债券违约处置机制与债券市场风险化解 类承曜 何林 冯桂芳 梅博韬 王宏博 徐泽林 摘要：近年来，我国信用债市场陆续爆发债券违约事件，违约事 件日益表现出常态化和结构性特征，违约债券的处置也日益受到 重视。本课题通过梳理我国债券市场自 2014 年“超日债”违约 事件爆发至今的全部违约事件，一方面，分别从违约债券的地域 分布、行业分布、评级分布、票面利率分布、主承销商分布及发 行主体性质及券种等 7 个方面汇总了我国信用债违约事件的结 构性特征，并探究信用债违约影响因素；另一方面，通过研究典 型案例归纳分析违约债券的处置方式、处置效果及监管政策趋势， 研究得出违约债券处置路径的一定规律：违约以后，企业与债权 人一般会首先选择自主协商，若是无法通过自主协商完成处置， 则将寻求破产和解或重整方案，再次失败以后走入破产清算。而 债权人在自主协商的过程中或破产诉讼之前，还会提起违约求偿 诉讼。这为信用债投资者规避信用风险，为更好地处置违约债券 提供了处置建议及经验参考，为公司的信用债违约及处置提供了 研究支撑。 （一）信用债违约事件概览 自 2014 年 3 月“超日债”违约事件发生以来，我国信用债 市场陆续爆发债券违约事件，正式打破了我国债市投资者长期以 来存在的“刚性兑付”信仰。进入 2018 年以来，随着经济增速 的逐步下行叠加金融去杠杆政策的持续推进，我国爆发历史上首 次“信用债违约潮”，违约债券只数和违约债券所涉及债券金额 明显提升，大量各类公司所发行的各类债券陆续出现违约情形， 其中民营企业所发行债券尤为明显，信用债违约问题自此开始受 到学术界和业界的持续关注。目前，“信用债违约潮”尚未得到 有效缓解，2018-2020 年，我国债券违约金额均突破千亿元大关， 信用债市场违约事件日益表现出常态化和结构性特征，并预计将 持续发生。 通过梳理我国债券市场截至 2020 年 12 月 31 日爆发的全部 违约事件，我们将债券违约界定为：（1）在债券发行文件中约定 的到期兑付日，债券本金或利息未能得到按时足额偿付；（2）因 破产等法定或约定原因导致债券提前到期，且债券本金或利息未 能得到按时足额偿付。同时，我们发现我国信用债违约事件呈现 出若干结构性特征，值得充分关注及警醒。为此，本报告分别从 违约债券的地域分布、行业分布、评级分布、票面利率分布、主 承销商分布及发行主体性质及券种等 7 个方面汇总了我国信用 债违约事件的结构性特征1。 1不含触发交叉违约的债券。 1.违约债券地域分布 （1）分省份违约债券余额违约率 图 1 债券余额违约率地区分布图 数据来源：Wind 资讯金融终端 首先从违约债券的地域分布来看，我们采取省级行政区（省 份、直辖市、自治区）的口径来区分违约债券所在地域，数据来 源为 Wind 资讯金融终端（以下若无特殊说明，数据来源均为 Wind 资讯金融终端）。在违约债券的地域分布方面，我们从两个角度 进行分析：当地违约债券余额占当地债券余额的比率（分省份债 券余额违约率）以及当地违约债券发行主体数量占当地债券发行 主体总数的比率（分省份债券发行主体违约率）。 从图 1 和表 1 可直观地看出，我国违约债券的地域分布具有 十分明显的区域特征。总体来看，我国中部地区、西北地区及东 北地区的债券余额地域违约率明显高于西南地区及东部地区，这 大致与经济发展程度负相关，即经济越发达的地区，当地的债券 余额违约率越低。在所有省级行政区中，海南省的债券余额违约 率最高，达到 11.81%，主要是海航系企业破产重整所致；而处 于东北地区及西北地区的辽宁省、青海省、宁夏回族自治区及黑 龙江省的债券余额违约率均超过了 5%，在债券余额地域违约率 中处于第一梯队，分别高达 11.72%、9.14%、7.59%及 6.04%，积 累了较高的区域债券违约风险。此外，处于中部地区及西北地区 的内蒙古自治区、山西省、安徽省的违约率较高，分别为 4.53%、 3.41%及 2.49%。但是，个别东部地区省份的违约率也处于较高 水平，如河北省的债券余额违约率达到了 4.81%，排名全国第 6 名，这与钢铁等产能过剩行业在河北省产值占比较高相关。截至 2020 年 12 月 31 日，其余省（市、区）的债券余额违约率都在 2%以下的健康水平，例如东部地区北京市、天津市、山东省、江 苏省、上海市、浙江省、福建省及广东省等 8 个经济大省（市） 的违约率均较合理，分别为 0.88%、0.61%、1.53%、0.69%、1.32%、 1.22%、1.31%及 0.65%，该水平的违约率能够与当地较高质量的 经济发展水平相适应。 表 1 债券余额违约率地区分布表 地区 余额违约率(%) 地区 余额违约率(%) 地区 余额违约率(%) 北京 江苏 0.88 0.69 安徽 广东 2.49 0.65 黑龙江 湖北 6.04 0.81 辽宁 11.72 山西 3.41 福建 1.31 浙江 1.22 河北 4.81 内蒙古 4.53 山东 1.53 四川 0.56 甘肃 1.65 上海 1.32 河南 1.74 吉林 1.54 地区 天津 青海 余额违约率(%) 0.61 9.14 地区 重庆 新疆 余额违约率(%) 0.25 0.43 数据来源：Wind 资讯金融终端 宁夏 7.59 云南 0.24 海南 11.81 陕西 0.14 广西 0.29 湖南 0.11 （2）分省份债券发行主体违约率 图 2 发行主体违约率地区分布图 数据来源：Wind 资讯金融终端 在此处，我们将违约率的口径更换为发行主体违约率，即计 算当地所有债券发行主体中发生债券违约的发行主体数量占比。 相比债券余额违约率口径，该口径能够规避债券余额违约率口径 下某只违约债券余额较高等情形对违约率计算产生的显著影响， 故也被广泛使用。 总体来看，发行主体违约率与债券余额违约率高度正相关， 且发行主体违约率普遍明显高于债券余额违约率，这主因发行金 额较大的债券更不易爆发违约事件，从而导致违约债券大多余额 偏低，拉低了债券余额违约率。由图 2 和表 2，与债券余额违约 率口径下的结论类似，海南省、西北地区及东北地区的发行主体 违约率处于第一梯队。例如，海南省、宁夏回族自治区、青海省、 内蒙古自治区、黑龙江省、辽宁省、吉林省及甘肃省的发行主体 违约率均超过 5%，分别高达 34.78%、15.00%、10.53%、10.00%、 9.68%、9.09%、7.69%及 5.00%，表明当地有 5%以上的发行主体 所发行债券出现过违约事件，信用风险凸显。但是，债券余额违 约率分别为 1.74%、0.61%的河南省与天津市在发行主体口径下 的违约率分别高达 5.77%和 5.26%，表明从违约主体占比的角度 看，河南省信用债的信用风险值得充分关注。除天津市外，上述 东部地区 8 个经济大省（市）的发行主体违约率相对较低，在 1.51%-4.13%的区间内，区域信用风险整体可控。 表 2 发行主体违约率地区分布表 地区 北京 发行主体个数违约比率(%) 4.13 地区 安徽 发行主体个数违约比率(%) 2.75 地区 黑龙江 发行主体个数违约比率(%) 9.68 地区 天津 发行主体个数违约比率(%) 5.26 地区 重庆 发行主体个数违约比率(%) 2.09 数据来源：Wind 资讯金融终端 江苏 1.51 广东 3.04 湖北 1.73 青海 10.53 新疆 2.13 辽宁 9.09 山西 2.30 福建 3.61 宁夏 15.00 云南 0.92 浙江 1.58 河北 5.10 内蒙古 10.00 海南 34.78 陕西 1.61 山东 3.66 四川 1.66 甘肃 5.00 广西 1.02 湖南 0.42 上海 2.90 河南 5.77 吉林 7.69 （3）分省份债券违约情况统计 图 3 分省份债券违约情况统计图 数据来源：Wind 资讯金融终端 图 3 和表 3 统计了分省份的违约债券只数、违约发行主体个 数及违约债券余额数据，易从中看出，违约发行主体个数明显小 于违约债券只数，表明各省的违约债券都集中于若干发行主体上， 例如北京市一家违约发行主体下平均有 4.09 只债券爆发违约事 件，而山西省违约债券集中分布的特征更为明显，一家违约发行 主体下平均有 9.5 只违约债券，表明发行主体一旦出现首次违约 事件，亦很可能爆发后续违约。观察违约债券余额的分省份数据， 我们发现其排序与上述两个口径下的违约率排序相关性较小，例 如违约债券余额远高于第二名的北京市，在两个口径下的违约率 却排名中等，这主因北京市发债金额高且发行主体多，从而致使 北京市违约率从全国来看处于中等水平，信用风险可控。 地区 北京 辽宁 山东 浙江 江苏 广东 上海 安徽 河北 河南 山西 福建 海南 四川 黑龙江 天津 湖北 内蒙古 甘肃 吉林 重庆 宁夏 青海 湖南 陕西 广西 新疆 云南 表 3 分省份债券违约情况统计表 违约债券只数 90 50 43 39 36 33 31 25 21 20 19 15 12 11 10 9 9 7 6 5 5 4 4 3 2 2 2 1 违约发行主体个数 22 9 15 10 12 16 10 6 5 9 2 7 8 5 3 8 4 5 2 4 4 3 2 1 2 1 2 1 违约债券余额(亿元) 1078.29 420.85 247.99 260.53 216.49 256.66 434.24 164.19 240.04 103.40 226.90 159.77 111.13 55.10 57.24 65.85 65.87 43.75 26.60 29.40 23.30 24.00 61.82 9.95 8.50 10.00 10.50 9.90 2.违约债券行业分布 图 4-1 分行业债券违约数量情况统计图 数据来源：Wind 资讯金融终端 图 4-2 分行业债券违约余额情况统计图 数据来源：Wind 资讯金融终端 目前，在我国 28 个申万一级行业中，已有 26 个行业发生过 违约事件，表明违约债券行业分布广泛。但是，违约债券的行业 分布也存在明显的结构特征。由图 4-1、图 4-2 和表 4 可知，违 约率在各不同行业（证监会行业口径）间表现出明显的分化。 在债券余额违约率口径下，信息技术业的违约率显著高于其 他行业，达 20.11%，主要由方正集团大规模集中违约所致。批 发和零售贸易业及制造业的违约率也明显高于其他行业，分别高 达 7.54%和 6.50%。批发和零售贸易业一般公司体量大，发债金 额高，故债券余额违约率易偏高，制造业范围广泛，其中的“两 高一剩”行业在金融去杠杆和实体经济去产能、去库存的过程中 易爆发现金流危机，进而导致债券违约，引发该行业较高的违约 率。在发行主体违约率口径下，制造业、农、林、牧、渔业及批 发和零售贸易业违约率分列前 3 名，分别高达 16.47%、10.53% 和 8.78%，制造业的发行主体违约率在全部行业中最高，其信用 风险不可忽视。由于行业划分较细，除制造业外其他行业的违约 债券只数均较低，我们在此不过度进行违约债券集中度的行业比 较。 行业 制造业 综合类 批发和零售贸易 建筑业 表 4 分行业债券违约情况统计表 违约债 券只数 152 69 49 39 违约债券 余额(亿 元) 1,061.46 619.19 553.05 424.24 余额违 约率 (%) 6.50 1.23 7.54 0.74 违约发行 主体个数 57 18 13 12 发行主体个 数违约率(%) 16.47 2.37 8.78 0.64 信息技术业 32 398.76 20.11 3 交通运输、仓储业 20 176.80 0.53 11 采掘业 14 80.00 0.72 4 房地产业 13 84.54 0.63 4 社会服务业 7 60.69 0.46 5 电力、煤气及水的 5 37.98 0.21 3 生产和供应业 农、林、牧、渔业 2 11.50 3.70 2 传播与文化产业 1 3.00 0.52 1 金融、保险业 1 5.00 0.01 1 数据来源：Wind 资讯金融终端 3.按发行时主体评级分组违约情况统计 7.14 4.78 5.56 1.31 1.45 1.08 10.53 3.03 0.16 图 5 按发行时主体评级分组违约情况统计图 数据来源：Wind 资讯金融终端 债券发行时信用评级公司给出的主体评级作为一项综合性 指标，为不同发行主体的信用风险提供了较全面、可比的度量方 式。由图 5，在全部违约债券中，发行时主体评级为 BBB 级的债 券违约比例最高，达 3.70%，而最高主体评级的 AAA 级债券仅有 0.28%出现违约；发行时主体评级为 AA 级和 A-级的债券违约比 例超过 1%，分别达到 1.46%和 1.43%；而其余主体评级的违约比 例均低于 1%。但同时，发行时主体评级在 A-级以上并不能保证 债券不发生违约事件。总的来看，发行时主体评级越高，违约债 券所占比例越低，发行时主体评级能较好地反映发行主体的信用 风险。但也可能存在“评级高估”之嫌，评级不达标的债券将无 法发行。因此必须客观看待主体评级。 4.按发行时票面利率违约情况统计 图 6 按发行时票面利率违约情况统计图 数据来源：Wind 资讯金融终端 相比债券发行时的主体评级，票面利率作为一种更为市场化 的债券风险度量手段，存在由投标竞价形成、可靠性更高等突出 优势。因此，我们预期票面利率较之于主体评级，对债券违约具 有更好的预测效果。通过图 6，我们确实发现违约债券在发行时 票面利率中的分布较主体评级明显更为分散。具体来看，发行时 票面利率在 6%-7%的债券事后有 191 只发生违约，其次是发行时 票面利率在 7%-8%和 5%-6%的债券，分别有 190 只和 89 只最终违 约。同时，仅有 39 只发债成本在 5%以下的债券宣告违约，而发 债成本 8%以上的债券有 62 只爆发违约事件，表明票面利率能够 较为良好地反映债券风险，并最终体现在债券是否违约上。 5.违约债券主承销商情况统计 （1）违约债券主承销商情况统计 图 7 统计了债券一级市场中主承销商所承销债券最终发生 违约的只数，该统计量的分布在 1 只至 29 只不等，具体分析见 后文。 图 7 违约债券主承销商情况统计 数据来源：Wind 资讯金融终端 （2）主承销商违约债券数量最多的前十大中介机构情况统 计 图 8 主承销商违约债券数量最多的前十大中介机构情况 数据来源：Wind 资讯金融终端 统计 图 8 以柱状图形式列示了违约债券数量最多的前 10 名主承 销商，中信建投证券所承销债券违约数量达 29 只，为全市场最 高；海通证券、招商证券所承销债券违约数量均为 26 只；而国 海证券、建设银行、兴业银行、浦发银行、光大银行、中信银行、 招商银行所承销债券违约数量为 19 至 24 只不等。事实上，该排 名与我国债券一级市场承销商竞争格局并不完全相符。以 2020 年数据进行说明，我国债券一级市场中承销市占率（只数口径） 最高的 10 家承销商依次为中信证券、中国银行、建设银行、中 信建投证券、工商银行、农业银行、交通银行、兴业银行、国泰 君安证券及华泰证券。因此，以债券是否违约这一角度衡量债券 承销质量，图 8 中的海通证券、招商证券、国海证券、浦发银行、 光大银行、中信银行及招商银行的债券承销质量在一定程度上较 低。 6.违约债券发行主体属性统计 （1）违约债券发行主体是否为上市公司 图 9 违约债券发行主体是否为上市公司 数据来源：Wind 资讯金融终端 由图 9，从发行主体是否为上市公司来看，24.88%的违约债 券发行主体是上市公司。考虑到上市公司在全部发债公司中占比 较低，从该角度来看，我们发现发行主体为上市公司的属性并不 能降低其所发行债券最终违约的概率。事实上，我国首只违约的 信用债——“11 超日债”正是由上市公司协鑫集成科技股份有 限公司（002506.SZ）所发行的。 （2）违约债券发行主体是否为民营企业 图 10 违约债券发行主体产权属性 数据来源：Wind 资讯金融终端 我们从债券发行主体产权性质角度对违约债券进行分类，发 现高达 67.46%的违约债券发行主体为民营企业。同时，仅 21.53% 的违约债券发行主体是国有企业，这与我国债券市场中的所有制 格局相悖。因国有企业所发行债券在我国债券市场中占大多数， 故民营企业债券违约概率远高于国有企业，这一方面因民营企业 存在与投资者间信息不对称程度高、内部管理制度混乱及在前期 金融宽松期无序扩张等突出问题，另一方面因金融去杠杆政策下 的表外回表趋势对民营企业赖以生存的表外融资造成显著冲击， 从而导致民营企业现金流中断。 7.违约债券券种分类 图 11 违约债券二级分类情况 数据来源：Wind 资讯金融终端 在图 11 中，我们根据违约债券的券种划分类别，发现整体 风险较高的私募债是违约债券中最主要的券种，占比 26.22%。 事实上，在我国信用债市场中，私募债余额小于一般公司债，私 募债在违约债券中占比最高则表明其违约概率高于风险更低的 一般公司债。违约债券中占比较高的还有一般公司债、一般中期 票据和短期融资券，占比分别为 22.90%、16.61%及 15.21%。