两靠项性得反分映来评了估当这危一机指临标。近时，政府采取行动保护自身 可 靠 性（Predictability and Reliability of Institutions 利益而使其他发行人利益受损的可能性，穆迪使用 WGI 宏观风险这一指标主要考察当政府与非政府实体面临宏观经济失衡或者金融危机时，一国经济中是否存在放大 and Governme风n险t 的Ac结ti构on性s特）征，，权主要重包分括别外为部失15衡%与依与赖5单0%一收。入来源（。外W部o失rld衡会Go通v过er货n币an贬c值e 、In国d际ic融at资o停r）滞中、通法胀规陡与增、监管质量两 具体来看，政府经在济活经动济减与少金等途融径系严统重中破的坏经影济响；力而依反赖映单了一当收入来源的项国家得则分有来可评能估面临这由一关指键标部门。受冲击引起政府收入下降、 政府接近违约时非主权发行人可能面临的经济与金融混 宏观风险这一指标主要考察当政府与非政府实体 7 / 12 请务必阅读正文后的免责声明 114 | FAREAST CREADIT OBSERVER 评级技术研究 | Rating Technology Research 面临宏观经济失衡或者金融危机时，一国经济中是否 存在放大风险的结构性特征，主要包括外部失衡与依赖 单一收入来源。外部失衡会通过货币贬值、国际融资停 滞、通胀陡增、经济活动减少等途径严重破坏经济；而 依赖单一收入来源的国家则有可能面临由关键部门受冲 击引起政府收入下降、非主权发行人的收入与利润下降、 融资成本增加等问题。穆迪分别用主权信用评级打分卡 中的二级指标外部脆弱性风险（External Vulnerability Risk）与自然资源租金（Natural Resources Rents）占 GDP 比重来评估上述两个二级指标。此外，穆迪也使 用了主权信用评级打分卡中的二级指标政治风险来描述 非主权实体所面临的国内与国际政治风险。 另 一 方 面， 外 币 国 家 风 险 分 析 集 中 于 汇 兑 风 险， 由于外汇与资本控制通常以多种形式的政策实现，难以 直接使用定量指标反映一国的汇兑风险。穆迪选取了一 些定量指标作为初步指引，主要选取了政策有效性、资 本账户开放程度与外部负债水平等三个定性指标，来描 述汇兑风险。在评估不同国家的过程中，三个定性指标 的权重会根据特定国家背景而变动。政策有效性反映了 一个国家实施汇兑限制的可能性，采用了主权信用评级 的二级指标政策有效性，其中包括财政政策、货币政策 与宏观经济政策的有效性。资本账户的开放程度的评估 则采用了 IMF 的 KAOPEN 指标，这一指标不仅包括了 直接的资本账户限制，也囊括了更广泛的国际交易限制。 而外部负债水平则是影响一国政府采取措施限制外汇流 出的意愿，采用了外债总额占 GDP 的比重这一指标； 当数据可得时，穆迪也会考虑外债的币种结构、债权人 结构、债务期限等。 三、惠誉的国家天花板（Country Ceiling）评价 方法 惠誉在评估国家风险时，同样设计了国家天花板 （Country Ceiling），但其具体内涵与穆迪的国家天 花板不同。惠誉将国家天花板定义为对一国汇兑风险 （Transfer and Convertibility Risk, T&C risk）的描述， 汇兑风险是指政府对资本与外汇施加限制措施，从而阻 碍私人部门将本币兑换为外币以及将收益转移至非居民 债权人的风险。在惠誉的评级逻辑中，国家天花板不作 为对一个国家或者地区的评级，仅作为对该国或地区司 法范围内非主权实体或者金融工具进行外币评级时的分 析要素以及限制条件。 惠誉认为，国家风险是一个广泛的概念，包括在 一个国家或地区范围内由跨境外币投资与借贷引起的超 出私人部门控制的风险。汇兑风险则是一种特定的国家 风险，指的是一国当局实施外汇限制以阻碍外汇跨境转 移以及导致外汇市场被完全关停的风险。惠誉定义的国 家天花板主要针对汇兑风险，反映当局采取此类资本与 外汇限制措施的风险。 针对汇兑风险，惠誉主要评估一国政府以正式或 非正式手段对资本与外汇施加限制措施以阻碍私人部门 进行外债还款的动机、成本与潜在收益。