本报告的特点：最实用创新药投资手册。我们复盘了中国创新药发展历史，以当下现状为基石，对创新药的未来发展做出了前瞻判断。同时，我们通过详细解析海外研发趋势，从而指引国内演变趋势，论述全球视野下国内创新药企的投资之道。此外，我们还附上创新药投资实用工具。
一、国内创新药产业飞速发展，第一波浪潮后未来分化会不断加剧。
2017年10月，两办纲领性文件开启第一波创新浪潮，政策顶层设计彻底解决了创新动力不足的历史问题。随着审评和研发效率提高、医保目录动态调整常态化、资本市场相关政策刺激下资本涌入、国内积极引进优秀科学家、CXO产业助力等，政策引导+资本涌入+企业自身实力提升，助力国产创新研发加速。我们能看到近年来，国内创新药成果颇丰：IND申报数量快速攀升，国产创新药陆续进入收获期，新药销售放量加速，已有较多企业布局海外临床，越来越多的企业在走出去和引进来。
未来创新药发展将在曲折中前进，分化加剧，从“低价值”创新将向“高价值”创新转变。政策是一把双刃剑，医保谈判加速创新药放量的同时，医保控费导致对于同质化创新的支付会趋紧。此外，海外原研上市加速、进医保加速，也加剧了国内创新药竞争，本轮医保谈判可能是创新药第一波浪潮与第二波浪潮的分水岭，第二波浪潮对企业能力要求更高，能够脱颖而出的企业依然是稀缺的。
二、肿瘤免疫疗法、神经系统靶向药、基因技术是海外创新药三大研发趋势，指引国内演变趋势，重点关注ADC、双抗/多抗、细胞治疗、基因治疗等技术平台。
肿瘤药物研发难度虽大，但热度长期位居榜首。产品特点为新（专利期内）、多（靶点多、2nd/3rd-in-class多）、贵（超10亿美元大品种）。肿瘤药的三大研发趋势主要包括：免疫疗法（PD-1将成为组合疗法基础款，包括TIGIT、TIM-3、LAG-3等在内的众多热门靶点正在探索阶段）、血液瘤（实体瘤、驱动基因大靶点进入迭代更新阶段，血液瘤研发难度大，突破需要更长时间，伴随抗体类药物技术成熟、近年来有了不少明确的进展以及方向）、双抗（PD-1/PD-L1类药物以及CAR-T验证了以T细胞为主的免疫疗法，伴随双抗技术平台不断成熟，以CD3以及PD-1为主的双抗成为临床早期各大药企主要探索的领域）。全球肿瘤领域生物药研发为大势所趋，驱动基因靶向药高速增长。免疫疗法后劲十足，且趋于多样化、基础化。
神经系统新药研发为第二大热门领域。靶向药热潮驱动众多新药诞生于多发性硬化症、肌萎缩、偏头疼等领域。阿尔兹海默症、疼痛市场竞争少。相较20多年前的精神类药物，目前更多趋于靶向药、生物药，对新药需求大。
基因疗法研发活跃于各大适应症，近年来新一代基因疗法的研究越发受重视。早年间基因疗法着重于血液、心血管、免疫/疫苗、疼痛等领域，目前部分已经进入收获期。眼科/耳科、中枢神经系统紊乱和胃肠道疾病一直都是基因疗法重点布局。
三、创新的升级之路伴随未来各类企业投资要点不同，竞争格局决定创新药的生命周期和投资价值。
本土创新企业现在已经衍生出多种创新模式，各有优缺点。创新研发主体有大型综合药企、特色专科药企、初创型公司，研发模式包括自主研发、合作研发、并购研发、VIC研发模式，预计未来很多企业会出现多种研发模式结合的模式。随着创新难度和创新程度的逐步提高价值贡献增大，但是投资风险也会逐步增加。传统药企的布局是逐步升级和不断验证的过程，分化主要来自于管线的系统性、自身基本面和研发效率，催化剂来自于管线兑现。而新生代和新兴公司则更集中于更前沿的高风险领域，分化主要来自于整体的执行力和在销售方面对自己的证明，催化剂来自于销售超预期。
创新药的投资应重点关注竞争格局和壁垒。单抗和biosimilar的竞争趋于白热化，同质化产品的竞争中，企业的效率和综合实力显得更加重要。复宏汉霖、信达生物、三生国健、海正药业、齐鲁制药等企业的生物类似药研发进展迅速，已经走在了国内同行的前列。创新药的投资应重点关注竞争格局和壁垒，小分子研发难度较高，竞争格局好于单抗&biosimilar，且空间不弱于大分子。
估值只是一个基本的参考，实际应用中团队、公司管理、项目进展、药物迭代等均会影响估值，需要时刻进行调整。创新药的基本估值方法是以DCF为基础的r-NPV估值。在实际做公司横向比较的时候，有时我们也会通过P（估值）/S（峰值销售）倍数来进行简化比较来看对于不同公司的差异化判断。创新药估值的关键词是分化和溢价。认知周期的初期、高景气周期的景气初期以及国内的广阔市场和变革市场都会带来溢价。港股市场较为成熟，港股的biotech已经分化较为明显，对于执行力、技术能力和国际化能力得到认可的公司给予估值溢价。科创板未来预计也会向港股靠拢，随着上市的公司越来越多，分化也越来越明显。整体看未来，资本市场3-4年高情绪溢价/1-2年调整分化/然后再估值蔓延。
四、靶点布局同质化现象仍然存在，国内创新药企管线布局已较为丰富。
我们梳理总结了24家重点布局的靶点管线。VEGF/VEGFR和PD-1/PD-L1是最热门的靶点，有14家企业布局（占比60%），且已有多家企业有产品上市，在研管线中也不乏NDA及临床III期阶段的产品。HER2、EGF/EFGR、FGF/FGFR、CDK4/6、CTLA-4、c-Met、TNFα等靶点也有6家以上企业布局。综合来看，国内创新药企靶点布局同质化水平依然较高，布局靶点也以抗肿瘤领域为主。但也能看到，独家布局的靶点（约46个）也逐渐丰富，未来可能会成为创新药企差异化竞争的优势。传统药企中，恒瑞医药和中国生物制药管线较为丰富；biotech企业中，百济神州和信达生物管线数量领先；此外，基石药业、贝达药业、翰森制药、君实生物、康方生物、复宏汉霖等管线数量也均在10个及以上。
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