相 比之下，虽然一般企业债与上述券种一致，也是我国信用债市场 中的一类主要券种，但由于其在审批制下上市审核较为严格，风 险较低，故一般企业债宣告违约的概率在主要券种中最低，仅 6.64%的违约债券属于一般企业债。 （二）影响信用债违约的因素分析 何种因素易导致信用债发生违约？这是一个学术界和业界 所共同关注的问题。2014 年 3 月我国首只违约的信用债“超日 债”爆发违约后，尤其是 2018 年我国“信用债违约潮”发生以 来至今，该问题为学术界和业界所越发关注，成为热点。总的来 看，影响信用债违约的因素既有近年来宏观经济金融环境的不利 变化，又有微观发行主体其自身的异质性因素，例如盈利能力低、 过度负债、投资激进、信息不对称程度高及内控失序等。为此， 我们在本报告第二部分中从宏观因素和微观因素两个方面对信 用债违约的主要原因进行了总结与分析。 1.宏观层面因素总结与分析 （1）宏观经济增速整体波动下行，发行主体盈利能力有所 恶化 2014 年至今，受经济体量不断增长、适龄劳动力人数下行、 “三去一补一降”及金融环境趋紧等宏观因素，我国宏观经济增 速从整体来看处于波动中下行的走势中，由下方图 12 可明显看 出。2016 年 5 月，《人民日报》引用权威人士观点，指出我国宏 观经济还将在未来较长一段时间保持“L 型增长”，表明未来我 国经济增速整体上在稳定的基础上不断下台阶是大势所趋。2017 年，因房地产开发投资及净出口超预期，我国经济曾短暂回升， 其后逐步回调。截至 2019 年四季度，我国 GDP 累计同比增速下 滑至 6.00%。2020 年，受新冠疫情影响，我国 GDP 累计同比增速 处于较低的水平。 图 12 我国 GDP 累计同比增速（%）（2014 年一季度至 2020 年四季 数据来源：Wind 资讯金融终端 度） 在宏观经济整体波动下行的趋势下，我国债券市场中的发行 主体分享经济增长红利愈发困难，难以集体表现出显著的净利润 或现金流改善，因而难以以发展的方式摆脱其当前存在的财务困 境，并最终表现为信用债违约事件。同时，在宏观经济增速下行 期，部分债券发行主体所处行业受去产能、去库存等因素影响而 表现出景气度持续走低、利润空间不断压缩、现金流显著恶化等 情形，如煤炭、钢铁及玻璃等“两高一剩”行业均有类似表现， 监管机构对此类行业发行主体通过银行信贷或发行债券融资持 审慎态度，易发生违约。 以上市公司经营业绩为例对发行主体盈利能力走势进行说 明，图 13 对比了沪深两市全部 A 股（非金融业）2营业收入和归 属于母公司的净利润在 2012 至 2020 年间的同比增速情况，我们 发现在 9 年间，有 5 年归母净利润增速明显低于营业收入增速， 甚至有 4 年出现负增长。在发行主体中综合实力较强的上市公司 盈利能力在波动中下行，可想而知其余发行主体盈利能力亦有类 似恶化的表现，这直接导致了发行主体业绩改善乏力，最终爆发 违约事件。尤其是 2018 年归母净利润增速在 2016、2017 年两年 均实现 20%以上的高速增长后急转直下，降至-2.74%，在此期间 我国爆发了史上首次“信用债违约潮”，可见宏观经济增速、发 行主体盈利能力与信用债是否违约三者间存在明显的因果关系。 图 13 全部 A 股（非金融业）营业收入和归母净利润同比增 速（2012 至 2020 年） 2剔除金融业上市公司是因为该类公司在全部 A 股中营业收入、归母净利润中占比较高，而该行 业目前仅 1 只债券发生过违约，违约率极低，为避免金融业上市公司对其他上市公司业绩数据的 影响，故予以剔除。事实上，若不剔除其中金融业上市公司，结论仍保持一致。 数据来源：Wind 资讯金融终端 （2）金融去杠杆政策导致信用分层，民营企业融资不畅 从金融因素角度来看，融资端趋紧致使信用债发行主体流动 性明显恶化，也是驱动信用债违约不断发生的核心因素。在流动 性较为宽松时期，众多信用债发行主体依靠发行新券所得归还旧 券欠款，从而维持其顺利运转。但一旦金融体系进入去杠杆周期， 发行主体发行新券的融资成本和难度陡升，作为信用债主要买方 的金融机构风险偏好迅速回落，对信用债尤其是低等级信用债的 认购意愿疲软，以上情形对发行主体的现金流量净额构成严重威 胁，难以足额及时偿付到期旧券本息，最终不得不宣告债券违约。 观察图 14 可知，我国广义货币量 M2 同比增速自 2014 年期 明显回落，增速的下降在 2017 年金融业在短时间内陆续推出“三 三四十”大检查等一系列金融去杠杆政策后尤为明显，M2 同比 增速在短短 1 年时间内由 2016 年 12 月的 11.3%快速下行至 2017 年 12 月的 8.1%，其后在 8%-9%的区间内窄幅波动，金融去杠杆 政策效果立竿见影。2020 年受新冠疫情影响，货币政策短期内 保持宽松，M2 同比增速连续 10 个月保持双位数增长。同期，信 用债信用利差迅速走阔，融资成本和难度明显提高，对信用债发 行主体的流动性造成严峻挑战。发行主体的流动性管理稍有不慎， 即易导致债券违约。 图 14 我国 M2 同比增速（2014 年 1 月至 2020 年 12 月） 数据来源：Wind 资讯金融终端 图 15 我国产业债信用利差（2014 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日，单 位：基点） 数据来源：Wind 资讯金融终端 图 15 描述了 2014 年至 2020 年间 AA、AA+和 AAA 级产业债3 信用利差走势，可见其中相对低等级的 AA 及 AA+级产业债信用 利差走势与 M2 同比增速高度负相关，而 AAA 级产业债信用利差 3产业债即为城投债之外的信用债，违约债券基本都是产业债。 走势较平缓。具体而言，AA 及 AA+级产业债信用利差在 2017 年 上半年金融去杠杆政策密集出台后信用利差迅速拉升，而最高等 级的 AAA 级产业债的信用利差在此背景下提升极为有限，反映出 融资条件趋紧后等级利差显著走阔，市场资金更倾向于认购最高 等级信用债，表现出明显的“Flight-to-quality”效应。事实 上，我国 AAA 级信用债多为国有企业所发，而 AA 及 AA+级信用 债的发行主体中民营企业占比较为可观。因此，从这一角度来看， 金融去杠杆政策导致了信用分层，机构投资者风险偏好的降低显 然利好信用风险较低、融资能力较强的国有企业，而民营企业融 资在金融去杠杆政策出台后举步维艰，无疑放大了信用债市场的 “所有制歧视”。 同时，作为金融去杠杆政策中重要的组成部分，《资管新规》 下引导表外资金回表、非标产品转标亦同步推进。在历史渊源上， 长期以来，由于在“所有制歧视”下民营企业难以大量从银行表 内获取资金，其在较大程度上依赖表外资金和非标产品弥补现金 流短缺，故表外资金回表、非标产品转标进展亦封锁了民营企业 的重要融资渠道。上述因素叠加，民营企业融资雪上加霜，最终 导致不仅我国史上首次“信用债违约潮”从 2018 年开始爆发， 且高达 69.80%的违约债券为民营企业所发行。 在本部分，最后需要说明的是，监管部门于 2018 年 10 月陆 续推出了民企债券融资支持工具等一系列宽信用政策举措，并强 调改善金融机构内部激励机制，建立对民营企业的“能贷、敢贷、 愿贷”机制，试图以“几家抬”方式妥善解决民营企业面临的融 资难问题、降低民营企业违约风险，为民营企业纾困。图 15 表 明，政策在一定程度上降低了等级利差，尤其是相对低等级的 AA 级产业债信用利差下行较为明显，这对降低信用债违约频率 起到了一定效果。但是，在当前国内新冠肺炎疫情冲击、海外经 济增速下行的背景下，民营企业信用风险仍不断积聚，有待持续 观察，未来信用债违约节奏很可能将保持常态化。 2.微观层面因素总结与分析 从违约债券发行主体的微观层面来看，信用债发生违约的根 本在于现金流短缺，以至于无法及时足额支付到期本息。究其原 因，债券违约可归因于发行主体盈利能力不足、应收账款变现速 度缓慢、表现为过度投资和股权纠纷的公司治理问题、财务造假 等内控缺陷、“母弱子强”集团型企业风险暴露较大以及行业周 期性积聚风险等，以下分别从上述 6 个微观层面角度对影响信用 债违约的因素进行分析。 （1）发行主体盈利能力低下 发行主体盈利能力不足是信用债发生违约最主要的微观层 面因素。发行主体盈利能力是决定其经营活动现金流量净额的核 心因素。一个发行主体若无良好的盈利能力及稳健的现金流来源， 由于较高的刚性固定成本存在，其经营活动现金流往往为负。在 此情况下，该发行主体若不能及时获得正的筹资活动现金流或收 回部分投资，其现金及现金等价物将迅速入不敷出，待现金储备 干涸后，其到期债券必然宣告违约。 同时，对于盈利能力低下的发行主体，由于其自身并不存在 “造血”能力，借款偿还缺乏根本性保障，亦难以在信贷市场或 债券市场中获得融资。因此，发行主体盈利能力不足在很大程度 上表明其现金流健康程度存疑，对债券违约具有明显的预测效果， 是债券违约最重要的因素。对于部分信用债，其发生违约的主要 原因在于其他微观因素，但其盈利能力一般也有待提高。从这一 角度来看，发行主体盈利能力不足是信用债发生违约最主要的微 观层面因素。事实上，协鑫集成发行的“11 超日债”及天威集 团发行的“12 天威 PPN001”等债券最终宣告违约，均因为其所 处光伏行业前期无序扩张，最终产能过剩严重，两家发行主体盈 利能力都不足以支撑其基本运转，导致现金流极度紧张。 （2）应收账款周转缓慢 上述分析表明，盈利能力是决定发行主体现金流质量的重要 因素，但发行主体是否能在合理期间内将本以应收账款形式存在 的营业收入变现，是决定其现金流是否充足的重要判断标准。在 会计上，销售方销售产品或服务，只要符合与该产品或服务相关 的收益及报酬已转移给购买方，且经济利益很可能流入销售方等 条件，便可确认该笔收入。在商业实务中，为扩大销路，销售方 一般能够给予购买方一定的信用期间。在此期间，虽然收入已在 销售方利润表中确认，但销售方现金流量表并无变化，尚无经营 活动现金流入。 一旦购买方在信用期间内长时间占用资金未付款或逾期仍 无法支付货款，即使其利润表指标良好，其经营活动现金流亦难 见增长，无法形成良性现金流。因此，应收账款变现速度缓慢易 最终导致债券发生违约。一般而言，市场地位高的发行主体信用 期间较短，应收账款周转较快，且其预收账款水平较高而预付账 款较少。因此，应收账款变现速度缓慢大多发生在市场地位较弱 势的行业发行主体或某一行业内竞争力较低的发行主体中。此外， 在部分商业模式下，发行主体大量投入的资金难以在短期内迅速 收回，例如 BOT 模式要求较高的前期投入，且回收期长达 10 年 左右，采用该模式的发行主体现金流压力可想而知。创业板上市 公司盛运环保 2018 年宣告其所发行的超短期融资券“18 盛运环 保 SCP001”违约，正是因为其所处的固废处理行业普遍采用 BOT 模式，而其在该模式下仍多次进行现金收购，过分追求外延式发 展。最终，盛运环保在现金流枯竭后除宣告违约外别无他选。 （3）公司治理问题 ①投资激进，无序扩张 从投资活动现金流4角度看，部分发行主体虽然经营活动现 金流尚可，但其本身资产负债率已较高，仍漠视客观规律，执意 4此处应当说明，从筹资活动现金流角度看，融资不畅亦是引发信用债违约的重要因素，但因其 具有普遍性，已安排在上文宏观层面因素中集中阐述，此处略去。 采用较激进的投资策略，进行“短债长投”、“短贷长投”，即其 以发债或信贷方式获取的较短期资金投入回收期较长的项目中， 资产久期与负债久期严重错配，大量利用类似方式盲目投资，导 致发行主体无序扩张，现金流也在此过程中接近枯竭。在此情形 下，当债券到期时，发行主体不具有及时足额兑付本息的能力， 因此宣告违约。 创业板上市公司乐视正是以“短债长投”方式进行多元化激 进扩张的代表性案例，其在宏观金融环境较为宽松的 2014 至 2016 年间通过银行贷款、发行 3 年期债券、信托融资、股权质 押等手段大量负债，并将所募资金全部投入主业扩张及收购，在 此过程中乐视盈利能力不断下滑，无形资产显著减值，其净资产 在 2017 年报中已转负。在 2017 年起金融政策趋紧及 2018 年股 市下行的背景下，乐视融资能力急剧恶化。面临日益增加的偿债 压力，乐视宣告其所发私募债“15 乐视 01”违约。 ②股权纠纷，引发混乱 股权结构对于企业的发展十分重要，一旦出现股权纠纷，企 业的日常经营和财务状况将受到极大影响。股权争夺各方博弈致 使企业相关客户合作不确定性增加，引发企业混乱，造成企业的 盈利能力下降，流动性压力增大，最终出现违约。且股权纠纷通 常持续时间长，短时间内难以解决，企业在很长一段时间内都将 受到股权纠纷带来的不利冲击。 上市公司山水水泥集团的违约是股权纠纷引发违约的典型 案例。早在 2008 年上市前，山水水泥股权争端即初露端倪，时 任高管酌情信托形式代持近四千名职工股东的股份。2013 年不 平等回购方案的推出更是激化了内部矛盾。2015 年 4 月，天瑞 集团持股超越山水投资，成为山水水泥集团第一大股东，随即要 求更换董事会，山水水泥内部更加混乱。与此同时，宏观经济下 行，水泥行业整体低迷。内忧外患之下，山水水泥盈利能力急剧 恶化。2015 年 11 月，山水水泥无法取得足够资金偿付境内债务， 超短融“15 山水 SCP001”宣告违约，开启了超短期融资券违约 的先例。 （4）财务造假，内控薄弱 部分发债主体内控薄弱，出现了财务造假、财务舞弊等违规 行为，具体表现为发行主体通过关联方交易、提前确认收入等手 段虚增营业收入及货币资金等项目，营造发行主体流动比率高、 偿债能力强等财务状况良好的假象，吸引投资者认购并持续持有 债券，而流动性水平实际较低，导致其所发行债券在到期时爆发 违约。2019 年沸沸扬扬的康得新违约正是此类违约事件的突出 代表。 2019 年伊始，深交所中小板上市公司康得新宣告其所发行 的超短期融资券“18 康得新 SCP001”违约，令债券市场一片哗 然。康得新总市值曾在 2017 年一度接近 1000 亿元，且其财务指 标一直较为良好，其主体评级亦曾于 2016 年上调一级，加之其 财务报表显示 2014 年后其货币资金均保持在 100 亿元以上的高 水平，而财务报表中货币资金项目造假难度较高，因此债券市场 投资者未曾预料其所发行债券将会宣告违约。 客观来看，康得新财务报表长期以来表现出货币资金与有息 负债占总资产比重均较高的“存贷双高”现象，且其在 100 亿元 以上货币资金情形下利息收入仍低于利息支出，货币资金收益率 仅略高于活期存款利率，上述事实理应引起投资者深入分析，但 投资者事先并未予以充分关注。事实上，康得新高额货币资金并 不完全由其自身支配，而是实际为大股东所控制，其可用资金实 际上取决于母公司流动性高低，为大股东占款提供了操作空间， 这一特殊的制度安排最终致使 2018 年三季报货币资金高达 150.14 亿元的康得新于 2019 年 1 月无法及时足额偿还本息余额 仅为 5.22 亿元的超短期融资券“18 康得新 SCP001”。因此，康 得新财务舞弊的案例足以引发债券市场投资者深入思考。 （5）“母弱子强”集团型企业风险暴露较大 “母弱子强”集团型企业的违约集中于母公司。在“母弱子 强”集团型企业中，子公司承担了集团的生产经营业务，并且相 对于母公司贡献了更多的收入和利润。在此情形下，子公司集合 了大量集团优质资产，而母公司层面基本无实质业务，其资产以 长期应收款等不易变现的资产为主，即使出现经营业绩不佳的情 形，也能够被合并报表掩盖。与此同时，母公司以整个集团的名 义进行融资，面临较大的债务压力。在此情况下，母公司的现金 流流动性承压，在不利因素叠加时，本就不高的盈利能力难以弥 补高额债务，最终使得母公司资金链断裂，进而导致违约。 永煤控股于 2020 年的违约是“母弱子强”集团型企业违约 的典型案例。截至 2020 年第三季度，永煤控股其他应收款为 321.90 亿元，占据约 50%的当期总资产，且应收款多来自于子公 司等关联公司。永煤控股本身对现金的掌控程度偏弱。受 2020 年石油价格波动和外部融资环境收紧影响，永煤控股现金流极度 紧张，货币资产难以变现致使流动性承压。最终在 2020 年 11 月， “20 永煤 SCP003”未能按期足额偿付本息，宣告违约。 （6）行业周期性积聚风险 部分行业因具有周期性，受周期波动影响较大。诸如汽车、 钢铁、餐饮等周期性行业，在下游产业需求不高的下行周期，容 易出现产能过剩情形，导致产品价格下降后，企业自身盈利能力 也受影响，赶上短期内债务到期还可能造成流动性风险积聚。身 处周期性行业的企业若是恰好赶上行业低迷时期，资产变现能力 打折，则较易发生违约事件。“12 湘鄂债”的违约即属于此类违 约。 “12 湘鄂债”发行主体中科云网身处餐饮行业，主打中高 端餐饮产品及服务，受众面相对较窄。2012 年后，因“八项规 定”等制度影响，“三公消费”受到限制，高端餐饮消费需求低 迷。