由于汇兑风险 与主权信用风险之间存在很强的相关性，一国的国家天 花板级别可从其外币主权信用级别调整得到。评级委员 会可以通过国家天花板模型（Country Ceiling Model, CCM），结合自身判断，决定国家天花板级别与外币主 权信用级别之间的差距。一般来说，国家天花板等级高 于长期外币主权信用级别 0-3 个子级，不同级别差距对 应不同程度的政府实施汇兑限制的意愿。对于拥有国际 储备货币地位的国家以及货币同盟成员国，这一级别差 距最高可达 6 个子级。国家天花板级别高于主权信用级 别并不意味着私人部门整体信用状况好于政府部门，而 是说明一些实力强劲的实体可以承受主权债务危机的强 烈冲击，在危机状况下仍能继续偿还其外币债务。 惠誉构建了相对简单的国家天花板模型（Country Ceiling Model, CCM），主要评估一国当局实施外汇与 资本限制措施的动机、成本与收益。在国家天花板模型 中，惠誉将汇兑风险分为法治与治理风险、对国际贸易 与资金流动的制度性限制、经济全球化程度、国际金融 一体化程度、通胀历史以及外汇制度的特性与可靠性等 六大要素。基于分析要素，惠誉挑选了 16 个输入指标， 指标的权重基于历史经验与惠誉的分析判断设定为固定 FAREAST CREADIT OBSERVER | 115 评级技术研究 | Rating Technology Research 远东研究·评级技术研究 2021 年 6 月 8 日 资资料料来来源源：：惠惠誉誉官官网 级别差距 0 +1 +2 +3 表表33：：惠惠誉誉国国家家天天花花板板与与长长期期外外币币主主权权信信用用评评级级的的级级别别差差距 距 含义 与同级别国家相比，该国当局无反对实施汇兑限制的动机 与同级别国家相比，该国当局反对实施汇兑限制的动机中等 与同级别国家相比，该国当局反对实施汇兑限制的实质性动机强烈 与同级别国家相比，该国当局反对实施汇兑限制的实质性动机非常强烈 值（见惠表誉4构）建。了相对简单的国家天花板模型（Country Ceiling Mo币de同l, 盟CC的M成）员，主国要，评其估国一家国天当花局板实级施别外与汇长与期资外本币限主权信 制措施的动机、成本与收益。在国家天花板模型中，惠誉将汇兑风险分为法治与治理风险、对国际贸易与资金流动 该模型流程大致如下：首先，输入原始数据，在 用级别的差距可以是 0-6 个子级。惠誉认为，当一国货 的制度性限制、经济全球化程度、国际金融一体化程度、通胀历史以及外汇制度的特性与可靠性等六大要素。基于 16 个输入性指标中包括了原始数据与实际特征（如外 币被广泛持有并在国际市场被广泛用于交易时，该国易 分析要素，惠誉挑选了 16 个输入指标，指标的权重基于历史经验与惠誉的分析判断设定为固定值（见表 4）。 汇制度）；随后，对原始数据进行调整以确定对应指标； 于以本币在国际市场上进行融资，其实施资本与外汇限 接下来该，模调型整流后程的大数致据如与下原：首始先数，据输被入较原准始为数据0-，5在分1，6 以个输入性指制标的中动包机括相了对原较始弱数。据惠与誉实认际定特的征国（际如外储汇备制货度币）包；括澳元、 随后，对原始数据进行调整以确定对应指标；接下来，调整后的数据与原始数据被较准为 0-5 分，以使所有变量得 使所有变量得分范围一致；第四步需要对校准后的指标 加元、人民币、日元、欧元、瑞士法郎、英镑与美元； 分范围一致；第四步需要对校准后的指标得分进行加权平均，得到分析要素得分；第五步要对分析要素得分进行加 得权分平进均行从加而权得平到均最，终得的到国分家析天要花素板得得分分，；这第一五得步分要范对围分也在 0-5相分应之的间，；澳最大后，利评亚级、委加员拿会大将、国中家国天、花欧板元得区分国对家应、瑞士、 析到要0素-3得的分分进数行区加间权，平这均一结从果而即得是到国最家终天的花国板家级天别花高板于得长期外币英主国权与信美用国级拥别有的国子际级数储量备。货币地位。另一方面，货币同 分，这一得分范围也在 0-5 分之间；最后，评级委员会 盟成员国由于受到制度性、政治性以及实际操作中的 此外，当一国拥有国际储备货币地位或者作为货币同盟的成员国，其国家天花板级别与长期外币主权信用级别 将国家天花板得分对应到 0-3 的分数区间，这一结果即 限制，其实施资本与外汇限制的意愿相对较弱。