中高端餐饮市场遭到冲击，餐饮行业整体利润增长率下降， 中科云网经营情况恶化，盈利能力快速下降，难以实现经济效益。 2013 年-2014 年，中科云网出现大幅亏损，其较多的受限资产也 使其面临严重的流动性困境。最终在偿债压力之下，中科云网融 资渠道封闭，无法按期足额偿付“12 湘鄂债”回售款与利息。 （三）违约债券处置方式 1.非司法途径 （1）第三方代偿 ①担保求偿 担保求偿是指由与发行人具有契约关系的担保机构代偿违 约债券的处置方式。若担保方式为一般保证担保，债权人只有在 债务人财产依法强制执行仍无法履行还债义务时，要求保证人承 担保证责任；若担保方式为连带责任保证担保，则债券违约后， 债权人可就违约债券对债务人、担保人共同追偿。 对债权人而言，一般保证担保方式的保护较弱，而连带责任 保证担保方式因债务人、担保人均负赔偿责任，债权人权益受到 的保护更强。 实践中，信用债担保一般可分为第三方担保和抵/质押担保； 在第三方担保中，根据担保方的性质，一般可分为专业担保公司 担保和一般企业担保。专业担保公司担保是指由专业从事融资担 保业务的机构作为担保方；一般企业担保中，根据与发行人的关 系，一般可以分为关联方担保（主要担保方式），包括集团内担 保（指发行人和担保方受同一方最终控制）、合、联营企业之间 担保（一般存在互保），城投担保（一般由发行人所在地城投作 为担保方）或其他第三方担保。 目前的公募信用债违约处置案例中，尚未见专业担保机构代 偿的成功案例。 由于集团整体失去偿债能力，担保方未履行担保代偿责任。 2020 年 8 月 24 日，天津市房地产信托集团有限公司（以下简称 “天房信托”）未按时兑付“16 房信 01”利息 1580 万元和回售 债券本金 2 亿元，发生实质性违约；该债券由天房信托的母公司 天津房地产集团有限公司（以下简称“天房集团“）提供不可撤 销连带责任担保。然而天房集团自身亦是债务缠身，2020 年 9 月 8 日，天房集团发行的私募债券“16 天房 04”未按时兑付回 售 20 亿元和利息 1.54 亿元，发生实质性违约；除了债券发生违 约，天房集团被法院列入多条被执行人名单。截至 2020 年 10 月 29 日，天房集团未对“16 房信 01”履行担保代偿责任。 专业增信机构“担而不保”——未及时履行违约债券偿付责 任，被撤销经营许可，列入失信名单。2014 年以来担保代偿违 约事件涉及中海信达的共 7 只，首次违约发生在 2014 年 3 月， 因“13 中森债”发行人无力偿付第一期利息而构成实质性违约， 后中海信达涉及“12 蓝博 01”、“12 致富债”等多起债券违约 事件。由于其缺乏偿付能力，均未及时履行违约债券偿付责任， 2015 年 3 月北京金融局发布公告，决定撤销中海信达《融资性 担保公司经营许可证》。此外，中海信达由于失信已被列入国家 失信被执行人名单。 ②非担保第三方代偿 非担保第三方代偿主体有多种：母公司、关联企业、资产管 理公司、地方政府等，通常因债券违约的负外部效应可能影响自 身信誉；或是因低价收购、代偿后可通过一揽子解决方案产生收 益；亦或是为获取上市公司壳资源，而主动代偿违约债券。 第三方协助或代偿，包括大股东代偿、战略投资者代偿、AMC 代偿，以及一些政府协调支持等，更适用于有一定的盈利能力和 好转可能的企业。大股东代偿的前提是股东有一定的偿债意愿和 资金实力，且违约企业还有一定救助好转的可能，典型案例如华 昱集团。2016 年 4 月违约的 15 华昱 CP001 由大股东中煤集团代 偿本息得以全部兑付，但后续 16 年下半年煤价上升，公司扭亏 为盈也避免了后续债券的违约。战略投资者代偿的典型案例如湘 鄂，12 湘鄂债的发行人中科云网将部分酒楼资产出售给中湘实 业，并由中湘实业代偿其债券本息。政府协调支持如江泉、宏达。 江泉在政府支持开展债务重组，逐步走出困境；而宏达可能获得 了当地政府的部分支持，最终在违约 3 天后足额偿付本息。中钢 是在银监会、国资委协调下债务重组，银行等其他债权留债+债 转股，而债券本息在 2 年后得到了全额兑付。 （2）抵押品处置 抵押品处置通常适用于有增信措施的债券。债权人对抵押品 具有优先受偿权，有权依法通过抵押品折价或拍卖的方式索赔。 但抵押品流动性不强、处置时间较长，仅较少违约债券通过抵押 品处置方式赔偿。 抵押品处置适用于有抵押品的债券，如圣达、弘昌燃气等， 但抵押品的处置时间较长，还需要关注抵押品的质量和变现能力。 在圣达的违约债项“12 圣达债”下，存在质押了部分上市公司 和非上市公司股权的情况，但从 2015 年末违约到 2019 年初质押 股票处置情况公告来看，抵押品处置的时间较长、时间成本高， 最终回收率可能在 60%左右。“08 奈伦债”通过出售抵押土地兑 付债券本息。鸿昌燃气债券由同一自然人控制的关联方信阳毛尖 提供资产抵押担保，但尚无公告处置抵押品事项，据财新报道称 其抵押资产变现困难，最终回收率未知。 总之，对于有抵质押品的债券，也需要关注抵押资产的质量 和变现能力，抵押资产的处置时间可能也比较长。 （3）自筹资金 自筹资金偿债指债权人给予债务人一定的宽限时间，债务人 通过自行筹集资金偿还债务，主要方式包括自有资金偿还、处置 资产、寻求借款（如与银行、AMC 等金融机构合作）、第三方收 购、引入战略投资者等。债务人一般需要一定的时间，恢复企业 的生产经营活动，或者向外部寻求融资支持，以缓解流动性紧张； 这也意味着能够采取自筹资金形式偿还债务的发行人，通常只是 遇到了暂时的流动性困境，其自身造血能力尚健全，持有数量可 观的优的资产。 通过恢复公司正常生产经营活动，进而逐渐恢复现金流，以 自有资金兑付逾期债务，代表案例有亚邦、山水。2015 年末， 亚邦董事长被立案调查导致公司资金链紧张，后董事长恢复正常 工作后，企业逐渐恢复经营能力，此后亚邦通过处置资产、获取 新的融资等方式筹措资金，最终债券得到全额兑付。山水集团由 于此前股权纷争长期无法解决使得债务逾期，但 2016 年以后水 泥市场形势有所好转，公司和债券持有人达成和解，通过自有生 产经营资金分期兑付违约本金，截至 2020 年 6 月 30 日违约回收 率约为 76%。 企业通过外部融资和处置资产偿付债务，适用于企业掌握相 对优质、有一定流动性且未受限的资产，代表案例有珠海中富、 南京雨润、金特钢铁、中安科。一般情况下企业债券违约后较难 再获取新的外部融资，但有的企业仍有部分优质资产，可以通过 抵押资产获取新的外部融资偿付债券。如珠海中富在 2015 年 5 月债券违约后，通过抵押土地获取新的银行借款、转让子公司股 权筹资等多种方式，最终偿付债券本息。南京雨润两次技术性违 约，第一次可能由主承销商提供流动性支持最终兑付本息，第二 次偿债资金来源是质押土地获得新的银行贷款，或都与公司有一 定的优质资产有关。金特钢铁主要通过向第三方募集资金用于债 券本息兑付，中安科主要通过出售境内外子公司股权筹措资金。 博源集团的违约债券则是被 AMC 信达资产收购，博源集团共涉及 违约债券 4 只，分别为 16 博源 SCP001、16 博源 SCP002、12 博 源 MTN1 及 13 博源 MTN001，违约时间分别为 16 年 12 月 5 日、 17 年 2 月 3 日、17 年 11 月 21 日及 18 年 7 月 18 日。其中 16 博 源 SCP002 已足额兑付。而关于债券违约后续的进展及处理情况， 博源集团 18 年 4 月 16 日公告称，其推动的信达资产内蒙古分公 司收购逾期债券的方案已取得进展。至 18 年 8 月 28 日，博源集 团 30 亿元存续债券已由信达资产全部收购。博源的 30 亿存续债 券被信达收购后场外兑付，最终的回收率大概在 70%-80%之间。 有些公司在违约后选择引入战略投资者进行自救。一方面引 入战略投资者带来的资金可以在一定程度上为公司解决流动性 危机；另一方面引入战略投资者在经营业务等方面对已发生违约 的债务人也有一定的助力。以腾邦集团为例，根据 19 年 12 月 5 日的《腾邦集团有限公司关于公司债券“H7 腾邦 01”和“H7 腾 邦 02”违约处臵进展公告》，公司将结合与中科建业的合作，借 助深港科技创新合作区建设契机，充分利用核心优势增强主营业 务发展，确保资产能够有效盘活并尽快支付违约债务本息。 （4）债务重组 债务重组是最常见的处置方案之一，指债权人与债务人达成 协议，建立新的债务关系，并修改原定债务偿还条件。债权人需 要做出一定程度的让步，以减轻债务人的负担。 债务重组主要包括四种形式：①由政府介入，组织协调多方 进行债务重组；②以展期、打折（减少债务本金、降低利息）、 以非现金资产偿还债务、增信（追加担保）、债转股等等多种形 式，调整条款。 ①政府介入 债券违约风险暴露时，当地政府积极干预，努力化解风险， 是过去我国比较常见的一种债券违约处置的推动力量，以川煤集 团为例，由四川金融办牵头四川国资委、主承销机构、川煤公司 等召开会议，推动违约债券延期兑付出现实质性的进展。 ②调整条款 展期+折价兑付是较常见的情况，企业虽然还有一定的盈利 能力和资产，但全额兑付本息比较困难，因此在展期的同时往往 伴随着债权人的本金和利息损失。永泰能源与持有人签订展期和 解协议，展期方案为按发行时约定的到期日顺延 3 年，本金分年 兑付。有时债务人会有多个兑付方案可供债券投资者选择，如中 安科针对“16 中安消”于 2019 年 11 月提出两个方案：一是本 金展期 3 年，二是本金展期至 2021 年 1 月 10 日并 6 折兑付，债 券投资者可以选择任一方案并签署和解协议；东特钢则是提供了 折价兑付与债转股方案的选择权——对于未兑付债券超过 50 万 元的部分给予一次性现金清偿或债转股的选择权，如选择一次性 现金清偿，清偿率为 22.09%。 部分情况下还伴随债转股方案，但债转股牵扯相对复杂，因 此债转股一般更广泛的运用于法院主导的破产诉讼的方案中，自 主协商案例中伴随债转股的情形不是很常见。典型案例如中钢， 但中钢的债务重组在银监会、国资委的协调下进行，级别较高， 据财新报道重组方案是金融机构债务约 300 亿留债、约 300 亿转 为可转债，转可转债的部分在锁定期后转股退出；不过债转股方 案是针对银行、信托、租赁公司等金融机构，发行人的债券在时 隔 2 年之后得到了本息的全额兑付。 实物资产代偿——2018 年 11 月 8 日，雏鹰农牧发布公告表 示公司计划对公司现有所有债务本金以货币资金方式延期支付， 利息部分以公司火腿、生态肉礼盒等产品支付，偿付价格按照零 售价 85%计算（此前雏鹰农牧已与小部分债权人达成初步意向， 但最终达成方案金额不明）；2019 年 8 月，富贵鸟提出偿债方案 之一为使用现金+购物券的方式偿债，普通债权的清偿率现金部 分约为 1.1％，购物券部分约为 1.6％。 增信措施——2019 年 12 月 20 日，三胞集团债券持有人大 会形成两项决议，一是要求发行人披露经营、财务以及资产处置 的议案，二是要求发行人追加担保。 通过债务重组进行违约偿付，回收时间和金额的不确定性都 较高。 2.司法途径 （1）违约求偿诉讼 在自主协商效果不及预期的情况下，债务人经营状况恶化但 还有一定偿付能力，尚不满足资不抵债等破产条件时，债权人和 债务人都可以向法院提起违约求偿诉讼。债权人要求债务人在限 期内偿付本息，还可要求其赔偿违约金、逾期利息等。 债权人在诉前或诉中可以提起财产保全申请，主要形式包括 查封、扣押、冻结等，主要目的在于控制债务人的财产，限制当 事人的资产处置行为，防止债务人通过转移资产等方式恶意逃废 债务。 实践中，违约求偿诉讼比较常见，无论企业最终的走向是破 产诉讼还是自主协商，都存在部分债权人先行提起违约求偿诉讼 的情况。此外，即使债权人所持有的债券尚未违约，倘若债务人 旗下已有其他债务违约或符合债券募集说明书中触发相关偿债 保障措施的条款，如加速到期、交叉违约条款等，满足一定条件 下债权人也有资格提起违约求偿诉讼。例如亿阳集团“16 亿阳 01”债券尚未违约时，债券受托管理人认为发行人预计不能偿付 本期债券到期利息，经债券持有人会议而启动了加速清偿。而亿 阳公司未按债券持有人会议的决议提供增信措施和有效担保，也 未在加速清偿到期时及时偿付，因此中山证券提起了违约求偿诉 讼。 表 5 处置过程中涉及违约求偿诉讼的示例 企业名称 首次违约日 最终方 违约求偿诉讼情况 案 国购投资 2019/02/01 破产诉 违约后，5 家公司提起违约求偿诉讼； 讼 银亿股份 2018/12/24 破产诉 违约后，8 家公司提起违约求偿诉讼； 讼 华业资本 2018/10/15 破产诉 违约后，4 家公司提起违约求偿诉讼； 讼 新光控股 2018/09/25 破产诉 违约后，16 家公司提起违约求偿诉讼； 讼 利源精制 2018/09/25 破产诉 违约后，3 家公司提起违约求偿诉讼； 讼 上海华信 2018/05/21 破产诉 违约后，28 家公司提起违约求偿诉讼； 讼 中科云网 （湘鄂 情） 2015/04/07 自主协 商 数据来源：Wind 资讯金融终端 受托人广发证券起诉公司，2015.10.13 开庭审理；2015.12.30 达成和解； 2016.3.7 完成兑付。 先到期债券的债券持有人往往更有动力采用求偿诉讼。一旦 破产申请被法院受理，未到期债权到期、财产保全解除，这时同 一债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上，先到期的债券 持有人需要和更多债权人分配企业财产。因此，对于先到期的债 券持有人，违约求偿诉讼往往比破产诉讼更有优势；而对后到期 的债券持有人，在企业出现了旗下其他债券违约且企业满足破产 诉讼的条件时，此时申请破产诉讼以把所有债权人“拉到同一起 跑线上”往往更有利。 求偿诉讼目前是债券投资者在违约后求偿的最主要方式，但 面临着“起诉容易、进程缓慢、执行困难”等问题：1）企业内 部管理不当、诉讼进展缓慢；2）诉讼不及时，有效资产几乎被 其他债权人通过法律程度冻结、资产保全；3）诉讼容易、发行 人实际执行存在困难。 求偿诉讼的诉讼进展缓慢，发行人在此过程中，往往面临经 营情况进一步恶化、诉讼案件不断增加，财产被冻结等不利处境， 深陷债务泥潭，走向破产境地。 案例回顾：仲裁裁决未落实，债权人发起求偿诉讼 15 五洋债（122423.SH）发行人：五洋建设（民企）利息、 回售本金违约，违约日期：2017/8/14，违约回收率：0% “15 五洋债”利息及回售资金兑付日为 2017 年 8 月 14 日。 截至 8 月 14 日，由于公司因现金流暂时短缺、资产处置进度不 如预期以及筹融资渠道受限等原因，无法按时、足额筹集资金用 于偿付本期债券的应付利息及回售款项，构成对本期债券的实质 违约。2017 年 9 月 4 日，德邦证券代表“15 五洋债”债券持有 人，向上海国际经济贸易仲裁委员会（简称“仲裁委”）申请仲 裁。2018 年 1 月 22 日，德邦证券收到了仲裁委出具的[2018]沪 贸仲裁字第 017 号《裁决书》，《裁决书》被申请人为五洋建设， 落款日期为 2018 年 1 月 19 日。 由于发行人存在恶意逃废债务的可能性，债券投资者于 2018 年 9 月起诉称“15 五洋债”“15 五洋 02”债券系五洋建设集团 股份有限公司在不符合债券发行条件的情况下，通过虚假财务报 表、误导性陈述以及重大遗漏而欺诈发行，损害了投资者的合法 权益，请求五洋建设集团股份有限公司偿付债券本金以及利息、 赔偿为实现债权支付的律师代理费，陈志樟、德邦证券股份有限 公司、大信会计师事务所（特殊普通合伙）、上海市锦天城律师 事务所（特殊普通合伙）、大公国际资信评估有限公司承担连带 责任。 2020 年 12 月 31 日，杭州中级法院就五洋建设公司债券违 约案（简称五洋案）做出一审判决。由于涉及到了虚假陈述、欺 诈发行，除发行人的实际控制人外，为债券发行提供服务的中介 机构均被判决承担连带责任。其中，证券公司、会计师事务所对 投资者损失承担 100%的连带责任，评级公司、律师事务所承担 10%、5%的连带责任。五洋案是全国首例公司债券欺诈发行案， 也是证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件。 （2）仲裁 仲裁的前提是合同中必须有约定仲裁条款，条款中明确约定 仲裁机构、仲裁地点和仲裁规则，且该条款有效。没有仲裁协议 或仲裁条款，一方申请仲裁的，仲裁委员会不予受理。 一般而言，仲裁时效上较快，当事人具有较大自由度。但仲 裁作出裁决后，即产生法律效力，即使当事人对裁决不服，也不 能就同一案件向法院提出起诉。 但因为我国目前债市违约经验尚浅，债券合同大多未设置仲 裁条款。所以现在也很少有债券持有人能通过仲裁实现违约处置 的。但国内企业在海外发行的债券就常常有保护持有人的“仲裁 条款”。 目前，我国违约债券仲裁案例少见，更是未见仲裁案例兑付 成功。 （3）破产诉讼 在债务人资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况下，债权人可 以考虑提起破产诉讼。 破产需要债务人满足“不能清偿到期债务”和“资不抵债或 明显缺乏清偿能力”两个条件。当债务人还有一定的偿付能力时， 债权人发起破产诉讼后法院可以裁定驳回。 一旦法院受理破产案件，进入破产程序，所有债务全部到期、 停止计息，有关债务人财产的保全措施应当解除，有财产担保的 债权人不能进行财产处理来实现个别受偿，但保留最后的优先受 偿权。 破产诉讼分为重整、清算、和解三种。重整、和解适用于债 务人经营状况有可能好转，继续经营仍有可能走出财务困境的情 形；清算适用于债务人难以再有好转，不立即清算将进一步损害 债权人利益的情形。重整、清算可以由债权人或债务人提起，和 解只能由债务人提起。破产清算时财产的分配顺序为：担保物权 ——破产费用——共益债务——职工债权——税收债权——普 通破产债权。 表 6 三类破产诉讼方式比较 种 类 破产和解 破产重整 破产清算 由债务人提出，其目的 由债务人或债权人提 是为了终止破产程序， 出，其目标是使企业摆 由债务人或债权人 使债务人进入破产整顿 脱经营困境，从根本上 提出，通过法院宣告 阶段。破产和解是通过 恢复债务人的生产经营 债务人破产后，由破 债权人与面临被宣告破 能力，维持企业正常的 产管理人对破产财 定 产的债务人之前就减免 生产经营秩序。破产重 产进行清算、评估、 义 债务数额及延缓债务履 整的措施较为丰富，只 处理，并按照规定的 行期限达成和解协议的 要法律没有明确限制或 程序和分配规则对 方式实现的，可采取措 禁止的，原则上都可以 破产财产进行分配， 施较为单调，主要依靠 实施，如延期偿还、减 最终使债务人不复 债权人的让步获得清 免债务、转让资产等方 存在。 偿。 式。 适 用 企业经营潜力较高，仍 企 可能摆脱财务困境 业 企业经营潜力较高 企业经营出现不可 逆转的恶化，无法通 过重整或和解而继 续生存下去的公司 申 债权人和债务人，债务 请 债务人 人股东在一定条件下可 债权人和债务人 人 以提出申请 启 动 条 件 破产条件 较宽松，破产原因发生 时，或有发生破产原因 可能时 破产条件 核 心 重整计划须经过： 文 件 生 效 和解协议须经： 1、债权人会议通过 2、 法院裁定认可 1、各表决组均通过且法 院裁定批准或者 2、部分表决组未通过， 但特定情况下法院可裁 要 定批准 件 回 收 情 相对较高 况 相对较高 相对较低 和解协议只针对无财产 破产重整的成本和时间 资产清偿存在变现 备 担保债权人，经债权人 超过和解程序。重整程 价值和处置时间的 注 会议多数表决通过即 序对所有债权人产生效 不确定性，同时还需 可。不影响担保权行使 力。 要缴纳巨额税费 ①破产和解 一旦法院受理破产案件，进入破产程序，所有债务全部到期、 停止计息，有关债务人财产的保全措施应当解除，有财产担保的 债权人不能进行财产处理来实现个别受偿，但保留最后的优先受 偿权。 a.成功案例回顾：18 西王 CP001（112061.SZ）发行人：西 王集团（民企） 西王集团经营农副产品加工、钢铁加工和其他业务，2018 年三种业务营收占比分别为 44.38%、38.32%和 17.29%，其中农 副产品加工版块的主业产品为玉米油及运动营养和健康食品。 2017 年，西王集团作为担保方受齐星集团破产波及，融资能力 受到一定影响。2019 年，玉米和钢铁行业景气度下行，公司刚 性债务压力进一步增大，尽管当地政府多方斡旋，债券最终仍然 违约。 2019 年 10 月 24 日，“18 西王 CP001”未按时兑付本息， 成为西王集团首只违约债券。首次违约时，公司存续债券共 15 只，存续规模 90.4 亿元。 （a）和解过程 和解申请与受理：2020 年 2 月 21 日，山东省邹平市人民法 院作出裁定受理了西王集团的和解申请。根据申请人西王集团提 供的 2019 年 12 月 31 日的财务报表，截至 2019 年 12 月 31 日， 西王集团账面资产 155.4 亿元，账面负债 166.9 亿元，资产负债 率 107.41%，公司资产已不足以清偿全部债务。2020 年 2 月 25 日，法院发布公告，西王集团的债权人应于 2020 年 3 月 26 日前 向管理人申报债权，书面说明债权数额、有无财产担保及是否属 于连带债权，并提供相关证据材料。 债权申报：截至 3 月 26 日，共有 473 名债权人向管理人申 报债权总额 201.55 亿元。经核查，其中 140.22 亿元、涉及 411 名债权人的债权金额无异议，140.22 亿元中，普通债权 133.66 亿元，有财产担保的债权 6.56 亿元。 债权人会议：2020 年 3 月 31 日，西王集团召开第一次债权 人会议，会议表决通过《西王集团有限公司和解协议》，西王集 团管理人向法院提交裁定批准《和解协议》的申请。 和解协议通过：2020 年 4 月 16 日公司公告，邹平法院认可 西王集团和解协议。 （b）和解方案 和解方案是每家普通债权人 20 万以下全额现金清偿，20 万 以上可选择 50%留债 6 年+50%转股或 100%留债 10 年。据《和解 协议》，普通债权经法院裁定确认之后，每家债权人在 20 万元以 下（含 20 万元）的债权部份，按照 100%的比例由西王集团在和 解获得法院裁定认可之日起 6 个月内一次性全额现金清偿；20 万元以上的债权部份，可在如下两种方案中选择弈中按照相应的 期限和方式获得清偿：方案一是 50%留债 6 年分 4 期清偿+50%转 股，方案二是 100%留债 10 年分 8 期清偿，留债部分的年利率按 当期 1 年期 LPR 计算。据第一财经报道，和解协议对留债分期清 偿的债权提供了增信担保、清偿保障及维持交易等配套方案。 （c）总结 西王的和解方案回收率高是和解能够达成的重要基础。从西 王集团的和解方案给出的回收率来看，虽然经历较长时间的展期， 但按照方案西王的回收率为 100%，高于绝大多数破产重整方案 的回收率。 从债权人的最终选择来看，大部分债权人选择了 100%留债 的方案二。 据公司公告，债权金额在 20 万元以上的债权人共计 368 家， 最终债权受偿方案选择结果如下：选择方案一的债权人共计 169 家，涉及债权金额共计 31.93 亿元；选择方案二的债权人共计 199 家，涉及债权金额共计 166.16 亿元。大部分债权人选择了 100%留债的方案二，这可能是由于债转股的不确定性较高，而对 于使用自有资金、暂不需要考虑流动性的金融机构来说，只要西 王集团按照和解协议正常付息，方案二类似于按 1 年期 LPR 计算 利率的永续债。 公司可持续经营的业务能力、存在部分较为优质的资产资源 也是和解协议能够通过的原因之一。从公司自身资质来看，公司 的经营基础在目前披露的公告中未发生大的变化，以往在玉米油、 特钢领域建立的品牌地位仍未有大的改变。2020 年 7 月发布的 中国顾客食用油满意度排行榜中，西王位于行业 TOP3 品牌榜第 二名。此外，西王集团旗下有一定的优质资产资源和上市公司资 源，包括西王糖业、西王食品、西王特钢等。因此，西王集团可 通过债转股、以股抵债等多种方式化解债务风险，有一定腾挪空 间，具有拯救的可行性。这些因素为西王集团与多数债券投资人 达成共识打下一定的基础。 西王集团的和解中，来自地方政府和其他地方国企的支持可 能也发挥了较大作用，此外可能还有部分关联方代持或自持债权， 有助于支撑和解草案投票通过。2019 年 7 月山东省、滨州市、 邹平市政府共同成立迄今为止规模最大的 30 亿元重点企业发展 基金，支持西王集团发展，体现地方政府对西王集团的重视程度 较高。据财新网报道，西王集团发行的债券中有相当比例被当地 政府及国企持有，这部分债权人首先支持了西王集团的和解协议。 此外据财新报道，一些债权私募或资管机构持有部分西王集团债 权，其中包括西王集团存在明显关联关系的投资公司，可能存在 关联方代持或穿透后自持，这些债权在和解草案的投票表决中也 对和解草案的通过有一定支撑。 ②破产重整 a.成功案例回顾：11 超日债（112061.SZ），发行人：上海 超日太阳能科技股份有限公司（民企），利息违约，违约日期： 2014/03/07，兑付日期：2014/12/22，回收期：290 天，违约回 收率：100% 事件摘要： 上海超日太阳能科技股份有限公司（15 年 3 月更名为协鑫 集成科技股份有限公司，以下简称“超日”）于 2010 年 11 月在 深交所挂牌上市，主要从事光伏业务。公司于 2014 年 3 月首次 违约，成为国内首例债券违约事件，并且连续三年亏损，自 14 年 5 月起暂停上市。 违约前存在行业产能过剩，公司经营困难资不抵债，并且已 经出现多笔银行借款逾期。2013 年我国光伏行业整体形势虽有 所好转，但是行业仍存在产能过剩的情况。从财务角度来看，超 日被出具无法表示意见的 2013 年审计报告，且资产质量较差， 应收账款回收难度较高，违约前超日开工率较低，13 年主营业 务收入较 12 年下降约 67%。此外根据其 13 年跟踪评级报告，截 至公司 2012 年年报出具日，公司银行贷款规模共计 17.06 亿元， 其中有 13.76 亿元银行贷款逾期，涉及 14 家银行；此外，多家 供应商因货款清偿事项向超日提起诉讼。截至 13 年末超日资产 负债率为 104%已资不抵债。 “11 超日债”第二期利息原定付息日为 2014 年 3 月 7 日， 利息金额共计人民币 8980 万元。公司付息资金仅落实人民币 400 万元，剩余付息资金尚未落实。 2014 年 6 月 26 日，上海一中院裁定受理超日太阳重整。2014 年 10 月 28 日，上海一中院裁定批准《上海超日太阳能科技股份 有限公司重整计划》，确定由江苏协鑫能源有限公司等九家单位 组成联合体作为超日公司重整案的投资人。九家联合投资人将出 资 19.6 亿元用于超日公司重整，其中 18 亿元用于支付重整费用 和清偿债务，剩余 1.6 亿元作为超日公司后续经营的流动资金， 并终止公司重整程序。 根据重整计划，超日公司职工债权和税款债权全额受偿；有 财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿，未能就担保物评估 价值受偿的部分作为普通债权受偿；普通债权 20 万元以下（含 本数）部分全额受偿，超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。 此外，长城资产管理公司和久阳投资管理中心承担相应的保证责 任，“11 超日债”本息全额受偿。超日公司更名为协鑫科技股份 有限公司，并于 2014 年实现盈利。2015 年 8 月 12 日，*ST 超日 更名后在深交所恢复上市。至此，超日公司重整成功。超日重整 时间约 8 个月，2014 年内扭亏为盈，违约债券得到兑付，2015 年恢复上市。 图 16 超日破产重整时间节点5 选择有较强实力的同行业企业作为重整方是迅速重整成功 的关键。重整中引入的主要投资人江苏协鑫能源有限公司（以下 简称“江苏协鑫”）是协鑫集团有限公司（以下简称“协鑫集团”） 境内投资平台，截至重整方案发布时，协鑫集团是中国最大的非 国有电力控股企业，和全球最大的光伏材料制造商。协鑫集团与 超日主营业务有较多重合性，并且在行业有较为重要的地位，超 日重整方案中经营部分规划，如技术、成本控制、管理等也较多 依托江苏协鑫和协鑫集团。 根据《ST 超日：重整计划》及相关的公开信息，超日的重 整计划涉及以下几方面的要点。 （a）债权分类及受偿情况： 超日太阳重整的债权分组包括财产担保债权组、税款债权组、 职工债权组和普通债权组。 ①有财产担保的债权 9801.06 万元，有财产担保债权对于相 应担保物评估价值部分优先受偿。包括上海杨王投资发展公司可 5资料来源：《*ST 超日：关于债权人申请公司破产重整的提示性公告》，《ST 超日：关于法院裁 定受理公司重整事宜的公告》，《*ST 超日:管理人关于公开招标遴选投资人的公告》，《*ST 超日: 第二次债权人会议及出资人组会议召开情况》，《*ST 超日:管理人关于法院裁定批准重整计划的 公告》，《*ST 超日:关于重整计划执行完毕的公告》 以按照相应建筑工程评估价值优先受偿的 5960.55 万元；11 超 日债可以按担保物评估价值优先受偿的 3064.82 万元；建设银行 奉贤支行可以按担保物评估价值优先受偿的 775.69 万元。 有财产担保债权未优先受偿的部分属于普通债权，按照普通 债权的调整和受偿方案受偿。 ②职工债权组涉及职工债权约 3900 万元，全额清偿。 ③税款债权组涉及税款债权金额 5373.56 万元，全额清偿。 税款滞纳金依法作为普通债权受偿。 ④普通债权组涉及普通债权金额 509421.95 万元。前述普通 债权包括了有财产担保债权未能就担保物评估值优先受偿的部 分。 11 超日债作为有财产担保债权对于超日太阳提供的担保物 评估价值 3064.82 万元优先受偿，每张 11 超日债债权金额本息 合计约 111.64 元，可以优先受偿约 3.06 元，剩余约 108.58 元 作为普通债权受偿。每名债权持有人在对担保物评估价值优先受 偿后未获清偿转为普通债权的部分，20 万元以下部分（含 20 万 元）全额受偿、超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿，具体受 偿金额以实际计算为准。 按照此受偿方案，原来共计约 59.6 亿元的债权最终清偿金 额仅为约 18 亿元。重整执行完毕后，原有债权关系自动解除。 相比于破产清算，破产重整方案大大提高了普通债权的清偿 率。根据偿债能力分析报告，超日太阳如破产清算，假定其财产 均能够按评估价值变现，按照破产法规定的清偿顺序，建筑工程 变现所得优先用于偿还建筑工程优先债权、担保财产变现所得优 先用于偿还有财产担保债权；剩余其他财产的变现所得在支付重 整费用，并全偿清偿职工债权和税款债权后，剩余资产用于普通 债权分配，普通债权受偿率约为 3.95%。 表 7 偿债能力分析表（单位：万元） 资产评估价值 47,612.27 减：有财产担保债权优先受偿部分 9,801.06 减：破产费用 5,920.00 减：职工债权 3,900.00 减：税款债权 5,373.56 用于清偿普通债权的破产财产价值 22,617.65 参与按比例受偿的普通债权 572,089.07 普通债权受偿率 3.95% 摘自：《ST 超日：重整计划》 可以看出，重整条件下的普通债权受偿条件相比于破产清算 下大为改善，且充分体现出对于中小投资者的保护。对于 11 超 日债的投资者，若重整方案通过，投资金额小于 20 万元的中小 投资者将全额受偿；投资金额约 50 万元的投资者受偿比例约 55%； 投资金额超过 1 亿元的机构投资者平均受偿比例约为 23%。 当然，重整方案下债权人的受偿条件之所以改善主要源于公 司尚未估值的壳价值。 实际上，出于对公开发行的 11 超日债的特别保护，公司在 发布重整计划的同时，还发布了由长城资管和上海久阳出具的全 额受偿的担保保函，即只要超日太阳的重整方案得到通过，11 超日债的全部本息均将得到偿付。 因此，11 超日债获得了超越其他普通债权的特殊权利，这 种权利的获得显然是债券持有人及委托管理人、政府、公司、外 部出资人共同谈判和博弈的结果。 根据推测，地方政府的强烈托底意愿是促成 11 超日债获得 全额偿对的关键。作为第一单违约的公募债券，政府从化解舆论 压力，防止金融系统风险扩散等方面都有动力将此前投资者一直 持有的公开债务的刚兑预期维持下去，而上海市政府和当地银行 的财力物力也保证了这一兜底的顺利实现。在 11 超日债全额偿 付的条件下，共计约 59.6 亿元的债权最终清偿金额达到 26.8 亿 元，综合回收率约 45%。 换个角度，如果 11 超日债未获得“特殊关照”，按照重整方 案，不论中小投资者还是机构投资者的受偿比例仍然优于破产清 算下的偿付条件，我们认为大概率重整方案也将获得债权人会议 的表决通过。因此，11 超日债的实际回收率将在 23%-100%之间， 且随投资者人持有总规模的增加而下降。 （b）偿债资金来源 出资人（超日太阳重整案出资人，即原全体股东）权益调整： ①资本公积转增股本。以超日太阳现有总股本为基数，按照 每 10 股转增 19.9165 股的比例实施资本公积中的股本溢价部分 转增股本，共计转增 168000 万股。资本公积转增股本实施完毕 后，超日太阳总股本将由 84352 万股增加至 252352 万股。 ②全体出资人无偿让渡转增股份并由投资人受让。全体出资 人无偿让渡上述 168000 万股转增股份。该 168000 万股转增股份 由投资人有条件受让。 