惠誉认 的差距可以是 0-6 个子级。惠誉认为，当一国货币被广泛持有并在国际市场被广泛用于交易时，该国易于以本币在 是国国际家市天场花上板进级行别融高资于，其长实期施外资币本主与权外信汇用限级制别的的动子机级相数对较弱。惠定誉的认货定币的同国盟际包储括备欧货元币区包、括中澳部元非、加洲元经、济人与民货币币、共同体 量日。元、欧元、瑞士法郎、英镑与美元；相应的，澳大利亚、加拿（大C、E中MA国C、）欧、元西区非远国经东家济研、货究瑞币·士联评、盟级英（技国W术与A研美E究M国U拥）有以国及南非 际储此备外货，币当地位一。国另拥一有方国面际，储货备币货同币盟地成员位国或由者于作受为到货制度性、共政同治货性币以区及（实C际M操A作）中。的限制，2其02实1 年施6 月资8本日 与外汇 限制的意愿相对较弱。惠誉认定的货币同盟包括欧元区、中部非洲经济与货币共同体（CEMAC）、西非经济货币 联盟（WAEMU）以及南非共同货币区（CMA）表。4：惠誉国家天花板模型 分析要素 权重 输入指标 假设 法治与治理风险 10% WGI 中的法治指标 WGI 中的腐败控制指标 制度与法规建设相对落后的国家更有可 能实施资本限制等措施。 国际组织成员（如欧盟、OECD 以及一 在危机情况下采取资本与外汇限制措施 制度限制 10% 般的货币组织与自贸区） 带来的好处部分被违反超主权组织的信 WTO 成员国 条与精神所抵消。 国际贸易占 GDP 的比重 一国贸易开放程度和融入全球供应链程 国际贸易 20% 国际贸易占世界贸易总额的比重 度越高，其施加资本与外汇限制对经济的 经常账户交易的限制程度 破坏程度越严重。 国际金融一体化 外国资产存量占 GDP 的比重 20% 外国负债存量占 GDP 的比重 资本账户交易的限制程度 一国金融一体化程度越高、对国际资本开 放水平越高，实施外汇限制的成本越高。 过去十年通胀水平 对于通胀严重的国家，汇率作为重要的价 通胀风险 20% 慢性通货膨胀历史 格参考指标，政府采取措施限制资本外流 广义货币占 GDP 的比重 的意愿相对强烈。 银行部门外债净额 私人部门外债负担越重，危机出现时国际 外汇风险 20% 非银行部门外债净额 投资者债务延期的意愿越低，资本外流越 表 4：惠誉国家天花板模型 外汇制度 严重；此外外债负担严重的私人部门对外 汇风险的敞口越大。 资料来源：资惠料誉来源官：网惠誉官网 9 / 12 四、 国家风险评价方法比较分析 请务必阅读正文后的免责声明 四、国家风险评价方法比较分析 直接使用了国家风险，其对国家风险的定义也与国家风 标普、穆迪与惠誉对国家风险的评价方法在多个方面存在显著差异。从概念界定来看，标普的评价方法直接使 标普用、了穆国迪家与风险惠，誉其对对国国家家风风险险的的定义评也价与方国法家风在险多的个一般定义相险差的不一大般；而定穆义迪相与差惠不誉则大引；入而了穆“迪国家与天惠花誉板则”引这入了“国家 方面存在一显概著念差，异但。两家从机概构念对界国定家来天花看板，内标涵普的的界定评不价同方。法穆迪的国家天天花花板板反”映这投一资概者念在主，权但信两用家环机境构下所对面国临家的天系花统板内涵的界 性风险，即国家风险；而惠誉的国家天花板只针对汇兑风险这一特定的国家风险，其内涵范围小于穆迪定义的国家 天花板。 从评价框架来看，标普将国家风险分解为经济、制度、金融系统、支付文化与法治等四大主要风险类型，并广 116 | FAREAST C泛RE引A用DIT主O权B信SE用RV评ER级方法、银行信用评级方法以及外部数据形成对四类风险的评估，经过适当调整最终形成对国家 风险的评估。同时，标普的国家风险评价是以 1-6 分的分数呈现，不以主权信用级别为基础。而穆迪与惠誉对国家 天花板的评价框架中都选取了主权信用评级作为级别基础，且穆迪特别区分了本币国家信用天花板与外币国家信用 评级技术研究 | Rating Technology Research 定不同。