投资人受让股份条件： ①投资人支付 14.6 亿元资金，用于支付重整费用、清偿债 务、提存初步确认债权和预计债权、作为后续经营的流动资金。 ②超日太阳境内外资产处置所得款项不足 5 亿元的，投资人 向超日太阳提供 5 亿元与实际处置所得款项差额的无息借款，用 于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权。借 款由超日太阳以后续经营收入清偿，具体条款由投资人与超日太 阳另行协商确定。 投资人构成：投资人由江苏协鑫、嘉兴长元（长城资管的子 公司）、上海安波、北京启明（其出资人北京东富的负责人同时 兼任中国东方资产管理公司股权投资部助理总经理）、上海韬祥、 上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等 9 方组成，江苏协 鑫担任牵头人，将在完成投资后成为超日的控股股东，负责超日 的生产经营，并提供部分偿债资金；嘉兴长元、上海安波、北京 启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等 8 方为财务投资者，主要为超日债务清偿、恢复生产经营提供资 金支持。，其中协鑫出资 5.3 亿，认购 5.3 亿股，股权占比 21%， 嘉兴长元（长城资管子公司）出资 3.75 亿，认购 2.4 亿股，股 权占比 9.51%。此外，长城对 11 超日债承担 7.88 亿的担保，重 整通过后，担保人履行承诺，11 超日债最终全额偿付，即债务 重组过程中，长城资管和嘉兴长元实际共出资 11.63 亿。 共计 19.6 亿元的债权受偿资金来源于①投资人受让资本公 积转增股份支付的款项——投资人受让资本公积转增股份支付 的 14.6 亿元，以及②超日太阳处置境内外资产收入——超日太 阳通过处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于 5 亿元。 此外，由于东方资管和上海久阳额外为 11 超日债提供了不 超过 8.8 亿元的偿债资金。因此，外部投资人总出资额约 23.4 亿元，超日总出资额 5 亿元。 出资完成后，通过资本公积转增股本的方式，包括协鑫在内 的 9 名投资者获得上市公司 66.6%的股权，超日原股东持有剩余 股权。实质上，此时上市公司资产扣除债券后的所有者权益估值 几乎为 0，只有约 1 亿元的流动资金供超日本部维持运营，因此， 几乎可以认为外部出资人实际上只是购买了一个壳公司。按照外 部出资人的出资额和获得的股权比例计算，超日破产后的上市公 司壳价值仍估值超过 20 亿元。 显然，壳价值的最终估值肯定也是债权人、公司、外部出资 人共同谈判的结果。当然，从外部出资人的角度，壳价值的报价 一方面受 A 股当前的估值溢价水平决定，另一方面也由出资人对 壳资源的后续利用和整合情况决定。 （c）重整后的经营管理优化（借壳上市）方案 《ST 超日：重整计划》中披露的经营管理优化方案包括： 剥离不良资产，改善资产结构，对超日太阳现有资产中已丧失盈 利能力的低效资产进行剥离，改善公司资产结构和状况；除保留 超日太阳本部生产经营必需的资产外，其他资产可以根据需要适 时处置变现；依托江苏协鑫先进的经营理念以及优秀的管理团队； 投资人将利用最新、最优的技术来配置产能，灵活调整工艺流程， 精准定位技术路线，将使得超日在重整复产后能迅速降低成本， 提高生产效率和产品竞争力；加强生产成本控制，提升利润空间； 调整产业结构，适时注入资产，改善盈利能力。江苏协鑫自重整 完成后分步实施资产注入方案，将其优质资产，经证监会许可后 注入超日太阳，进一步增强和提高超日太阳的持续经营及盈利能 力。江苏协鑫即开始了集团资产的注入，实现了实质上的借壳上 市。 b.失败案例回顾：14 富贵鸟债（122356.SH），发行人：富 贵鸟（民企），回售兑付违约，违约日期：2018/04/23 事件摘要：富贵鸟股份有限公司（以下简称“富贵鸟”）主 要从事男女皮鞋、男士商务休闲装及皮具等相关配饰的研发、生 产及销售。业务范围涵盖品牌运营、设计研发、采购、生产及销 售等。富贵鸟 2013 年在港交所上市。18 年 7 月 31 日，富贵鸟 公告称泉州中院裁定受理其重整申请。2019 年 8 月 23 日，泉州 中院公告裁定驳回富贵鸟股份有限公司管理人关于批准重整计 划草案的申请并终止富贵鸟股份有限公司重整程序，宣告富贵鸟 股份有限公司破产。港交所宣布 19 年 11 月 25 日起富贵鸟退市。 富贵鸟首次违约时间为 2018 年 4 月 23 日。从可以获得的富 贵鸟 16 年及 17 年上半年的情况来看，截至 16 年末富贵鸟企业 性质为民企，16 年实现营业总收入 14.92 亿元，同比下降约 27%， 17 年上半年营业收入同比下降 48%。根据 14 富贵鸟 18 年度评级 报告显示，16 年至 18 年由于行业竞争加剧和线下销售受冲击等 因素影响，公司零售门店数量大幅下降，主要产品销量、均价和 毛利润持续下滑。 根据公司公告，富贵鸟主要有两版重整计划草案。 方案一（现金＋购物券）：重整投资人出资 2.25 亿元（其中 1.65 亿元为现金，6000 万元为购物券），此方案下，职工债权、 税款债权不作调整，清偿率为 100%；普通债权的清偿率约为 2.7%， 其中现金部分约为 1.1%，购物券部分约为 1.6%。同时采取差别 清偿的方式，20 万元以下的部分清偿率为 20%，现金部分仍为 1.1%，购物券部分为 18.9%。 方案二（现金清偿）：重整模式基本不变，清偿方式变更为 全部现金清偿。重整投资人支付对价视债权人选择不同清偿期限 而定。若债权人全部选择六个月清偿期限的，则重整投资人支付 对价为 2.28 亿元；若债权人全部选择二年清偿期限的，重整投 资人支付对价在 2.28 亿元至 2.4 亿元之间。此方案下，职工债 权、税款债权不作调整，清偿率为 100%；普通债权 20 万元以下 的部分在人民法院裁定批准重整计划之日起六个月内清偿完毕， 清偿率为 20%。20 万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期 的，清偿率为 2.51%；若选择二年清偿期的，在人民法院裁定批 准重整计划之日起二年内分三期清偿完毕，清偿率 2.85%，具体 如下：第一期在六个月内按 1.2%比例清偿，第二期在二十个月 内按 0.55%清偿，第三期在二十四个月内按 1.10%比例清偿。 富贵鸟自身经营、公司治理以及财务合规等方面存在较大的 问题，或难以具备破产重整条件。18 年度评级报告披露，公司 存在多项未披露大额违规担保，且已经发生大规模担保代偿事项。 截至 2017 年 6 月末，公司以定期存单质押等方式为非关联方提 供对外担保余额为 21.59 亿元，截至该半年报出具日，部分质押 存单被银行划转用于归还被担保人的借款，合计 14.15 亿元，占 17 年 6 月末的货币资金比重达 70%，代偿规模较大。 根据 21 世纪经济报道，2015 年 4 月，富贵鸟及其控股股东 与深圳中融资本达成协议，以千万美金战略投资互联网金融交易 平台“共赢社”，2016 年 10 月 25 日，“共赢社”公号公告称， 对公司的战略布局进行了调整，根据富责鸟集团公司的发展规划 和金融板块的发展布局，推出全新的金融科技平台“叮咚钱包”， 定位于互联网资产管理。共赢社原有的非标理财职能由叮咚钱包 承接。然而“叮咚钱包”平台通过设计虚假理财产品，以 8%至 12%的利息为诱饵，吸引不特定投资人投资，涉嫌非法吸收公众 存款等犯罪。 从债权人角度来看，富贵鸟重组方案对债权人保障较低，难 以获得债权人表决通过。方案一中使用现金+购物券的方式偿债， 普通债权的清偿率仅为约为 2.7%，其中现金部分约为 1.1%，购 物券部分约为 1.6%，该方案经普通债权组表决，同意票债权人 137 家，占到会有表决权债权人人数的 39.48%，代表的债权金额 占有表决权普通债权总额的 6.92%。方案二中虽全部改为现金清 偿，但是 20 万元以上的部分，若债权人选择六个月清偿期的， 清偿率为 2.51%；若选择二年清偿期的，在人民法院裁定批准重 整计划之日起二年内分三期清偿完毕，清偿率 2.85%。经普通债 权组二次表决，同意该方案的普通债权人占到会有表决权债权人 人数的 67.53%，代表的债权金额占有表决权普通债权总额的 24.88%。 通过回顾破产重整案例和分析收集到的其他采用破产重整 方案的企业偿债数据，我们可以总结出破产重整方式的特点： （a）破产重整的方案中往往对小额普通债权人有保护机制， 保护的起点在 5 万-50 万不等。《破产法》第 82 条中提到“人民 法院在必要时可以决定在普通债权组中设小额债权组对重整计 划草案进行表决”，可能是小额债权人保护机制的法律依据。实 践中，破产重整的企业基本都设有小额债权人保护安排，但保护 的起点不一，如东北特钢、盐湖股份、沈阳机床、庞大汽贸的债 权人 50 万元以下债权部分全部清偿，丹东港的这一投资者保护 起点为 30 万，国机重装 25 万、超日 20 万、亿阳集团 10 万、东 辰 5 万等。 （b）普通债权人可能有一定的选择空间，如选择留债和债 转股的比例，留债部分也有多个不同期限的清偿方案可供选择等。 如青海盐湖的非银类债权 50 万以上的部分，可以选择留债或者 以股抵债方式进行清偿，选择留债则可以在 2 年内偿还 60%、3 年内偿还 68%、4 年内偿还 80%、5 年内偿还 100%四种方案中作 出选择。 （c）部分破产重整案例对普通债权还有更细的划分，如银 行普通债权和非银普通债权、机构债券类普通债权和个人债券类 普通债权；一般来说，银行普通债权相较非银普通债权、机构债 券类普通债权相较个人债券类普通债权，债转股的比例可能更高， 而现金兑付比例可能更低。这主要是由于无论是债券投资者相较 银行债权人，还是个人投资者相较机构投资者，都有更强的现金 兑付需求；而银行债权或机构债券投资者通过更大比例的债转股 的形式，监督或参与到企业后续的生产经营中更为可行。如青海 盐湖、二重重装、东特钢均对银行类普通债权和非银行类普通债 权有所区分：青海盐湖的银行类普通债权需要视非银行类普通债 权的选择情况而部分留债并实施以股抵债；二重重装金融债权扣 除现金清偿部分后剩余的金额全部转股，而非金融债权 25 万以 上部分可以选择三种方式现金分期清偿；东特钢 50 万元以上经 营性债权人和债券可选择 22.09%的现金偿付或债转股，而银行 债权全部转股。丹东港不仅区分了金融普通债权和债券类普通债 权，对于债券类债权还进一步区分了机构类普通债权和个人债券 类普通债权，丹东港重整方案中提到对于债权规模超出 30 万元 的部分，金融类普通债权和机构债券类普通债权按照 7：1 比例 以股权进行抵偿，个人债券类普通债权和经营类普通债权按照 10%的比例进行现金清偿。 （d）从收集整理的破产重整案例来看，破产重整企业的普 通债权人的回收率一般不高，平均回收率 24%。这里我们选取的 回收率口径有三种情况：①现金直接清偿的部分占比；②对于债 权人有多种分期现金兑付方案的情形，我们选取最短期限内可以 获现的金额计算回收率；③对于只有转股方案的情形以转股价和 重整方案前股票收盘价计算回收率。此外若有银行和非银债权组 的区分，我们选取能够代表债券投资者的非银债权组的回收率进 行计算。以这个口径，9 家有明确破产重整方案的违约企业的违 约回收率的平均值为 24%，平均回收率不高。 表 8 部分破产重整方案及回收率 违约 企业 东北 特钢 国机 重装 超日 破产重整方案 50 万元以下根据债权人意愿 100%清偿，50 万元以上经营性债权 人和债券可选择现金（22.09%）或债转股，银行债权全部转股。 债券作出特别安排由大股东全额兑付，其他债权债务重组：①二 重重装金融债权采取现金清偿以及股抵债方式，13.08%的比例以 现金方式清偿，扣除现金清偿部分后剩余的金额全部以股份 5.29 元/股的价格抵偿；②非金融债权 25 万及以下的债权部分 100%全 额清偿；其余部分可以选择三种方式现金分期清偿：2 年内偿还 55%（35%+20%）、3 年内偿还 75%（10%+15%+50%）、5 年内偿还 100% （5%+10%+15%+20%+50%）；股东国机集团债权留债。 债券由于有担保物和担保函，最终债券得到全额兑付；而其他普 回收率 22.09% 55% 20% 太阳 盐湖 股份 沈阳 机床 庞大 东辰 集团 亿阳 集团 丹东 港 通债权 20 万元及以下部分全额受偿，超过 20 万元部分按照 20% 的比例受偿。 （11 超日债实际清偿率为 100%，以方案披露预期回收率为准。） 普通债权以债权人为单位，每家债权人 50 万元以下（含 50 万元） 部分由盐湖股份在重整计划执行期限内依法以现金方式一次性清 偿。超过 50 万元的部分，非银类债权可选择留债或者以股抵债方 式进行清偿，包括以每股 13.1 元的价格获得盐湖股份股票抵债， 即每 100 元普通债权分得约 7.633588 股转增股票。选择留债，则 可选择①2 年内偿还 60%（0%，60%）②3 年内偿还 68%（0%，27.2%， 40.8%）③4 年内偿还 80%（0%，16%，24%，40%）④5 年内偿还 100% （0%，0%，20%，30%，50%。银行类普通债权则视非银行类普通债 权的选择情况而部分留债并实施以股抵债。 主要以“留债+现金清偿+债转股”方式处理债务。普通债权人 50 万元以下的债权部分获得全额现金清偿，50 万元以上部分区分金 融普通债权和非金融普通债权予以清偿。对于金融普通债权，按 5%的比例留债清偿，剩余部分每 100 元债权将分得 291 股沈机股 份的股票，在按 9 元/股价格计算的情况下，金融普通债权人的综 合清偿率约 30%；对于非金融普通债权，可选择以下一种方式获 得清偿：①按 15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性 现金清偿；②按 30%的清偿比例在三年内分期清偿。 普通债权 50 万元以下现金全额清偿，超过 50 万元的债权部分以 每 100 元普通债权分得约 16.722408 股庞大集团资本公积转增股 票方式予以清偿。 普通债权 5 万元以下的部分全额清偿，5 万元至 10 万元的部分按 照 60%的比例清偿，10 万元以上的部分按照 3.03%予以第一次清 偿，第二次分配条件成就时按照 1.24%进行第二次清偿，可选择 现金清偿或现金清偿+债转股/信托计划两种方式获得清偿。 普通债权：通过“现金+债转股”方式全额清偿。债权人 10 万元 以下的债权部分以现金方式全额清偿；超过 10 万元的债权部分全 部作为亿阳集团增资扩股的出资，约 10.34 元债权转为 1 元（暂 定）亿阳集团注册资本。 普通债权人每家 30 万元（含 30 万元）以下的部分全额现金清偿； 超出 30 万元的部分，金融类普通债权和机构债券类普通债权按照 7：1 比例以股权进行抵偿，个人债券类普通债权和经营类普通债 权按照 10%的比例进行现金清偿。 60% 15% 21% 4.27% 9.67% 10% 数据来源：Wind 资讯金融终端 （e）部分情况下，相较其他普通债权，债券投资者得到了 特殊安排而获得更高的回收率，但这种情况仅出现在 2014-2015 年违约的企业中，而近两年的破产重整的案例中没有观察到这种 现象。如超日的普通债权超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿， 但 11 超日债作为有财产担保债权对超日太阳提供的担保物评估 值 3064.82 万元优先受偿，此外公司在发布重整计划的同时还发 布了由长城资管和上海久阳出具的全额受偿的担保保函，长城资 产管理公司还为“11 超日债”提供累计金额最高达 7.88 亿元的 担保函，上海久阳出具另一份 0.92 亿元担保函，最终 11 超日债 本息全额兑付。而国机重装的债券作出特别安排，在破产重整方 案确定前已经事先由大股东代偿而本金得以全部偿付。15 年 9 月 22 日二重重装和二重集团分别发布公告称，为保护投资者利 益，实际控制人国机集团或其受托机构拟受让全部债券。随后 2 日内，08 二重债和 12 二重集 MTN1 出现多笔全价 100 元买单， 投资者本金全额受偿，损失部分利息。 （f）从部分收集到的重整达成方案来看，从企业首次出现 债券违约到企业确定破产重整/破产和解方案，平均时间在 400 天，达成方案所需时间较长。 表 9 部分破产重整方案达成所需时长 首次违约债券 11 超日债 首次违约日 期 企业名称 2014/3/5 超日太阳 确定重整方 案时间 2014/10/28 首次违约到 确定重整方 案所需时间 （天） 237 11 天威 MTN2 2015/4/21 天威集团 2020/4/10 1816 12 二重集 MTN1 2015/9/15 中国二重 2015/11/27 73 08 二重债 2015/10/14 国机重装 2015/11/27 44 15 东特钢 CP001 2016/3/27 东北特钢 2017/8/11 502 15 机床 CP003 2016/11/19 大连机床 2018/8/10 629 15 五洋 02 2017/8/14 五洋建设 2019/1/7 511 14 丹东港 MTN001 2017/10/30 丹东港 2019/11/27 758 16 亿阳 01 2018/1/27 亿阳集团 2019/5/29 487 15 金茂债 2018/11/26 金茂纺织 2019/11/25 364 17 大海 01 2018/11/26 大海集团 2019/11/25 364 16 东辰 01 2019/3/16 东辰集团 2020/6/9 451 16 胜通 MTN001 2019/3/19 胜通集团 2020/5/31 439 16 庞大 03 2019/3/20 ST 庞大 2019/12/9 264 15 沈机床 MTN001 2019/7/17 沈机集团 2019/11/16 122 15 沈机床股 沈阳机床 2019/11/16 92 2019/8/16 MTN001 16 青海盐湖 盐湖股份 2020/1/17 109 2019/9/30 MTN001 19 方正 SCP002 2019/12/2 方正集团 2020/4/30 150 数据来源：Wind 资讯金融终端 ③破产清算 梳理破产清算案例后，可以得出以下信息： a.企业破产重整失败后会转为破产清算，如广西有色、富贵 鸟。桂有色是由于公司未在法院裁定破产重整后 6 个月内提交破 产重整计划草案，也未申请延期，南宁中院于 2016 年 9 月 12 日 裁定终止公司破产重整程序并宣告破产，成为银行间市场第一家 破产清算的企业。富贵鸟则是两次破产重整草案均为获得债权人 会议通过，最终于 2019 年 8 月 23 日被法院终止富贵鸟重整程序， 宣告破产。 b.破产重整失败的原因有多种，广西有色可能为地方政府放 弃了对地方国企的救助和支持，富贵鸟则是破产重整方案的回收 率过低而无法得到债权人会议通过。广西有色的破产重整由债务 人主动提出，后续未提出重整计划且未申请延期，说明广西地方 政府实则放弃了广西有色。富贵鸟两次重整草案均未获得债权人 会议通过的原因可能是公司提出的兑付方案清偿率过低，如重整 计划草案第一稿中，普通债权的清偿率约为 2.7%，其中现金部 分约为 1.1%，购物券部分约为 1.6%。重整计划草案第二稿将清 偿方式变更为全部现金清偿，但清偿率仍极低：普通债权 20 万 元以下的部分清偿率为 20%；20 万元以上的部分，若债权人选择 六个月清偿期的清偿率为 2.51%，若债权人选择二年清偿期清偿 则二年内分三期清偿完毕，清偿率也仅为 2.85%。 c.一般企业走向破产清算往往说明企业已经丧失了持续经 营的能力，无法通过破产重整、破产和解等方式继续整装出发， 因此破产清算的回收率往往很低，如桂有色为 3.18%、富贵鸟为 1.81%。据财新网报道，桂有色债券类普通债权人获得首次清偿 率 3.18%，远低于投资人的预期清偿率 10%。富贵鸟的破产财产 《第一次分配方案》在 2020 年 1 月 3 日被泉州中院裁定认可， 普通债权的清偿比例为 1.8096%，后续暂无新进展。 （四）违约债券处置效果及影响 1.违约债券处置效果 表 10 我国公募债违约债券处置方式分布及回收情况6 6 数据截至 2020 年 12 月 31 日，因私募债数据难以获取，此处采取公募债口径。注：1、因同一 违约处置方式 已确定（或拟定）处置方式 破产重 整 司法 诉讼 破产 诉讼 破产清 算 破产和 解 求偿诉讼 自筹资金 第三方代偿 延长兑 付期限 无担 保 折价兑 付 变更债 自主 协商 债务 重组 券形式 拟货物 偿付 豁免债 务 场外兑 付 其他方 式债务 重组 仲裁 有担 担保方代偿 保 处置抵质押物 未确定处置方式 合计 数据来源：联合资信 违约发 行人 （家） 88 违约债 券期数 （期） 234 违约规 模（亿 元） 2271.54 回收规 模（亿 元） 267.38 回收 率（%） 14.84 46 136 1280.15 1.42 4 16 335.68 0.19 0.13 2 16 112.18 0.00 1 1 4.02 4.02 100.00 17 23 160.74 106.13 79.14 3 3 20.22 19.48 96.34 8 15 174.53 99.87 2 2 16.96 3.28 1 3 31.85 31.85 1 2 15.83 0.00 35.08 1 1 11.49 0.00 1 1 4.00 0.50 8 16 131.62 0.00 - - - - - - - - - - 2 3 11.76 1.19 10.12 31 89 707.71 0.00 0.00 118 323 2979.25 267.38 10.65 由表 10 可以直观看出，我国公募债券市场违约处置方式仍以 破产诉讼为主，在已确定处置方式的 88 家违约发行人、共 234 期违约债券中，有 52 家违约发行人、168 期违约债券采取破产 发行人涉及的一期或多期违约债券可能采用不同违约处置方式进行回收，因此各违约处置方式涉 及的发行人家数、违约债券期数和违约规模总和均大于实际违约发行人家数，实际违约债券期数 和实际违约规模的合计值；2、表中回收率统计已剔除无法得知回收数据的样本。 诉讼处置方式，违约规模达 1728.01 亿元，占已确定处置方式违 约债券规模的 76.07%。但从回收率水平来看，破产诉讼的回收 率水平较低，仅为 0.13%，这可能受到违约发行人进入破产诉讼 的程序复杂，回收期限长，回收的不确定性较高影响；而自筹资 金与债务重组的回收率则较高，分别为 79.14%和 35.08%。此外， 求偿诉讼、第三方代偿两种违约处置的回收率水平也较高，回收 率均在 96%以上，但采取两种处置方式的违约发行人与违约债券 期数并不多；而处置抵质押物违约处置方式的回收率为 10.12%， 可能原因是抵质押物的变卖时间较长，尚未处置完成；未确定处 置方式的违约债券回收率仅为 0%。综合来看，违约债券总体回 收率水平为 10.65%，仍有较大上升空间。 表 11 违约债券回收期限分布情况7 回收期 限 违约债券期数（期） 截至 2019 截至 2020 年末 年末 <10 天 9 8 10 天~3 个月 4 4 3 个月~1 年 12 15 1 年以上 9 37 数据来源：联合资信 违约规模（亿元） 截至 2019 截至 2020 年末 年末 56.10 57.50 24.34 24.34 70.82 86.93 138.28 407.19 涉及违约处置方式 自筹资金/第三方代偿/债务重 组 自筹资金 破产重整/债务重组/求偿诉讼 /自筹资金/第三方代偿 破产重整/债务重组/自筹资金 表 11 描述了违约债券回收期限分布情况。从不同处置方式来 看回收期限，采用破产重整和债务重组方式的回收期限通常较长， 为 3 个月甚至 1 年以上；自筹资金和第三方代偿等方式回收时间 7 数据截至 2020 年 12 月 31 日。注：1、因同一期违约债券可能涉及多次违约或多次偿付，因此 各回收期限涉及的违约债券期数和违约规模总和均大于实际违约债券期数和实际违约规模的合 计值 较短，更有 57.50 亿元的违约债券在 2020 年末时点前以小于 10 天的期限得到回收。相较自筹资金、第三方代偿方式，债务重组 所选取的方式、延长的期限或减免的金额都由双方协商确定，并 无明确规定；而破产重整方式程序复杂，这些因素均导致回收的 不确定性提高，导致回收时间较长。 整体而言，采用自筹资金偿还的违约债券回收时间较短，且 回收率较高。债务重组则因债权人和债务人博弈，耗时和不确定 性都相对较高。一旦进入破产诉讼程序，违约债券回收的希望将 极其渺茫，回收时间也无限拉长。 2.违约债券处置方式影响 （1）对债权人的影响 ①流动性压力 债券违约将对债权人的资金周转产生影响，资金缺位可能使 债权人面临流动性紧张。回收时间相对较短且回收率较高的处置 方式，如自筹资金偿付、担保代偿等，可有效缓解债权人的流动 性压力；但回收时间较长的处置方式，如债务重组、抵押品处置 等，则易影响债权人的现金流动性。 ②实际收益 虽然债务重组手段处置违约债券不利于债权人的流动性管 理，却可能提高债权人的实际收益，但不确定性较大。在部分情 形下，债务重组中用以抵债的资产质量可能较高，甚至债权人可 以获得债转股的权利，这些抵债资产变现后的收益通常会高于债 权本身的账面价值，为债权人带来额外收益。由于债务重组的方 式灵活多样，债务重组方案通常由债务人提出，债权人需对此进 行评估后才能施行。评估的主要标准是资产组未来的收益能力， 这一评价涉及到对未来现金流量的估计，本身具备较强的主观性 和较大的不确定性，债权人可能因此承担损失。 （2）对重组方的影响 以超日债为例，选择同行业企业作为重整方是本案迅速重整 成功的关键。超日公司若要恢复上市，避免破产清算，必须在 2014 年内重整成功，扭亏为盈，这意味着重整工作的有效时间 至多半年。而超日公司负债规模大、资产情况复杂，还涉及 6 万 多股民及大量海外资产，重整难度较大，因此引入同行业有实力 的重组方是较优选择，经过公开征集投资人，最终确定由同行业 的江苏协鑫能源有限公司等作为重整方。引入同行业投资人可以 加快推进重整进程，还可以解决企业现有员工的就业问题，有利 于保障社会稳定。基于此，超日公司迅速恢复生产并具备持续经 营能力，实现了较好法律效果和社会效果。 重整方江苏协鑫获得了超日公司作为上市公司的诸多融资、 声誉方面的便利条件，提升了其电池组件市场份额及盈利能力。 超日公司的业务还可服务江苏协鑫的系统集成业务，降低继承业 务成本，提升公司的盈利能力。 （五）政策法规梳理 1.政策梳理 2020 年，最高法、央行、发改委、证监会等多部门陆续下 发政策文件，旨在推进完善债券违约风险管理制度，对高风险债 券的交易、违约处置、主动负债管理、发行及存续期管理等方面 作出指导意见及要求。 表 12 债券违约处置相关政策文件梳理 时间 部门 指导性文件 政策文件 2020/3/1 全国人大常委修订 《证券法》 2020/7/1 央行、发改委、证监会 《关于公司信用类债券违约处置有关事宜 的通知》 2020/7/15 最高人民法院 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 违约债券交易机制 2020/1/2 北京金融资产交易所 《银行间市场到期违约债券转让业务操作 指南》 2020/3/24 银行间同业拆借中心 《银行间市场到期违约债券转让规则》 2020/8/17 中央结算公司和银行间 市场清算所 《全国银行间债券市场债券托管结算机构 到期违约债券转让结算业务规则》 2020/9/3 银行间同业拆借中心 《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖 实施细则》 债券违约处置指导 2019/12/22 交易商协会 2020/7/30 沪深交易所 2020/11/2 交易商协会 《非金融企业债券融资工具违约及风险处 置指南》 《关于开展公司债券置换业务有关事项的 通知》 《关于试行非金融企业债务融资工具现金 要约收购》 存续期管理 2020/6/9 上交所 2020/12/14 交易商协会 《公司债券存续期管理业务办理指南》 《银行间债券市场非金融企业债务融资工 具存续期管理工作规程》 投资者保护 2020/7/31 最高人民法院 《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼 若干问题的规定》 2020/10/12 交易商协会 《非金融企业债务融资工具募集说明书投 资人保护机制示范文本》 2020/11/27 沪深交易所 《公司债券持有人会议规则（参考文本）》 2020/11/27 上交所 《公司债券发行上市审核规则适用指引第 1 号一一申请文件及编制》 2020/12/18央行、发改委、证监会 《公司信用类债券信息披露管理办法》 第一，2020 年 3 月 1 日正式实施的修订版《证券法》，体现 出风险管理由事前向事中、事后转移的特点，显著提高证券违法 违规成本，尤其是加大对发行人的欺诈发行、虚假陈述行为和承 销机构的未勤勉尽责行为的处罚力度，进一步强化信息披露要求、 强化承销商等中介机构法律职责。 在投资者保护方面，区分普通投资者和专业投资者、建立上 市公司股东权利代为行使征集制度、规定债券持有人会议和债券 受托管理人制度、建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制 度等。在诉讼方式选择上，提出了代表人诉讼，即“投资者提起 虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事 人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼”。例如，2020 年“15 五洋债”、“15 五洋 02”的债券自然人投资者与发行人 虚假陈述责任纠纷案件首次采用了代表人诉讼。 第二，发布违约债券处置指导文件，压实各参与方职责、强 化募集说明书的使用、提高债券受托管理人制度和持有人会议制 度的地位及信息披露质量。2020 年来，央行、发改委、证监会 和最高法院在前期征求意见稿基础上分别发布《关于公司信用类 债券违约处置有关事宜的通知》和《全国法院审理债券纠纷案件 座谈会纪要》（简称《会议纪要》）。在《会议纪要》中统一了执 法标准、鼓励“集中诉讼”，同时明确持有人会议决议有效性、 诉讼方式选择、明确其他责任主体的责任等。其中，明确规定“对 于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定， 严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查 把关责任，将责任承担与过错程度相结合。债券承销机构和债券 服务机构对各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其 他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责 任。”整体看，违约处置指导文件与《证券法》保持一致，需要 注意的是仍部分细节明确，例如，不涉及受托管理人对外意思表 示时，债券持有人会议正常的展期、打折兑付议案是否适用“少 数服从多数”。 第三，制定违约债券交易操作指引。截至目前，违约债券可 以在北京金融资产交易所市场（北金所）、全国银行间同业拆借 中心（简称外汇交易中心）、交易所市场三个市场进行转让，其 中北金所、外汇交易中心面向银行间债券，沪深交易所面向交易 所债券。三个市场存在一定差异：第一，从转让标的看，北金所 只转让到期违约债券，外汇交易中心与交易所兼顾其他高收益债 券；第二，从交流流程上看，北金所针对单个转让标的组织拍卖， 外汇交易中心则是定期开展、一次多个标的的拍卖形式，而交易 所仍采取场内报价交易的方式。目前，各市场仅允许合格机构投 资者参与。 第四，完善债券发行及存续期管理制度，健全投资者保护机 制，统一监管标准。2020 年《证券法》完成修订正式实施，注 册制落地对各市场带来新的要求，在风险管理方面交易商协会先 后发布《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示 范文本》、《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期管理 工作规程》，交易所发布了《公司债券持有人会议规则（参考文 本）》、《上海证券交易所公司债券存续期管理业务办理指南》等， 给予市场较为明确的操作指引，提升债券存续期风险管理水平， 切实强化信用风险防控和投资者保护。 此外，证监会、发改委、央行联合发布《公司信用类债券信 息披露管理办法》，提高信息披露要求，同时进一步推动债券市 场统一监管。从政策执行层面看，交易所和银行间市场在执行中 存在细微差异，以持有人会议普通议案生效条件为例，银行间市 场需 50%总表决权出席且 50%总表决权同意，而交易所需 50%总 表决权出席且经 50%出席表决权同意即可，标准略低于银行间市 场。 2.重点监管政策文件解析 截至目前，信用类债券违约处置的监管政策中，较为全面和 重要的两份文件分别为：①2020 年 7 月 1 日正式颁布的《关于 公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》；②2020 年 7 月 15 日，最高法院正式颁布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪 要》。