穆迪的国家天花板反映投资者在主权信用环境 下所面临的系统性风险，即国家风险；而惠誉的国家天 花板只针对汇兑风险这一特定的国家风险，其内涵范围 小于穆迪定义的国家天花板。 从 评 价 框 架 来 看， 标 普 将 国 家 风 险 分 解 为 经 济、 制度、金融系统、支付文化与法治等四大主要风险类 型，并广泛引用主权信用评级方法、银行信用评级方法 以及外部数据形成对四类风险的评估，经过适当调整最 终形成对国家风险的评估。同时，标普的国家风险评价 是以 1-6 分的分数呈现，不以主权信用级别为基础。而 穆迪与惠誉对国家天花板的评价框架中都选取了主权信 用评级作为级别基础，且穆迪特别区分了本币国家信用 天花板与外币国家信用天花板。穆迪以主权信用评级作 为级别起点，通过本币国家风险分析得到本币国家天花 板等级，这一等级可以高于主权信用级别 0-6 个子级； 在此基础上，通过以汇兑风险为主的外币国家风险分析， 得到外币国家天花板等级，这一等级一般低于本币国家 天花板等级 0-3 个子级。惠誉因其定义的国家天花板集 中于汇兑风险，所以将外币长期主权信用级别作为起点， 通过国家天花板模型确定二者级别差距。一般来说级别 差在 0-3 个子级之间，对拥有国际储备货币地位或作为 货币同盟成员国的国家，这一级别差距可在 0-6 个子级 之间。 从评价要素与指标来看，标普选取的四个一级指 标中经济风险、制度风险与金融系统风险属于较为常见 的国家风险评估因素，支付文化与法治风险则属于较为 有特色的指标；总体来说，要素与指标的选取倾向于大 而全。穆迪的本币国家风险分析主要包括政府的角色与 行为、宏观风险以及政治风险，外币国家风险分析则针 对汇兑风险，主要通过政策有效性、资本账户开放程度 与外部负债水平等三个定性指标描述汇兑风险。政府的 角色与行为是穆迪具有独创性的评价指标，包括两个二 级指标——政府在经济与金融系统中的影响力以及制度 与政府行为的可预测性与可靠性，主要反映了主权政府 接近违约时，非主权发行人可能面临的经济失序以及自 身利益受损程度。惠誉用于评估汇兑风险的国家天花板 模型，主要包括法治与治理风险、对国际贸易与资金流 动的制度性限制、经济全球化程度、国际金融一体化程 度、通胀历史以及外汇制度的特性与可靠性等六大要素。 惠誉的评价要素突出表现在关注经济与金融全球化程度， 主要反映一国施加汇兑限制的意愿、收益与成本。 从国家风险在各机构全球序列评级体系中的位置 与作用来看，标普不把国家风险作为非主权实体或者 金融工具评级的上限，而是结合各实体或金融工具的评 级逻辑将国家风险以不同方式纳入其评级方法内，比如， 在企业评级方法中，国家风险与行业风险、竞争地位相 结合，形成对企业经营风险的评估。惠誉与之类似，将 国家天花板作为对一个国家或地区司法范围内非主权实 体以及金融工具进行外币评级时的分析要素以及限制条 件。但穆迪则是把自己定义的国家天花板作为一个国家 或地区内非主权发行人、债务、交易以及存款的级别上 限。穆迪认为，国家天花板代表了一个国家或者地区内 金融实力最强的发行人或者金融实力雄厚且现金流主要 来自本国资产或者本国居民的结构性金融产品有可能获 得的最高信用级别。同时，有效的支持机制以及国外资 产与现金流可以帮助这些发行人或结构性金融产品的级 别突破国家天花板。 通过对国际三大信用评级机构国家风险评价方法 的系统性讨论与比较分析，可以得出以下经验与结论： 首先，国家风险评级方法需要对国家风险的具体内涵进 行明确界定，尤其要注意与主权风险以及汇兑风险的区 分。在明确国家风险内涵的基础上，需要考虑评级机构 自身的评级体系与评级逻辑，思考并回答两个关键问题， 一是国家风险评级在该机构的评级逻辑下与主权信用评 级的关系，二是国家风险在全球序列评级体系中应处的 位置。根据评级机构对这两个问题的答案，可以广泛引 用现有的与国家风险密切相关的评级方法搭建国家风险 的评级框架，并选取关键的评级要素。最终形成的国家 风险评价方法与主权信用评级、企业信用评级方法相关 联，且融入全球序列评级体系中，形成企业与金融工具 的信用级别国别比较的基础。 FAREAST CREADIT OBSERVER | 117 PROFESSIONAL RESPONSIBLE INNOVATIVE