两份文件分别从统一债券违约处理机制和司法领域实践难 题两个最关键的维度针对信用类债券违约处置给出了顶层构架、 具体指引和司法实践问题解答。 现对《纪要》和《通知》两份文件的关键内容进行解读，从 文件立意、所指问题、所需执行度配合等方面进行分析。 （1）《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》 2020 年 7 月 1 日，央行、发改委和证监会三部门联合发布 《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕 144 号）（简称《通知》）正式版。 《通知》在证券法和司法相对接的基础上，来构建违约债券 的市场化和法治化的解决机制，是央行、证监会和发改委联合发 布的关于违约债券处置的第一个正式文件，表明三大债券市场在 统一管理方面又向前进了一步，有助于投资者利益保护，和完善 市场制度。 ①违约债券处置原则 《通知》规定，违约债券处置包括以下 4 个原则，底线思维 原则、市场化、法治化原则、各方尽职尽责原则、平等自愿原则。 在各原则指导下，设置不同的细化条款。 a.底线思维，要求各方尽职尽责 底线思维，是指坚持守住不发生系统性金融风险的底线，稳 妥推进债券违约处置相关工作，防范化解金融风险，维护债券市 场融资功能。债券市场作为直接融资的重要组成部分，若任由风 险扩散，不建立投资者保护机制，将不利于该市场健康发展，甚 至导致市场收缩，融资功能减低。在底线思维的指导下，衍生出 “各方尽职尽责原则”，只有参与方切实履行义务，勤勉尽责， 才能保证市场制度的顺利执行，发挥制度优势，维护市场融资功 能。为此，《通知》，对发行人、受托管理人、债券持有人、信用 评级机构等的行为作出规范。需要注意的是，《通知》不只是从 债券持有人利益出发，也考虑发行人风险承受能力，力求在平等 自愿、市场化、法治化的基础上实现风险 6-收益再匹配，同时 保留发行人经营能力，降低系统性风险发生的可能。例如，投资 者保护条款的设置要遵循“适当性原则”。 表 13 《通知》对债券市场参与方的行为规范 参与方 发行人 主承销/受托管 理人 信用评级机构 会计师事务所/ 律师事务所 担保和增信机构 违约处置中的行为规范 积极履行清偿义务，严格履行信息披露义务，积极参与债 券违约处置； 按照法律法规、监管要求、自律规则及相关协议约定，出 具专业意见或提供其他专业服务；密切关注可能对发行人 偿债能力产生影响的情况；建立利益冲突防范机制； 按照法律法规、监管要求、自律规则及相关协议约定，出 具专业意见或提供其他专业服务；受评主体违约后进行持 续跟踪； 完善以违约率为核心的评级质量检验体系；按照法律法规、 监管要求、自律规则及相关协议约定，出具专业意见或提 供其他专业服务； 及时落实增信措施，履行代偿、流动性支持等担保或增信 责任，杜绝“担而不保”等行为； 投资者 支持积极通过集体行动机制依法行使求偿权，树立风险自 担的意识。 b.市场化、法治化的实现需要在平等自愿的基础上 随着违约债券处置的推进，市场化和法治化原则显得尤为重 要，一方面，市场化处置可以完善风险定价，为债券交易奠定基 础。另一方面，法治化可以建立制度约束，强化契约精神。而实 现市场化和法治化的基础是参与方平等自愿，在此基础上确定各 方的权利和义务，协商制定债券违约处置方案，才能符合市场发 展需求。受托管理人制度和持有人会议制度在两大原则基础上， 才能更好发挥严格监督和高效决策的作用。 ②违约债券处置核心制度 从《通知》可以看出，受托管理人和持有人会议制度，是该 文件的核心，也是债券市场的核心制度，在风险处置中，发挥着 关键作用。当债券持有人众多且分别进行维权时，发行人需要分 别处理，不利于对风险进行统筹管理，或出现持续性的负面事件 冲击。作为核心制度，其目的是在集体行动的基础上，提高违约 债券处置效率。《通知》明确了在受托管理人和持有人会议应当 在募集文件约定受托管理人、债券持有人会议的相关事项。 a.受托管理人 （a）交易所和银行间市场受托管理人的差异 交易所受托管理人制度，适用于 2015 年证监会颁行的《公 司债券发行与管理办法》，长期以来，债券受托人实质上仅仅是 对债券发行人的行为进行关注和信息传递。而银行间市场，直至 2019 年末才颁布了《非金融债务融资工具受托管理人业务指引 （试行）》（简称《业务指引》），正式引入受托管理人制度。受托 管理人与主承销的区别在于，后者负责债券发行和上市，前者代 表持有人对债券、发行人进行日常管理和监督，两者之间存在利 益冲突。由于产生背景不同，交易所市场和银行间市场的受托管 理人制度存在一定差异，后者职责更聚焦于违约及风险处置的相 关工作，未明确涉及日常监督，其他日常管理义务仍由主承销商 承担。再比如，交易所市场中，受托管理人应督促约定的主体进 行费用承担，但无论费用是否实际承担，受托管理人均应忠实勤 勉地履行职责。而《业务指引》中规定，银行间市场受托管理人 在履行持有人授权的职责之前，应与持有人就相关费用和法律责 任等进行协商，并在与持有人达成一致意见后积极履行相关职责。 此条款是否会带来维权障碍，有待市场检验。但值得肯定的是， 银行间市场受托管理人制度的提出，将有利于提高债券违约处置 效率。 （b）受托管理人制度存在的问题 受托管理人，除解决集体决策困难外，也是为解决利益冲突 而存在。但我国债券市场，受托人与持有人之间的利益冲突长期 存在，从《通知》来看，目前监管并未严令禁止利益冲突的存在， 但需要“建立健全相应的防火墙机制，制定并完善内部控制制度 及业务流程”，“存在潜在利益冲突的，中介机构要及时采取措 施并予以披露；可能严重影响投资者权益的，中介机构还要履行 回避义务”。同时，“鼓励熟悉债券市场业务、具备良好风险处 置经验或法律专业能力的机构担任受托管理人”，以降低利益冲 突。根据《业务指引》，银行间债券市场的受托管理人可以是主 承销商、金融资产管理公司、信托公司、律师事务所及其他专业 机构。但本期债券担保机构和律师事务所除外。 在违约债务处置的实际操作中，受托管理人，作为债券持有 人的受托方，而非债券的直接持有者，其法律诉讼主体地位长期 存在不确定性。直到 2019 年 12 月颁布的新《证券法》中明确规 定，“债券发行人未能按期兑付债券本息的，债券受托管理人可 以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持 有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。”《通知》，在立法基 础上也进行相应明确，“受托管理人可以根据债券募集文件、受 托管理协议或债券持有人会议决议的授权，代表债券持有人申请 处置抵质押物、申请财产保全、提起诉讼或仲裁、参与破产程序 等。债券持有人为各类资产管理产品的，资产管理产品的管理人 可以根据相关规定或资产管理文件的约定代表债券持有人提起 诉讼、仲裁或参与破产程序。” 整体看，《通知》的出台，有望强化受托管理人制度，在强 化契约精神和履职义务的基础上，降低利益冲突。 b.债券持有人会议 债券持有人会议，为了达到持有人的意见合一而出现，从而 提高集体决策效率。从违约债务的处置经验看，持有人会议存在 三个问题，降低了其使用效果：一是，会议决议对发行人没有强 制约束力；二是表决机制为“多数制”，会将少数债权人置于被 动地位；三是，临时变更会议召集、召开程序，降低持有人风险 管理的选择空间。例如，随着债券到期兑付临近，发行人在临到 期选择展期，持有人召开时间距离兑付日较近，故在审议事项中 除延期兑付协议外，还有关于豁免发行人本次持有人会议召集、 召开、公告期限、表决等相关要求的议案，给予持有人选择的空 间较小。 为此，《通知》中第（二）条规定，发行人应当在募集文件 中约定持有人会议决议效力范围，这里本报告认为应该包括对持 有人和发行人的效力。在第（八）条中指出，支持债券募集文件 中约定持有人会议决议对发行人的约束安排，同时鼓励按照债券 持有人会议议案对债券持有人权益的影响程度，建立分层次表决 机制，提高债券持有人会议决策效率。需要注意的是，对于“决 议对发行人的约束力”在第（二）条和第（八）条均有涉及，但 在普适性的第（二）条是“应当”，在强调违约处置的第（八） 条是“鼓励”，本报告认为，在实际操作中，可在分层表决机制 的基础上，设置不同的约束力。此外，分层表决机制也有利于降 低发行人在有损投资者利益的情况下召开紧急会议，被动处置风 险债务。例如，“13 海航债”持有人会议在召开当天发布公告、 完成会议，当天持有表决权 89.94%的持有人参与会议，相关本 息递延议案获得 98.26%比例的通过。若在募集文件中约定分层 表决机制，对于展期等对持有人权益带来重大影响的议案提高参 会比例和表决比例，也许可以避免该类事件的发生。 c.集体行动机制下的单独维权 《通知》明确“支持债券持有人积极通过债券持有人会议、 受托管理人等集体行动机制，依法行使求偿权”，结合 2019 年 12 月的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》 （简称《座谈会征求意见稿》），持有人单独维权的难度或提升。 《座谈会征求意见稿》中指出，“在债券持有人会议决议授权受 托管理人或推选代表人代表部分债券持有人提起诉讼、申请发行 人重整或破产清算的情况下，其他债券持有人另行单独或共同提 起诉讼的，人民法院应当依法予以受理。债券持有人会议以受托 管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利的有效决议后，债券 持有人根据决议单独、共同或者代表其他债券持有人向人民法院 提起诉讼、申请发行人重整或破产清算的，人民法院应当依法予 以受理。”可见，持有人单独采用司法手段的前提是，授权受托 管理人或推选代表人代表全部债券持有人提起诉讼的议案未达 生效条件，或债券持有人大会作出受托管理人怠于履行职责决议。 未来，在违约债券司法处置上，将以集中诉讼为主。 ③多元化处置和统一监管 在市场化和法治化原则的基础上，推进违约债券多元化处置 和跨市场统一监管，是长期政策目标，需要不断的完善制度设计。 《通知》对此提出了短期建设措施。 a.多元化处置 随着近两年债券市场违约数量的增加，违约处置效率低下导 致投资者维权较难，市场信用风险偏好下降，进一步恶化发行人 的再融资能力。为扩展处置方式，推动风险再分配，监管部门鼓 励“发行人与债券持有人双方可以在平等协商、自愿的基础上通 过债券置换、展期等方式进行债务重组”。2019 年下半年以来， 在政策引导下，市场上已经出现 30 余只债券展期、3 只债券置 换。从实施结果看，相关流程的合规性有待加强，风险化解效果 有待检验。例如，债券展期多在兑付日发布公告，而在展期后， 债券受托人、发行人等未及时发布偿债能力变动报告。另外，在 展期或置换后，仍有发行人未能兑付。 多元化处置的一个关键在于实现风险再分配，由于发行人在 延期期间是否能恢复偿债能力存在不确定性，持有人依然面临违 约风险。对于不愿再持有不确定性的人，可以选择当前到期，进 而及时采取法律手段。另一个关键是风险债券报价、估值、交易 机制的建立。当风险债券可以通过转让实现风险转移，而不仅仅 是等待偿付和展期，将会降低持有者的危机感，从而降低非理性 的决策。对此，《通知》，鼓励市场机构提供相关服务，支持各类 债券市场参与主体通过合格交易平台参与违约债券的转让活动。 但从目前看，违约债券的转让市场有北京金融资产交易所市场 （简称北金所）、外汇交易中心市场、交易所市场，其中，北金 所和交易所市场仅符合规定的机构者可以参与。 b.跨市场统一监管 由于我国债券市场长期由央行、发改委和证监会分管，不同 市场存在制度差异，阻碍了市场发展。进行跨市场统一监管，已 经逐步提上日程。目前，在公司类信用债信息披露和统一执法方 面已经建立统一管理框架、绿色债券支持名录已经实现跨市场统 一，此外，评级资质已实现跨市场互认。《通知》进一步在违约 债券处置方面进行统一规范，包括对债券违约相关纠纷化解工作 中遇到的问题加强协调配合和信息共享、对各类违反证券法的行 为加强统一执法、建立健全跨部门失信企业通报及惩戒机制。其 中，在统一执法方面，由于《全国银行间债券市场债券交易管理 办法》的上位法并非为《证券法》，故非金融企业债务融资工具 等债券市场发生的虚假陈述民事赔偿并不适用《证券法》及《虚 假陈述司法解释》。但在 2019 年 12 月的《座谈会征求意见稿》 中强调，“对于债券欺诈发行、虚假陈述等侵权民事案件的审理， 要立足《证券法》和相关监管规则”，在一定程度上统一了司法 标准，有利于推进债券市场加强统一执法。 （2）《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》 2020 年 7 月 15 日，最高法院颁布了《全国法院审理债券纠 纷案件座谈会纪要》正式版（简称《会议纪要》）。本次正式版， 和 2019 年 12 月的《关于审理债券纠纷相关案件的座谈会纪要》 （征求意见稿）相比，部分细节上有些调整。 《会议纪要》分为 7 个部分，分别是案件审理的基本原则， 诉讼主体资格认定，案件受理、管辖与诉讼方式，债券持有人权 利保护的特别规定，其他责任主体的责任，发行人破产管理人的 责任。从内容板块可以看出来，主要有三个方面，第一，司法程 序的明确；第二，强化责任制，明确责任分摊；第三，强化投资 者保护。 ①基本原则与核心逻辑 首先看案件受理的基本原则，包括 4 点，分别是坚持保障国 家金融安全、坚持依法公正、坚持“卖者尽责、买者自负”、坚 持纠纷多元化解。与近日央行、发改委和证监会颁布的《关于公 司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（简称《通知》）相比， 二者有联系，也有不同。相同的是，都强调了底线思维，法治化、 市场化和公平，以及各方尽职原则，重视债券持有人会议和债券 受托管理人制度的完善。不同的是，《会议纪要》在司法处置的 案例基础上相对更加全面和具体：第一，统一执法标准，包括统 一三个市场的债券品种的法律标准，同时，兼顾公募与私募、场 内与场外等不同市场发展的实际情况。目前来看，私募发行或场 外市场的规范程度相对较低，不利于保护投资者利益。第二，强 化各方职责。不仅强调发行人、受托管理人、增信机构等债券服 务机构的职责，同时也强调了债券持有人、债券投资者应当承担 的责任，包括合理评估自身风险承受能力，提高风险意识，认真 查阅相关发行文件等。由此，也相应产生债券服务机构相应的抗 辩情形，将责任承担与行为人的注意义务、注意能力和过错程度 相结合。第三，强调司法手段的多元化和灵活化，包括诉讼、调 解、委托调解、破产重整、和解、清算等协调，根据投资者需求， 灵活确定化解方式、时间和地点，降低解决纠纷的成本。第四， 《会议纪要》不仅仅针对债券违约，也包括欺诈发行、虚假陈述 引发的债券纠纷。从目前看，由于前期制度不健全，各方职责履 行中存在漏洞，因欺诈发行和虚假陈述引发的纠纷随着发行人风 险的暴露而越来越多，若处置不当或不能起到纠正市场行为的作 用，同时也可能使发行人融资停滞，既不利于债券市场健康发展， 也不利于债券持有人和投资者保护各自利益。 从《会议纪要》的内容看，此文件体现出“在公平的基础上 实现高效”的核心逻辑，所以整篇政策多次出现的关键词为“集 中诉讼”“债券受托管理人/诉讼代表人”“持有人会议”以及 “责任”，即在各方尽职的基础上，在遇到债券纠纷时，尽可能 的通过集中诉讼解决，这就凸显了债券受托管理人/诉讼代表人 的关键作用。 ②各方责任与违法成本 a.受托管理人/诉讼代表人 《会议纪要》主要从受托管理人/诉讼代表人的诉讼主体资 格、权利做了正向规定，同时明确相关责任和豁免情况。第一， 承认主体诉讼资格。案件审理中，人民法院应当根据当事人的协 议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债 券持有人会议推选的代表人的法律地位。受托管理人应当向人民 法院提交符合债券募集文件、债券受托管理协议或者债券持有人 会议规则的授权文件。此外，《会议纪要》也承认资产管理产品 管理人的诉讼地位。第二，明确权利范围，除《会议纪要》第五 条、第六条和第十六条外，受托管理人将代表所有持有人进行相 关事项。在诉讼方式选择、及可能减损、让渡债券持有人利益的 行为上，债券持有人可选择不通过受托管理人求偿，相应的在求 偿中的收益、费用也将仅适用受托管理人被代表的持有人。例如， 第 18 条规定“受托管理人仅代表部分债券持有人提起诉讼的， 人民法院还应当根据其所代表的债券持有人份额占当期发行债 券的比例明确其相应的份额”。第 19 条规定“受托管理人提起 诉讼或者参与破产程序的，生效裁判文书的既判力及于其所代表 的债券持有人”。第三，明确受托管理人的赔偿责任。受托管理 人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利 益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，法院应当予以支持。 b.发行人 《会议纪要》明确发行人的违约责任范围，包括当期利息或 者到期本息、逾期利息、违约金、债权人实现债权的合理费用。 第一，明确当发行人已实质性违约后，债权人可以请求发行人支 付实现债权的合理费用，进一步保障债券持有人、投资者的权益， 提高维权积极性的同时强化发行人的履约意识。第二，对于“预 期违约”“交叉违约”，需要根据具体约定及具体情形判断是否可 以提前到期。相比交叉违约，预期违约的诉讼难度较大，而交叉 违约因为在募集文件中的约定相对完整，对于后期诉讼有较好的 引导。为此，根据《会议纪要》，交叉违约等保护性条款的使用 或更加普遍，以充分利用合同约束力。第三，对于发行人存在其 他证券的欺诈发行、虚假陈述时，债券持有人能否主张提前解除 合同，需要根据该行为与持有人投资行为的因果关系来判断。由 此，也从另一方面表明发行人有一定的抗辩权。 在《会议纪要》正式版中，修订了债券欺诈发行和虚假陈述 的损失计算，从而降低纠纷解决难度，提升维权效率。第一，在 欺诈发行、虚假陈述揭露日前买入的债券，根据以下情形具体分 析：（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债 券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该 债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿 付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加 计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算， 在 2019 年 8 月 19 日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷 款基准利率计算；在 2019 年 8 月 20 日之后，按照中国人民银行 授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR） 标准计算。（2）在一审判决作出前仍然持有该债券的，除可获得 正常的赔偿，还可以通过主张因虚假陈述行为导致的利息损失。 这样的损失方式，既考虑了债券的交易属性，同时也考虑了债券 还本付息的属性。第二，《会议纪要》明确了发行人的因果抗辩 情形，从另一方面表明投资者需履行其自身职责和承担市场风险。 此外，《会议纪要》明确发行人与其他责任主体的连带责任， 但是能够证明自己没有过错的除外。对过错的认定，将由法院审 查、认定。 c.债券持有人、债券投资者 《会议纪要》对债券持有人、投资者的部分，主要是明确持 有人权利来提高保障程度。例如，诉讼方式的选择自由、重大事 项决定权的保留（具体见下节）。但从发行人和中介机构的抗辩 情形，可以看到之前持有人、投资者应当履行的义务和自担的风 险。第一，持有人、投资者不得通过内幕交易、操纵市场等方式 卖出债券，否则影响损失规模的计算。第二，对于由市场原因， 非发行人欺诈发行、虚假陈述原因造成的损失，发行人不予承担。 d.其他债券服务机构 本节的债券服务机构指受托管理人、发行人以外的参与机构， 包括增信机构、主承销商、信用评级机构等。其中，将义务分为 特别注意义务和普通注意义务，这是根据《公司债券承销业务尽 职调查指引》对主承销商的尽职调查义务的划分原则，即是否有 其他专业机构的专业意见，对有其他专业机构专业意见的领域只 需要履行普通注意义务，反之需要履行特别注意义务。 具体看，第一，增信机构与发行人的共同责任，即发行人违 约时，增信机构需要根据约定内容，承担赔偿损失，并有权向发 行人等侵权责任主体进行追偿。第二，明确承销机构的过错认定 和免责抗辩情形，分别按照“违规认定制”和“自证清白”的原 则。其中，“对信息披露文件中相关债券服务机构出具专业意见 的重要内容已经产生了合理怀疑，但未进行审慎核查和必要的调 查、复核工作”时，认定主承销商存在过错，反之，在产生合理 怀疑后进行了审慎核查，对此主承销商不需要承担因发行人方面 原因带来的持有人损失。此条款的判断主观性较强，在实际操作 中仍存在一定的难度。第三，主承销商以外的债券服务机构的过 错认定，按照“自证清白”的原则，并区分故意、过失等不同情 况，分别确定其应当承担的法律责任。 ③集中诉讼与个别诉讼 a.诉讼方式的选择 根据《会议纪要》，对于债券违约合同纠纷案件，应当以债 券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原 则，以债券持有人个别起诉为补充。集中诉讼，是为了节约诉讼 成本，包括时间、费用、人力等，同时方便对同一发行人的案件 进行管理，可以提高诉讼效率。在正式版中，保留了债券持有人 单独起诉的权利，从而也保留了债券持有人、投资者的合理权利。 在债券持有人会议决议授权受托管理人代表部分债券持有 人提起诉讼、申请发行人重整或破产清算的情况下，受托管管理 人/诉讼代表人将代表同意授权的持有人进行司法程序，而未同 意决议的持有人可以通过进行单独或者共同提起诉讼。当同意议 案的持有人当且仅当发现受托管理人怠于履职时，可以通过召开 持有人会议以受托管理人怠于行使职责为由作出自行主张权利 的有效决议，可以单独、共同或代表其他债券持有人提起诉讼。 此外，《会议纪要》并未明确说明债券持有人在未召开持有人会 议时，是否可以单独起诉，对此，文件并未否定此方式，但根据 文件“集中诉讼”的原则，法院将引导持有人通过持有人会议推 选诉讼代表人，进行集中诉讼。 b.持有人会议决议的有效性 《会议纪要》中相对于《通知》，明确了持有人会议的法律 效力。即，债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、 议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人 民法院应当认定为合法有效，除本纪要第 5 条、第 6 条和第 16 条规定的事项外，对全体债券持有人具有约束力。通过明确持有 人会议决议的生效范围，可以提高持有人会议的地位和争议解决 效率。但在保留重大事项决定权方面，针对展期、打折兑付等影 响持有人利益的行为，是否同样适用，即不适用“少数服从多数” 原则，《会议纪要》并未明确。但从目前对持有人权益的保护来 看，此类涉及持有人利益实质性削减的议案将分别征求意见。 ④提高诉讼效率，降低诉讼成本 从《会议纪要》中可以看到，针对当前债券纠纷中常见的矛 盾，法院给予明确处置标准。 第一，明确允许符合条件的受托管理人、债券持有人和债券 投资者以自身信用作为诉讼保全担保方式，即允许金融机构以自 身信用提供财产保全担保。根据新的《民事诉讼法》的规定，诉 讼中的保全，人民法院可以责令申请人提供担保，申请人不提供 担保的，裁定驳回申请，即担保不是必须的，法院在这里有裁量 权。在以往案件中，为了降低错误保全，往往需要进行财产保全 （主要为担保公司、保险公司的保证担保或物的担保），会增加 了债权人诉讼成本，降低了处置效率。《会议纪要》中指出，根 据《最高人民法院关于人民法院办理财产保全案件若干问题的规 定》（法释〔2016〕22 号）第九条规定，“申请保全人为商业银 行、保险公司等由金融监管部门批准设立的具有独立偿付债务能 力的金融机构及其分支机构的。法律文书生效后，进入执行程序 前，债权人申请财产保全的，人民法院可以不要求提供担保。” 即符合条件的金融机构（包括证券公司、信托公司、基金公司、 期货公司等）及其分支机构考虑其拥有独立偿付能力，故不再需 要其他担保，从而降低金融机构债权人的诉讼成本，对于非金融 机构类债权人（包括自然人），法院或考虑其自身的独立偿付能 力来裁定财产保全是否需要保全。 第二，明确公益费用的分担和发行人需要支付实现债权的合 理费用。即对债券受托人在参与诉讼时垫付的资金，给予追偿权 利，有利于提高受托管理人的积极性。 第三，取消部分诉讼前置条件，即欺诈发行、虚假陈述行为 人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未 经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予 受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。此条款，将提高诉讼 可能性。 整体看，《会议纪要》将参与各方的法律职责进行细化和明 确，同时明确持有人、投资者的权利和责任，但对于纠纷的多元 化解决除了给予持有人、投资者程序选择权外，并未做过多的陈 述，后期或从执行中进行细化补充。 （六）结论 我们已经对信用债违约处置方式的具体内容、违约处置效果、 债务违约处置相关法律法规建设等方面作了详细的分析，接下来 将从两个维度——信用债违约处置方式的对比以及违约处置实 践的变化趋势，对本报告内容进行梳理与总结。 1.信用债违约处置方式的对比 （1）债券违约的处置路径 首先，我们将明确债券违约的处置路径，以及这些处置方式 之间的关系。 债券违约后的处置方式可以分为两大类，非司法途径（也可 称为“自主协商”）和司法途径。通过分析多个案例，我们得出 违约债券处置路径的一定规律：违约以后，企业与债权人一般会 首先选择自主协商，若是无法通过自主协商完成处置，则将寻求 破产和解或重整方案，再次失败以后走入破产清算。而债权人在 自主协商的过程中或破产诉讼之前，还会提起违约求偿诉讼。 （2）不同处置方式的回收情况 从回收率来看，自主协商>破产重整或和解>破产清算。通过 自主协商完成兑付的企业的回收率整体水平较高，但回收周期的 长短则视企业的经营情况与兑付意愿而定。破产重整企业的普通 债权人的平均回收率较自主协商低，进入破产清算的企业因为资 质差，回收率往往更低。西王集团是目前首家破产和解完成的案 例，其回收率达到 100%，但不具有很高的参考价值。 （3）处置效果的关键影响因素 违约主体的主观兑付意愿及客观的持续经营能力是影响处置 效果的关键因素。 违约主体的主观兑付意愿在违约债券的处置中起着重要作用。 采取自主协商方式的违约主体往往会积极寻求关联方（母公司、 大股东等）、银行、AMC 等金融机构的帮助，或者积极接洽战略 投资者、收购方，同时还会与债券持有人、受托管理人等债权方 主动沟通，磋商债务重组方案。 而企业自身经营业绩不仅会影响处置方式的选择，而且直接 关系到违约债券的处置效果。违约主体的经营情况是其以自有资 金偿债的关键保障，也是偿债资金提供方的重要评估依据。比如 广西有色、富贵鸟丧失了持续经营的能力，这也是其重整失败的 关键原因。 2.违约处置实践的变化趋势 随着债券市场违约更加常态化，违约处置方式的细节和内涵 不断丰富，违约处置相关法律法规也逐渐趋于完善，我们可以观 察到近两年违约回收方案边际上的一些变化： 一是西王集团成为首例通过破产和解的方式解决债务问题 的案例。2020 年 4 月 16 日，西王集团的和解协议被邹平法院通 过，西王集团成为国内首例用破产和解的方式完成企业违约债券 处置的案例，为后续出现更多破产和解案例提供了范本。 二是无论是自主协商还是破产重整，违约回收方案趋向于更 加多元和细化，债权人的选择余地更大。 2017 年以前的自主协商方式，债权人可以选择的余地相对 较小，更多的是和企业磋商以等待企业筹集资金。近两年的自主 协商方式中常常给予债权人选择的空间，债权人可以根据自己的 资金期限和选择合意的方案，如中安科针对“16 中安消”提出 本金展期 3 年和本金展期至 2021 年 1 月并 6 折兑付两个方案可 供债权人选择。此外，近两年还出现了实物抵债等其他抵债途径， 如雏鹰农牧提出以火腿、生态肉礼盒等产品支付利息。 从破产重整来看，近两年的破产重整案例中对不同投资者的 分层更细化。2017 年以前，已经有部分案例对普通债权细化为 银行普通债权和非银普通债权，如东特钢、二重重装。而在近两 年的部分破产重整案例中，还将债券类普通债权进一步细化为机 构债券类普通债权和个人债券类普通债权，如 2019 年 4 月被法 院受理破产重整的丹东港，最终的破产重整方案中机构债券类普 通债权为以股抵债，而个人债券类普通债权以现金清偿。 三是债务人“刚兑”意愿下降，越来越多的违约企业通过破 产诉讼处置债务，而破产诉讼中破产重整成为一种常见的、相对 更有效的违约处置方式。2017 年 6 月以前违约的企业更多用自 主协商的方式解决债务问题，这一期间违约的企业最终走向破产 诉讼的仅有 10 家，占比约六分之一；而 2017 年 6 月以后违约的 企业中有 33 家企业已经被法院受理了破产诉讼，占比三分之一 左右，通过破产诉讼方式解决债务问题的企业占比显著提高。这 可能也是违约常态化以后债务人“刚兑”意愿下降的体现，债券 违约后债务人没有太强烈的动机去尽力协调资金以期和债权人 达成一致意见，而是选择诉诸于庭内解决。这可能也与我国用司 法途径处置债务违约的实践和相关法律法规越来越丰富和完善 有关，更多债权人主动选择向法院申请破产重整，通过司法途径 避免企业恶意逃废债、解决债务纠纷。 四是法律法规等基础设施建设在提速。在违约债券市场化方 面，自 2018 年下半年起全国银行间同业拆借中心、上交所、深 交所等机构先后出台文件，对违约债券的后续拍卖、转让及质押 式回购违约债券处置等市场化操作进行引导和规范，拓宽违约债 券债权人的退出路径；在违约债券的处置规范化方面，人民银行、 最高人民法院等机构出台文件，明确了违约债券的处置机制及相 关纠纷案件的裁判尺度等问题，为违约债券的司法实践提供理论 依据。可以看到目前国内法律法规等基础设施建设正在逐渐完善， 但与美国等成熟债券市场相比，当前国内债券处置的相关法制建 设，在信息披露制度、投资者保护机制等方面仍有较大的改善空 间，未来可以期待看到更多这方面的完善和进步。 3.信用债违约处置方式建议 由前文分析，债券违约之后，企业与债权人一般会首先选择 以非司法途径解决，若是无法完成处置，则将寻求破产和解或重 组方案，再次失败以后走入破产清算。而非司法途径中的自筹资 金偿还与第三方代偿是相对而言的最优违约债券处置方式，不仅 回收率较高，回收期限也较短，更能维护违约主体的信誉、保护 债权人的利益。但自筹资金偿还与第三方代偿受制于违约主体的 偿债意愿，若是违约主体偿债意愿不足，自筹资金偿还与第三方 代偿方式并不是该类违约主体愿意优先考虑的处置方式。 相比之下，债务重组是违约债券处置的次优选择。虽然债务 重组方式回收率不如自筹资金偿还与第三方代偿，回收期限也因 债权人和债务人的博弈而有较大不确定性，但是债务重组方式仍 然有一定概率能够兑付本息，甚至可能给债权人带来额外收益。 同样，债务重组也受制于违约主体的偿债意愿，且需要违约主体 保有一定持续经营能力。较高的不确定性是债务重组不如自筹资 金偿还与第三方代偿方式之处。 而司法处置方式则是级别相对较为劣后的处置选择。通常而 言，采用司法处置方式意味着债务人的持续经营能力与偿债能力 极度恶化。一旦进入破产程序，债权人收回本息将遥遥无期。目 前市场上也少有通过司法处置方式解决违约问题的案例。但随着 我国司法途径处置违约债券的相关法律法规越来越完善，破产和 解、破产重整、破产清算方式或将能以更加妥善的形式处置违约 债券，更好地保护债权人的权益。 参考文献 张帆,李同帅.违约债券交易化处置方式实践与探索[J].金融 市场研究,2019(10):50-60. 《固定收益专题报告：从康得新债券违约看存贷双高》：海 通证券研究报告，20190201 《债券违约复盘系列之一：风波初定，114 个信用债违约主体 因素分析汇总》：华创证券研究报告，20190505 《债券违约复盘系列之二：亢龙有悔，投资激进导致违约案 例汇总》：华创证券研究报告，20190513 《债券违约复盘系列之四：舞弊之殇，财务舞弊导致违约案 例汇总》：华创证券研究报告，20190705 《债券违约专题研究之九：2019 年债券违约事件全梳理》： 光大证券研究报告，20191222 《债券违约专题研究之十一：信用债违约的特征》：光大证 券研究报告，20200226 《2020 年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究》： 联合资信研究报告，20210330 《2019 债市监管政策与违约处置回顾：违约债券处置机制研 究》：天风证券研究报告，20200112 《从超日债案例看上市公司的债务重组》：申万宏源研究报 告，20160414
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